«VALORIZACIÓN DE LUZ DEL SUR S. A. A.» Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Sr. Ernesto Segura Salas Srta. Yvori Stefani Tapia Navarro Sr. Iván Eduardo Unzueta Villamar Asesor: Profesor Alfredo Aguilar Córdova 2019 ii Dedicamos este trabajo a nuestras familias, por su incondicional apoyo, comprensión y por ser nuestro soporte durante esta etapa académica. Agradecemos a nuestros profesores de la Escuela de Postgrado de la Universidad del Pacífico, por inspirarnos durante este largo camino. En especial damos las gracias a nuestro asesor Alfredo Aguilar Córdova, por su orientación, compromiso y dedicación. iv Resumen ejecutivo El mercado eléctrico peruano se divide en generación, transmisión y distribución. Dentro de las principales compañías en este mercado destacan: Luz del Sur, Engie, Enel, entre otras. La elección de Luz del Sur S. A. A. (en adelante «LDS» o «la compañía») para el trabajo de investigación se debe principalmente a tres factores: la disponibilidad de información debido a la alta regulación que existe en este sector, la actual coyuntura económica (muchos inversionistas decantan por adquirir acciones defensivas) y la reciente publicación de la decisión de venta de LDS por parte de Sempra Energy. LDS es una empresa privada constituida en el Perú, sus operaciones se concentran aproximadamente en un 96% en la distribución de energía y en un menor porcentaje a la generación de energía (4%). Posee una concesión parcial sobre el departamento de Lima (principalmente en la zona sur) para la distribución de energía eléctrica en diversos distritos de Lima Metropolitana y Cañete. En este segmento LDS cuenta con 1.134.265 clientes y despacha en promedio 6.269 MW anuales. Por otro lado, para la operación de generación de energía, LDS cuenta con una central hidroeléctrica construida en el departamento de Cusco, denominada «Santa Teresa», con una capacidad instalada de 99,71 MW. En el 2018 la compañía traslado los activos correspondientes a la central hidroeléctrica de Luz del Sur a la subsidiaria Inland Energy S. A. C. El trabajo expone la valorización de la Empresa LDS, para lo cual se han recurrido a fuentes primarias (estados financieros y memorias de la compañía) y secundarias (libros, artículos, páginas webs, etc.) que pueden ser revisadas en la bibliografía. Debido al proceso de venta de la compañía, no fue posible acceder a una entrevista con un representante de la empresa; sin embargo, se concretó una entrevista con un experto del área de Valorizaciones de EY1 para contrastar los supuestos considerados en la proyección. La compañía cotiza sus acciones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), la acción es líquida pues se transa diariamente y durante el 2018 presentó un volumen diario de negociación promedio de 18.900 acciones. Durante las últimas 52 semanas, el precio de la acción ha oscilado entre S/ 10,40 y S/ 12,65, con una tendencia a la baja en el último trimestre del 2018 y cerrando en S/ 10,95 al 31 de diciembre del 2018. En el trabajo se presentan tres métodos de valorización (flujos de caja descontados, múltiplos comparables y dividendos descontados) para hallar el valor intrínseco de la acción al 31 de 1 El cuestionario puede ser revisado en el Anexo 34. v diciembre del 2018 y corroborar si se acerca o no a la cotización actual de su mercado. En consecuencia, se propone una estrategia de inversión (comprar, mantener o vender la acción). La investigación se divide en ocho capítulos. Los primeros cuatro capítulos describen las principales características de las operaciones de LDS, del sector eléctrico peruano y de las oportunidades y amenazas que enfrenta la compañía hacia el futuro, así como las fortalezas y debilidades en el contexto actual. En el Capítulo V se presentan el análisis financiero y la evolución de las principales ratios de rentabilidad, liquidez y financiamiento en comparación con el mercado peruano y latinoamericano. En el Capítulo VI se describen los supuestos utilizados en la construcción del modelo de valorización, que incluye la determinación del costo promedio de capital ponderado (WACC, por sus siglas en inglés), además de los otros dos métodos de valorización empleados para determinar el valor por acción. Finalmente, en los dos últimos capítulos se efectúa un análisis de riesgos y se concluye con la recomendación de comprar o mantener la inversión en esta acción. Como resultado, el valor intrínseco de la acción al 31 de diciembre del 2018, por cada uno de los métodos, fue el siguiente: S/ 12,72 por el método de flujo de caja descontados (16,17% upside), S/ 11,00 por el método de múltiplos comparables (0,49% upside) y S/ 11,13 por el método de dividendos descontados (1,67% upside). Asimismo, estos fueron contrastados con el valor de la acción estimado por compañías como Kallpa Securities (S/ 12,55), Inteligo SAB (S/ 13,28) y Credicorp Capital (S/ 13,75). En conclusión, dado que los valores obtenidos son mayores a S/ 10,95, se recomienda comprar la acción y evaluar las acciones futuras que realice la compañía. vi Índice Índice de tablas ..................................................................................................................... ix Índice de gráficos .................................................................................................................. xi Índice de anexos ................................................................................................................... xii Capítulo I. Descripción de la empresa .................................................................................... 1 1. La empresa............................................................................................................................ 1 2. Líneas de negocio ................................................................................................................. 1 3. Clientes ................................................................................................................................. 1 3.1 Clientes regulados ............................................................................................................... 1 3.2 Clientes libres ..................................................................................................................... 2 4. Área geográfica ..................................................................................................................... 2 5. Accionistas y directores......................................................................................................... 2 6. Ciclo de vida del producto ..................................................................................................... 3 7. Cadena de valor .................................................................................................................... 4 Capítulo II. Análisis externo ................................................................................................... 5 1. Análisis PEST (político, económico, social y tecnológico ...................................................... 5 2. Matriz de evaluación de factores externos (EFE) ................................................................... 6 Capítulo III. Descripción y análisis de la industria ................................................................ 7 1. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ................................................................................... 7 2. Identificación de competencia en clientes libres en la zona de concesión ............................... 8 3. Matriz de perfil competitivo de clientes libres ....................................................................... 9 4. Matriz de evaluación de factores internos (EFI) ................................................................... 10 5. Matriz de fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (MAFE) ................................. 11 vii Capítulo IV. Posicionamiento competitivo, factores organizativos y sociales ..................... 12 1. Misión, visión, valores y matriz Canvas .............................................................................. 12 1.1 Misión ............................................................................................................................. 12 1.2 Visión ............................................................................................................................... 12 1.3 Valores ............................................................................................................................. 12 1.4 Matriz Canvas del modelo de negocio ............................................................................... 13 2. Estrategias y ventaja competitiva ......................................................................................... 13 2.1 Estrategia competitiva ....................................................................................................... 13 2.2 Estrategia corporativa ........................................................................................................ 13 2.3 Ventaja competitiva .......................................................................................................... 14 2.4 Matriz de posición estratégica ........................................................................................... 14 2.5 Factores organizativos y sociales ....................................................................................... 15 2.5.1 Gobierno corporativo ..................................................................................................... 15 2.5.2 Cultura corporativa ......................................................................................................... 15 2.5.3 Entorno y responsabilidad social .................................................................................... 15 Capítulo V. Análisis financiero y características de la inversión ......................................... 16 1. Finanzas operativas ............................................................................................................. 16 2. Finanzas estructurales ......................................................................................................... 17 2.1 Descripción de las políticas de la empresa ......................................................................... 17 2.2 Características de la inversión ........................................................................................... 17 2.3 Análisis Dupont ................................................................................................................ 19 2.4 Análisis del financiamiento ............................................................................................... 20 2.5 Diagnóstico ....................................................................................................................... 23 viii Capítulo VI. Valoración ........................................................................................................ 24 1. Supuestos de proyección ..................................................................................................... 24 2. Determinación del costo ponderado de capital (WACC) ...................................................... 24 3. Método de valoración a través del flujo de caja libre ............................................................ 24 4. Método de dividendos descontados ..................................................................................... 27 5. Simulación de Montecarlo ................................................................................................... 29 Capítulo VII. Análisis de riesgos .......................................................................................... 30 1. Riesgos identificados .......................................................................................................... 30 2. Análisis de sensibilidad ....................................................................................................... 30 Capítulo VIII. Resumen de la inversión ............................................................................... 32 1. Resultados .......................................................................................................................... 32 2. Recomendaciones ............................................................................................................... 32 Bibliografía............................................................................................................................ 33 Anexos ................................................................................................................................... 40 Nota biográfica ...................................................................................................................... 86 ix Índice de tablas Tabla 1. Tabla de niveles......................................................................................................... 7 Tabla 2. Participación de mercado de Luz del Sur del 2015 al 2018 (en porcentaje) ................. 9 Tabla 3. Matriz MAFE .......................................................................................................... 11 Tabla 4. Adiciones en activo fijo ........................................................................................... 18 Tabla 5. Conversión de trabajos en curso............................................................................... 18 Tabla 6. Deuda de corto y largo plazo ................................................................................... 20 Tabla 7. Préstamos bancarios ................................................................................................ 21 Tabla 8. Bonos corporativos .................................................................................................. 22 Tabla 9. Flujo de caja proyectado para la compañía 2019-2028 (en millones de soles) ........... 25 Tabla 10. Valor presente de la acción .................................................................................... 26 Tabla 11. Método de múltiplos comparables .......................................................................... 27 Tabla 12. Método de dividendos descontados (DDM) ........................................................... 28 Tabla 13. Simulación de Montecarlo ..................................................................................... 29 Tabla 14. Riesgos identificados ............................................................................................. 30 Tabla 15. Análisis de sensibilidad según el valor de «g» y el WACC ..................................... 30 Tabla 16. Análisis de sensibilidad según el PBI y la inflación ................................................ 31 Tabla 17. Clientes según su tipo de regulación ...................................................................... 41 Tabla 18. Clientes según su tipo de tensión ........................................................................... 41 Tabla 19. Clientes según su tipo de uso ................................................................................. 41 Tabla 20. Distribución de la proporción de ingresos por cada tipo de clientes ........................ 42 Tabla 21. Variables de demanda ............................................................................................ 44 Tabla 22. Clientes regulados ................................................................................................. 56 Tabla 23. Clientes libres ........................................................................................................ 56 Tabla 24. Posición estratégica interna .................................................................................... 58 Tabla 25. Posición estratégica externa ................................................................................... 58 Tabla 26. Estado de situación financiera ................................................................................ 59 x Tabla 27. Estado de ganancias y pérdidas .............................................................................. 60 Tabla 28. Estado de flujo de efectivo ..................................................................................... 61 Tabla 29. Demanda de clientes regulados .............................................................................. 67 Tabla 30. Demanda de clientes libres .................................................................................... 69 Tabla 31. Proyecciones de consumo y precio de las líneas de negocios de la empresa ............ 70 Tabla 32. Balance general proyectado (en millones de soles) ................................................ 71 Tabla 33. Estado de resultados proyectado (en millones de soles) .......................................... 72 Tabla 34. Estado de flujo de efectivo proyectado (en millones de soles) ................................ 73 Tabla 35. Cálculo de tasa de perpetuidad a través de múltiplo de valor empresarial................ 75 Tabla 36. Costo de la deuda antes de impuesto ...................................................................... 80 Tabla 37. Deuda y capital a valor de mercado ........................................................................ 80 Tabla 38. Empresas comparables seleccionadas y cálculo del beta desapalancado del sector .. 81 Tabla 39. Beta para LDS ....................................................................................................... 81 Tabla 40. Costo de capital de LDS ........................................................................................ 82 xi Índice de gráficos Gráfico 1. Segmentación de clientes en GWh (2018) ............................................................... 2 Gráfico 2. Cotización histórica de LDS (2015-2019) en soles .................................................. 3 Gráfico 3. Análisis PEST ........................................................................................................ 5 Gráfico 4. Análisis de las cinco fuerzas de Porter de clientes regulados ................................... 7 Gráfico 5. Análisis de las cinco fuerzas de Porter de clientes libres .......................................... 8 Gráfico 6. Análisis de rentabilidad y solvencia ...................................................................... 16 Gráfico 7. Inversión en activo fijo versus depreciación y retiros (en miles de soles) ............... 19 Gráfico 8. Análisis Dupont .................................................................................................... 20 Gráfico 9. Simulación de Montecarlo .................................................................................... 29 Gráfico 10. Valor de la acción ............................................................................................... 32 Gráfico 11. Matriz de posición estratégica ............................................................................. 58 Gráfico 12. Liquidez ............................................................................................................. 62 Gráfico 13. Rentabilidad ....................................................................................................... 62 Gráfico 14. Solvencia ............................................................................................................ 62 Gráfico 15. Composición en consumo histórico (MWh) ........................................................ 68 Gráfico 16. Cálculo del WACC ............................................................................................. 83 Gráfico 17. Variables de la simulación de Montecarlo ........................................................... 84 xii Índice de anexos Anexo 1. Características de los clientes regulados y libres ....................................................... 41 Anexo 2. Métodos de cálculo de la demanda del consumo eléctrico ......................................... 43 Anexo 3. Hechos de importancia ............................................................................................. 45 Anexo 4. Zona de concesión ................................................................................................... 45 Anexo 5. Estructura accionarial al 31 de diciembre del 2018 ................................................... 46 Anexo 6. Años de antigüedad del staff de la compañía ............................................................ 46 Anexo 7. Organigrama de la organización ............................................................................... 47 Anexo 8. Ciclo de vida del negocio ......................................................................................... 48 Anexo 9. Cadena de valor ....................................................................................................... 49 Anexo 10. Análisis PEST ........................................................................................................ 50 Anexo 11. Matriz de evaluación de factores externos (EFE) .................................................... 51 Anexo 12. Cinco fuerzas de porte del sector eléctrico .............................................................. 52 Anexo 13. Participación de las empresas de generación en el sistema eléctrico ........................ 53 Anexo 14. Participación de las empresas de distribución en el sistema eléctrico ....................... 53 Anexo 15. Matriz de perfil competitivo ................................................................................... 54 Anexo 16. Matriz de evaluación de factores internos (EFI) ...................................................... 54 Anexo 17. Matriz MAFE de LDS ............................................................................................ 55 Anexo 18. Matriz Canvas ........................................................................................................ 56 Anexo 19. Matriz de Ansoff .................................................................................................... 57 Anexo 20. Modelo VRIO ........................................................................................................ 57 Anexo 21. Matriz de posición estratégica y evaluación de acciones ......................................... 58 Anexo 22. Análisis de estado de situación financiera y estado de ganancias y pérdidas ............ 59 Anexo 23. Ratios financieros .................................................................................................. 62 Anexo 24. Análisis horizontal y vertical .................................................................................. 63 Anexo 25. Supuestos de la proyección de los estados financieros ............................................ 64 Anexo 26. Proyección de ventas .............................................................................................. 67 xiii Anexo 27. Resultados financieros proyectados ........................................................................ 71 Anexo 28. Análisis de consistencia (en millones de soles) ....................................................... 74 Anexo 29. Discusión de la tasa de perpetuidad «g».................................................................. 75 Anexo 30. Discusión de la tasa de descuento ........................................................................... 76 Anexo 31. Cálculo de la tasa de descuento .............................................................................. 80 Anexo 32. Mapa de riesgos ..................................................................................................... 84 Anexo 33. Variables de simulación de Montecarlo .................................................................. 84 Anexo 34. Entrevista con experto ............................................................................................ 85 1 Capítulo I. Descripción de la empresa 1. La empresa Luz del Sur (LDS) fue constituida en Lima el 24 de agosto de 1996, es una subsidiaria directa de Ontario Quinta S. R. L. (empresa que posee el 61,16% del capital social) y subsidiaria indirecta de Peruvian Opportunity Company S. A. C. (empresa que posee directa e indirectamente el 83,64% del capital social). La actividad principal de la compañía es la distribución de energía eléctrica en la provincia de Cañete y en la zona sur, centro y este de Lima Metropolitana. Adicionalmente, la compañía se dedica a la actividad de generación eléctrica en la central hidroeléctrica Santa Teresa (ubicada en el departamento de Cusco). El domicilio legal y administrativo de la compañía está ubicado en Av. Canaval y Moreyra 380, San Isidro (Lima). Los principales hitos en la historia de LDS se pueden observar en el Anexo 3. 2. Líneas de negocio La compañía cuenta con dos líneas de negocio: la comercialización y distribución de energía eléctrica (es la principal línea de negocio y representa el 96,1% de las ventas) y la generación de energía eléctrica (representa el 3,8% de las ventas presentadas en los estados de resultados de la compañía al cierre del 2018). 3. Clientes La compañía clasifica a los clientes, de acuerdo con su naturaleza, en clientes regulados y libres (las características de cada tipo de clientes se encuentran en el Anexo 1). Por otro lado, en el Anexo 2 está el método utilizado para la estimación de demanda2. A continuación, se detalla cada uno de ellos: 3.1 Clientes regulados La compañía cuenta con 1.134.762 clientes regulados al 31 de diciembre del 2018. Esta categoría se subdivide en residencial, comercial, industrial y alumbrado público (ver el Gráfico 1). Adicionalmente, dentro de estas categorías se tienen diferentes tensiones de voltaje: baja y media tensión (ver la descripción en el Anexo 1). 2 De acuerdo con el Informe COES/DP-01-2017, el COES realiza sus proyecciones del 2019 al 2028, utilizando como variable principal el PBI. Tomando en cuenta dicho método como un hecho estilizado, se le ha considerado como variable fundamental para la proyección del consumo. 2 3.2 Clientes libres La compañía cuenta con veintitrés clientes libres al 31 de diciembre de 2018. Ellos representan el 4% de los ingresos totales. Gráfico 1. Segmentación de clientes en GWh (2018) Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 4. Área geográfica La compañía suministra energía eléctrica a más de cinco millones de habitantes domiciliados en los distritos del sureste de Lima Metropolitana y en las provincias de Cañete y Huarochirí. El área asignada según el contrato de concesión es de 3.500 km2 y el plazo del contrato de concesión es de duración indefinida. Adicionalmente, la compañía cuenta con la Central Hidroeléctrica Santa Teresa-Collpani Grande, ubicada en el distrito de Machu Picchu (provincia de Urubamba, departamento de Cusco). En el Anexo 4 se encuentra el listado de los distritos que abarcan la zona de concesión de LDS. 5. Accionistas y directores Al cierre del 2018, la compañía tenía 486.951.371 acciones comunes inscritas en la BVL. Cada una de estas acciones tiene un valor nominal de S/ 0,68. En el Anexo 5 se presenta la estructura accionarial y en el Gráfico 2 se describe la evolución del precio de la acción. 3 Gráfico 2. Cotización histórica de LDS (2015-2019) en soles Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. La Gerencia General está a cargo de Mile Cacic Enríquez, quien lleva veinte años en la compañía; asimismo, el CFO y los vicepresidentes cuentan con más de once años de experiencia en la organización (ver el Anexo 6) Por otro lado, en el Anexo 7 se describe el organigrama del directorio. 6. Ciclo de vida del producto Kotler afirma que el ciclo de vida de un producto o servicio puede ser evaluado considerando las ventas y utilidades generadas. Este «se divide en cuatro fases, conocidas como introducción, crecimiento, madurez y declive» (Kotler 2012: 310). En este análisis se consideran las dos líneas de negocio de la compañía: distribución de energía y generación de energía. La compañía se encuentra en una fase de crecimiento dado que sus ventas crecen a un ritmo estable, ambas a una tasa de crecimiento promedio compuesta durante los cinco últimos años (2014 al 2018) de 5% y 7%, respectivamente. Asimismo, los clientes regulados (que representan el 96% de los ingresos de la compañía) están en una fase de crecimiento con una tasa de crecimiento promedio de 4% durante el mismo período analizado. Asimismo, la línea de clientes libres, que inició operaciones en el 2015, se encuentra en una etapa de introducción, durante los cuatro últimos períodos ha registrado un crecimiento promedio de 57% y representa a la fecha el 4% de los ingresos (ver el Anexo 8). 4 7. Cadena de valor Según Porter (2015: 83), la cadena de valor es la herramienta fundamental para determinar la ventaja competitiva de una compañía y puede ser por ventaja en costos o por diferenciación. Por otro lado, las actividades de la cadena de valor en una compañía son diseñar, fabricar, comercializar y entregar productos o servicios. Estas actividades generan un valor para el producto o servicio por el que las personas están dispuestas a pagar. Dicho valor es el que se trata de identificar dentro de la cadena de valor para determinar las estrategias de la compañía. En LDS las actividades primarias más importantes dentro de la cadena de valor son la distribución y la generación de energía. Con relación a la distribución, la empresa cuenta con una concesión de 3.500 km2 en la zona sur de Lima y Cañete. Por el lado de la generación de energía, la empresa ha iniciado actividades en el 2015 con la Hidroeléctrica Santa Teresa (ubicada en Machu Picchu), que tiene una capacidad de 91,71 kW. Por otro lado, en relación con las actividades de apoyo, la empresa realiza inversiones para el mejoramiento y expansión del sistema eléctrico con la finalidad de modernizar y repotenciar los alumbrados públicos, así como en la implementación de nuevas herramientas de informática y telecomunicaciones. Para mayor detalle de la cadena de valor, ver el Anexo 9. 5 Capítulo II. Análisis externo 1. Análisis PEST (político, económico, social y tecnológico) Con la finalidad de identificar los factores externos en el que se desempeña la organización, se realizará un análisis PEST de acuerdo con lo postulado por Fahey y Narayanan (1986). En este análisis se agrupan factores políticos, económicos, sociales y tecnológicos para definir el entorno y describir detalladamente el contexto donde opera LDS. El análisis se detalla en el Gráfico 3 y en el Anexo 10. Gráfico 3. Análisis PEST Fuente: Elaboración propia, 2019. 6 2. Matriz de evaluación de factores externos (EFE) Según David (2008), la matriz EFE cuantifica, considerando los factores externos de la empresa, cómo responden a las oportunidades y amenazas de la compañía. En el Anexo 11 se presenta la matriz. El puntaje de 3,10 indica que LDS tiene una posición externa fuerte frente a la industria, es decir, sabe aprovechar las oportunidades que se presentan en el sector (como el crecimiento en la población rural que permite un incremento en el ingreso por los clientes regulados y las inversiones en infraestructura y transmisión en la zona de concesión). 7 Capítulo III. Descripción y análisis de la industria 1. Análisis de las cinco fuerzas de Porter De acuerdo con Porter (2008: 79-93), el modelo que nos permite conocer la industria en la que se desarrolla la compañía corresponde a las cinco fuerzas establecidas por él. Además este modelo permite formular la estrategia que seguirá la compañía. A dichas fuerzas se le asigna un valor en función a la intensidad competitiva que tienen los factores y estos van desde no representativos (0) hasta un nivel alto (5). Esto se detalla en la Tabla 1. Tabla 1. Tabla de niveles Valor asignado Descripción 0 No representa 1 Insignificante 2 Baja 3 Moderada 4 Significativa 5 Alta Fuente: Elaboración propia, 2019. Dentro de la industria y de acuerdo con lo detallado en el Anexo 12, se describen cada uno de los factores y su valor asignado de los clientes regulados y libres. • Clientes regulados: en el Gráfico 4 se puede observar que para este tipo de clientes persiste un bajo poder de negociación con los proveedores porque existen concesiones de generación de energía. Gráfico 4. Análisis de las cinco fuerzas de Porter de clientes regulados Fuente: Elaboración propia, 2019. 8 • Clientes libres: en el Gráfico 5 se puede visualizar que con este tipo de clientes existe un alto poder de negociación con los clientes. A pesar de que estos eligen la tarifa que mejor les conviene (tarifa de bajo costo), se ven obligados a tomar el servicio por ubicarse en la zona de concesión; por otro lado, existe una moderada rivalidad entre los competidores existentes (dado que producen el mismo insumo para este tipo de clientes). Es por ello por lo que la estrategia de la empresa para poder afrontar a este tipo de clientes es mejorar en calidad y servicio de atención al cliente final. Gráfico 5. Análisis de las cinco fuerzas de Porter de clientes libres Fuente: Elaboración propia, 2019. 2. Identificación de competencia en clientes libres en la zona de concesión Previo a realizar el análisis de los competidores, es importante resaltar que la Ley de Concesiones Eléctricas y sus modificatorias surgió con la finalidad de eliminar el monopolio que ejercía el Estado sobre las actividades vinculadas a la venta de energía. De esta forma, se optó por la desintegración vertical de la industria en tres actividades: generación, transmisión y distribución. LDS cuenta con una participación mínima en la actividad de generación (clientes libres); sin embargo, el desarrollo de sus operaciones se concentra en la actividad de distribución (clientes regulados), actividad que comparte muy a la par con su principal competidor: Enel Distribución (Grupo Enel). Entre ambas se reparten más del 55% de participación de mercado a nivel nacional. El Grupo Enel es un conglomerado multinacional líder en los mercados eléctricos y de gas de diferentes países, cuenta con un importante respaldo patrimonial y es líder en el negocio 9 eléctrico. El Grupo Enel es referente en las actividades de generación y distribución en el mercado eléctrico peruano. Por el lado de generación cuenta con las compañías Enel Generación Perú y Enel Generación Piura y por el lado de distribución su empresa insignia: Enel Distribución Perú. Esta integración vertical ha permitido al grupo Enel obtener una eficiente estructura operativa y establecer alianzas estratégicas con entidades financieras y empresas de retail para mejorar su gestión comercial. Cabe precisar que, por las características inherentes de este mercado, la actividad de distribución resulta un monopolio natural por el otorgamiento de concesiones geográficas. Si bien es cierto no existe una competencia directa por el lado de los clientes regulados, sí se presenta una competencia directa con los clientes libres en la zona de concesión. En dicha zona LDS abarca 3.500 km2 mientras que el área de Enel Distribución abarca 1.700 km2. El evolutivo de la participación de mercado de la compañía se presenta en la Tabla 2. La participación de mercado completa al cierre del 2018 se puede observar en los anexos 13 y 14. Tabla 2. Participación de mercado de Luz del Sur del 2015 al 2018 (en porcentaje) Actividad 2015 2016 2017 2018 Generación 0,27% 0,86% 0,87% 0,87% Distribución 29% 27,79% 27,41% 27,95% Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 3. Matriz de perfil competitivo de clientes libres De acuerdo con David (2008), esta matriz permite medir y comparar las fortalezas y/o debilidades globales de empresas competidoras dentro de un sector, basándose en ciertos factores críticos de éxito. Dentro de la industria eléctrica se identificó cuáles eran los principales factores de éxito: la red de distribución con la que cuentan, la competitividad en precios con los clientes libres y la personalización del servicio que le otorgan a estos y a los clientes regulados. La matriz puede ser revisada en el Anexo 15. En ella se puede observar que la puntuación de LDS es 2,91, mientras que la de Enel Distribución es de 3,28. Cabe precisar que esta matriz solo aplica para los clientes libres por no encontrase afectos a una regulación, tal como se da para los clientes regulados. 10 4. Matriz de evaluación de factores internos (EFI) De acuerdo con David (2008), para evaluar la matriz EFI se analizan las fortalezas y debilidades de la compañía, que permite tener un valor cuantitativo de la posición interna de dicha empresa frente a la industria. En el Anexo 16 se desarrolla la matriz de dichos factores internos. El puntaje de 3,40 indica que LDS aprovecha las fortalezas frente a sus debilidades, puesto que es una de las principales empresas de distribución eléctrica del país, con una zona de concesión de 3.500 km2 y con contratos establecidos de suministro para sus proveedores de mediano a largo plazo. 11 5. Matriz de fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (MAFE) La matriz MAFE (David 2008) es una herramienta con la cual se pueden desarrollar cuatro tipos de estrategias: fortalezas-oportunidades (FO), debilidades-oportunidades (DO), fortalezas-amenazas (FA) y debilidades-amenazas (DA). Esta matriz se elabora utilizando las matrices EFI y EFE descritas anteriormente. A continuación, se presentan las estrategias a emplear por la empresa (para mayor detalle ver el Anexo 17). Tabla 3. Matriz MAFE Estrategia Implementada Vigente Futuro Supuesto Referencia Mantener la estructura estable entre la deuda de corto y largo plazo con financiamiento a través de programas de emisión de bonos de largo plazo en soles X X X Mantener una estructura de entre 20% y 25% en deuda de corto plazo y de entre 75% y 80% en deuda de largo plazo. Mantener un nivel de índice de apalancamiento menor a 1,7x Anexo 28 Incrementar los ingresos de nuevos clientes libres, implementando mejoras de calidad y servicios X X X Incremento por ingresos de generación que no superará la capacidad máxima de 99,71 MWh Anexo 26 Fortalecer el negocio a través de la ampliación de la capacidad, modernización de las redes de distribución e inversión en herramientas informáticas y activos de generación X X CAPEX de reposición, 6% (promedio de los tres últimos años) de la cantidad de energía vendida Anexo 25 Transferencia del negocio de generación a la subsidiaria Inland Energy X X X Incremento por ingresos de generación que no superará la capacidad máxima de 99,71 MWh Anexo 26 Fuente: Elaboración propia, 2019. 12 Capítulo IV. Posicionamiento competitivo, factores organizativos y sociales 1. Misión, visión, valores y matriz Canvas 1.1 Misión «Somos una empresa de energía sólida y rentable, con acertadas inversiones y una prudente administración de costos y riesgo, que mejora la calidad de vida de nuestros clientes y que aumenta el valor para los accionistas. Contamos con principios éticos y de responsabilidad social, fomentamos el desarrollo y el bienestar de nuestros empleados con el compromiso continuo de mantener la seguridad en nuestras operaciones y el respeto al medio ambiente». 1.2 Visión «Ser la empresa de energía más eficaz e innovadora, con los más altos estándares de seguridad de Latinoamérica». 1.3 Valores La empresa se maneja a través de tres principios o valores que son descritos a continuación: • Ética (hacer lo correcto) o Actúa con honestidad e integridad. o Sé transparente y justo. o Cumple con nuestros compromisos. o Gana la confianza de las personas. • Respeto (valorar a las personas) o Escucha, comunícate claramente, sé sincero. o Apoya la diversidad de la gente y respeta su punto de vista. o Contribuye individualmente para tener éxito como equipo. o Haz de la seguridad un estilo de vida. • Excelente desempeño (brindar resultados sobresalientes) o Establece metas difíciles y lógralas, actúa con sentido de urgencia. o Premia el desempeño sobresaliente y reconoce el éxito ajeno. o Continúa aprendiendo y mejorando. o Asume tus responsabilidades. 13 1.4 Matriz Canvas del modelo de negocio De acuerdo con Osterwalder y Pigneur (2008), existen nueve ejes para determinar las bases del negocio sobre las que la empresa crea, captura y proporciona valor: segmentos de clientes, propuesta de valor, canales, relaciones con clientes, fuentes de ingresos, recursos clave, actividades clave, asociaciones clave y estructura de costos. La propuesta de valor para clientes regulados de LDS es la siguiente: «Satisfacer las necesidades de servicio de energía eléctrica de toda la población del área de concesión de manera segura». Asimismo, para el caso de los clientes libres de LDS es la siguiente: «Satisfacer las necesidades de servicio de energía eléctrica de manera segura y a precios justos de mercado» (ver el Anexo 18). 2. Estrategias y ventaja competitiva 2.1 Estrategia competitiva Según Porter (1997: 55-67), existen tres estrategias de éxito: liderazgo general en costos, diferenciación y enfoque o alta segmentación. Este último se enfoca en tres factores: grupo de compradores, segmento de la línea del producto y mercado geográfico. La compañía ha aplicado una estrategia de liderazgo en costos, a pesar de que mantiene una concesión indefinida, basada en inversión de infraestructura de distribución de energía con la finalidad de mejorar e incrementar la capacidad de la red eléctrica, modernizar el alumbrado público e implementar herramientas informáticas y de telecomunicación para ambos tipos de clientes. En el caso de clientes libres, busca incrementar el volumen de este segmento para generar un mayor ingreso, mejorar la calidad en el servicio brindado a los clientes comerciales e industriales y desarrollar nuevos proyectos con el fin de generar su propia energía eléctrica y disminuir los costos de adquisición de esta. 2.2 Estrategia corporativa LDS ha aplicado la estrategia de integración vertical. Esta estrategia se ve reflejada en la construcción de la Central Santa Teresa destinada a la generación de energía eléctrica. Esta estrategia le ha permitido la captación de clientes libres; siguiendo esa línea, LDS decide crear la empresa relacionada Inland Energy. Ansoff (1957: 113-124) identifica hasta cuatro estrategias de crecimiento: según el mercado (actual o nuevo) y según el producto (actual o 14 nuevo). LDS ha aplicado dos estrategias: penetración de mercado y desarrollo de mercados. Estas estrategias le han permitido un óptimo posicionamiento en el mercado y ser un referente en el sector eléctrico peruano. Para mayor detalle, el Anexo 19 describe la justificación de cada estrategia. 2.3 Ventaja competitiva Barney y Hesterly (2015) sostienen que el modelo VRIO (Valioso, Raro, Imitable, Organización) permite a la compañía analizar los recursos y capacidades con las que cuenta, así como el potencial que tiene para generar la ventaja competitiva. Luego de haber realizar el análisis en el Anexo 20, se concluye que LDS basa su ventaja competitiva en el uso de las economías de escala, el reconocimiento de su marca y lo que le brinda fácil acceso a obtención de créditos para poder mejorar la infraestructura y la red de distribución dentro de su zona de concesión. Esto le permite mejorar la atención y servicio a sus clientes. 2.4 Matriz de posición estratégica Según David (2008), la matriz nos brinda el tipo de estrategia apropiado de la compañía tras efectuar un análisis basado en dos dimensiones: la dimensión interna (que abarca la fortaleza financiera y la ventaja competitiva) y la dimensión externa (compuesta por la estabilidad ambiental y la fortaleza de la industria). En el trabajo de David (2008) se utilizan las variables obtenidas del libro Strategic Management and Business Policy: A Methodology Approach (Rowe, Mason y Dickel 1982). Dichas variables han sido consideradas en la elaboración de la matriz de LDS. El análisis de esta matriz sobre LDS recomienda seguir una estrategia intensiva, ya que la empresa ha logrado ventajas competitivas importantes en una industria estable debido a su solidez en el aspecto financiero. Para mayor detalle, revisar el Anexo 21. 15 2.5 Factores organizativos y sociales 2.5.1 Gobierno corporativo LDS ha implementado distintas actividades y controles internos para cumplir con las prácticas internacionales de buen gobierno corporativo como implementar un código de ética desde el 2012, realizar auditorías internas y externas de manera periódica, entre otros. Adicionalmente, durante el 2018 se continuó con actividades de responsabilidad social en apoyo a entidades no gubernamentales como Fe y Alegría, Aldeas Infantiles SOS, Teletón, USEA, entre otras, según la Memoria Anual 2018 de LDS. 2.5.2 Cultura corporativa La cultura corporativa que desempeña la organización se refleja en los valores que esta declara: hacer lo correcto (ética), valorar a las personas (respeto), brindar resultados sobresalientes (excelente desempeño), definir el futuro (visión del futuro) y crear relaciones positivas (líder responsable). 2.5.3 Entorno y responsabilidad social LDS apuesta por un desarrollo energético sostenible, para lo cual invirtió en el 2018 más de treinta millones de soles en programas destinados a preservar el medio ambiente. En este aspecto, la compañía se enfocó en la destrucción química de aceites contaminados con PCB para lograr un desarrollo equilibrado con el medio ecológico y cumplir con el Convenio de Estocolmo. La compañía también construyó cisternas para evitar derrames de aceites y adquirió equipos con control de emisión de ruidos. Cabe mencionar que en el 2017 la compañía recertificó la Norma ISO 14001: 2004, que mantiene vigente a la fecha y evidencia su aporte al cuidado del medio ambiente. A nivel social, LDS se centra en el desarrollo de los niños de las zonas aledañas a su zona de operación. La compañía ha realizado importantes aportes como el otorgamiento de Becas de Estudio Oscar Bailetti, kits escolares, servicio de movilidad escolar y alimentación a través de la Asociación Fe y Alegría y la Asociación Enlace Solidario, entre otras actividades recreativas para la comunidad. 16 Capítulo V. Análisis financiero y características de la inversión 1. Finanzas operativas LDS gestiona de manera eficiente sus finanzas operativas y el incremento progresivo en su margen EBITDA en los últimos años refleja una evolución muy marcada respecto a Enel y sus comparables en Latinoamérica. Cabe mencionar que en este sector resulta sostenible mantener los márgenes brutos y EBITDA debido a que cualquier incremento en el costo de la energía comprada (principal componente del costo de ventas) es trasladado al consumidor final en el caso de los clientes regulados. Por otro lado, debido al alto grado de inversión característico del rubro, es fundamental la evaluación de los indicadores de solvencia. Hoy los ratios de apalancamiento se han mantenido estables, pero el ratio de cobertura de gastos financieros viene incrementando de 6,49x a 7,34x. Ello se explica por la obtención de deuda de largo plazo en los últimos años para solventar las inversiones en activos de capital de largo plazo (principalmente para la construcción de la Central Santa Teresa). En líneas generales, LDS es una compañía rentable y solvente, con indicadores levemente por encima de sus comparables. Esto se refleja en el Gráfico 6 y se observa con mayor detalle en los anexos 22, 23 y 24. Gráfico 6. Análisis de rentabilidad y solvencia Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 17 2. Finanzas estructurales 2.1 Descripción de las políticas de la empresa De acuerdo con la política comercial de LDS, las cuentas comerciales por cobrar a terceros son de corto plazo, generan intereses a tasas legales y no cuentan con garantías asociadas. El plazo de cobro de las cuentas por cobrar comerciales a terceros oscila entre los 50 y 60 días. La compañía cuida que no exista concentración en la cartera de clientes (no mantener concentración de riesgo de crédito mayor al 5%). Asimismo, LDS monitorea constantemente el comportamiento crediticio de los clientes y registra estimaciones por deterioro si lo amerita. En cuanto a las cuentas por cobrar y pagar a relacionadas, son de corto plazo, no generan intereses y no tienen garantías asociadas. La política de endeudamiento es mediante la obtención de préstamos a tasas de interés fija, de manera que no está expuesta a riesgo de fluctuación de tasas de interés. Los préstamos vigentes de LDS tienen tasas fijas de entre 3% y 6%, mientras que los bonos emitidos tienen tasas de entre 6% y 8%. De acuerdo con las políticas de LDS, un endeudamiento de hasta el 150% en relación con el patrimonio es aceptable. En cuanto al manejo del capital, LDS busca asegurar la condición de empresa en marcha y maximizar el retorno a sus accionistas mediante la mantención de saldos óptimos de endeudamiento y patrimonio. La política de dividendos de LDS contempla el pago de dividendos de hasta el 100% de las utilidades de libre disposición de cada año, teniendo en cuenta los requerimientos de inversión de la empresa y la condición financiera (liquidez). 2.2 Características de la inversión LDS realiza diferentes tipos de inversión de capital con el fin de mejorar su eficiencia operativa y acceder al rubro de generación de energía eléctrica e integrarse verticalmente en su negocio. Entre el 2008 y 2018 sus principales inversiones se dieron en maquinaria y equipo, edificios y otras construcciones. Esto se enfoca en mayor proporción a la construcción de la Central Hidroeléctrica Santa Teresa. En la Tabla 4 se observan las adiciones anuales en activo fijo y en la Tabla 5 se observa la conversión periódica de las inversiones, lo que proporciona una aproximación del destino de la inversión. 18 Tabla 4. Adiciones en activo fijo Tipo de activo 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Terreno - - - - - - - - - 2.233 - Edificios y otras construcciones - - - - - - - - - 4.756 - Trabajos en curso - 144.112 909 556 339.383 393.054 357.858 414.536 464.953 459.343 419.590 Total - 144.112 909 556 339.383 393.054 357.858 414.536 464.953 466.332 419.590 Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. Tabla 5. Conversión de trabajos en curso Tipo de activo 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Total Terreno 2.297 47 - 4 - 31 295 1.750 265 54.543 -797 58.435 Edificios y otras construcciones - 4.424 - 13 360 2.032 11.284 424.644 20.481 53.439 50.208 566.885 Maquinaria y equipo - 151.826 - - 109.002 149.198 223.888 377.699 231.753 347.001 373.965 1.964.332 Unidades de transporte - 78 - - 1.061 328 7 111 161 626 535 2.907 Muebles y enseres - 1.049 - - 260 91 104 161 178 236 227 2.306 Equipos diversos - 169 - - 3.207 3.660 2.454 6.614 4.691 8.483 5.586 34.864 Herramientas y unidades de reemplazo - - - 892 839 2.694 1.909 3.158 857 1.002 11.351 Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 19 Anualmente, la inversión en activo fijo ha superado la depreciación y retiro de estos, dejando en evidencia el aumento de la capacidad productiva y reducción de costos. Esta última afirmación se valida en el Gráfico 7. Gráfico 7. Inversión en activo fijo versus depreciación y retiros (en miles de soles) Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 2.3 Análisis Dupont De acuerdo con Gitman (2007), el análisis Dupont es una técnica que toma todos los elementos de las actividades financieras del negocio con la finalidad de determinar al responsable de las tareas administrativas de la compañía, es decir, permite descomponer el rendimiento del capital de la empresa en tres componentes: margen neto, eficiencia de la utilización de los activos a través de la rotación de estos y el apalancamiento financiero. En el caso de LDS, se ve una tendencia decreciente en su rotación de activos porque todavía no está aprovechando la capacidad de la planta en su totalidad, así como la caída de atención a clientes libres que busca recuperar y captar nuevos clientes de este tipo. Por el lado del margen neto, la empresa se ha mantenido estable hasta el 2016 y ha tenido un ligero crecimiento en el 2018 debido al crecimiento de las tarifas a los usuarios finales y la reducción de costos que viene manejando la empresa. Por último, en relación al apalancamiento financiero, durante el período 2012-2015 la tendencia de este ratio era creciente debido al crecimiento de activos fijos por adquisición de terrenos y el crecimiento de las cuentas por cobrar; sin embargo, en el 2015, debido a la construcción de la Central Hidroeléctrica de Santa Teresa, se incrementó el activo fijo y en el período 2016-2018 se generaron excedentes de revalidación de dichos activos que incrementaron el patrimonio y mantuvieron un apalancamiento de 2,17x durante el último período (ver el Gráfico 8). 20 Gráfico 8. Análisis Dupont Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 2.4 Análisis del financiamiento LDS mantiene obligaciones financieras de S/ 2.031 millones al cierre del ejercicio 2018. Están compuestas por el financiamiento de corto plazo (S/ 571 millones de sobregiros bancarios y préstamos financieros) y el financiamiento de largo plazo (emisión de bonos corporativos emitidos bajo el marco del segundo y tercer programa de instrumentos de la empresa por S/ 1.459,7 millones). En la Tabla 6 se puede observar la estructura de deuda de la compañía. Tabla 6. Deuda de corto y largo plazo Deuda (miles de soles) Capital Interés Diciembre 2018 Corto plazo 571.225 Sobregiro bancario 33.000 3.222 36.222 Préstamos bancarios 507.000 28.003 535.003 Largo plazo 1.459.780 Bonos 1.459.780 - 1.459.780 Deuda total 2.031.005 Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 21 En la Tabla 7 se detallan los préstamos bancarios (vencen a corto plazo). Tabla 7. Préstamos bancarios Bancos Emisión Vencimiento Tasa 31/12/2018 Días restantes Deuda de mercado Citibank 16/5/2018 11/5/2019 2,97% 45.000 131 45.000 Citibank 26/7/2018 21/7/2019 3,28% 45.000 202 45.000 Banco de Crédito 27/9/2018 14/9/2020 4,30% 25.000 623 25.000 Banco de Crédito 27/9/2018 14/9/2020 4,30% 35.000 623 35.000 Banco de Crédito 27/9/2018 14/9/2020 4,30% 40.000 623 40.000 Banbif 14/11/2018 14/11/2020 4,50% 30.000 684 30.000 Banco Continental 1/6/2018 1/6/2021 4,32% 32.000 883 32.000 Banco Continental 1/6/2018 1/6/2021 4,32% 40.000 883 40.000 Banco Continental 13/9/2018 6/9/2019 4,15% 31.000 249 31.000 Banco Scotiabank 13/9/2018 9/9/2019 4,10% 32.000 252 32.000 Banco de Crédito 17/9/2018 15/9/2020 4,40% 27.000 624 27.000 Banco de Crédito 17/9/2018 21/12/2020 5,45% 40.000 721 40.000 Banco de Crédito 20/7/2018 20/7/2021 4,96% 40.000 932 40.000 Banco de Crédito 20/7/2018 20/7/2021 4,96% 25.000 932 25.000 Banco de Crédito 20/12/2018 20/12/2021 5,70% 20.000 1085 20.000 0.043201972 507.000 507.000 Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. Por el lado de los bonos corporativos, estos pueden ser consultados a través de la matriz de vector de precios de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). En la Tabla 8 se puede visualizar dicha información: 22 Tabla 8. Bonos corporativos Emisión Redención Bonos colocados Valor nominal Valor libros Tasa cupón Duración (años) TIR Precio limpio Valor mercado al 31/12/2018 (VM) Segundo 26/10/2011 26/10/2021 5.442 5.000 27.210 7,09% 2,86 2,79% 5.236 28.495 Segundo 8/2/2012 8/2/2019 4.947 5.000 24.735 6,34% 0,11 3,51% 5.012 24.792 Segundo 6/7/2012 6/7/2019 13.230 5.000 66.150 5,44% 0,52 3,62% 5.043 66.724 Segundo 29/10/2012 29/10/2022 15.516 5.000 77.580 5,25% 3,88 6,57% 4.780 74.174 Segundo 14/12/2012 14/12/2020 15.420 5.000 77.100 4,75% 1,98 5,34% 4.945 76.247 Segundo 20/12/2013 20/12/2021 16.692 5.000 83.460 7,03% 3,01 5,47% 5.210 86.960 Segundo 12/2/2014 12/2/2022 16.914 5.000 84.570 7,41% 3,16 5,83% 5.217 88.245 Tercero 5/6/2014 5/6/2024 27.790 5.000 138.950 6,69% 5,51 6,92% 4.951 137.595 Tercero 22/9/2014 22/9/2029 16.235 5.000 81.175 8,75% 10,88 6,32% 5.216 84.679 Tercero 3/9/2015 3/9/2026 28.630 5.000 143.150 6,88% 7,79 7,03% 5.506 157.623 Tercero 14/7/2016 14/7/2025 32.820 5.000 164.100 6,50% 6,63 7,34% 4.789 157.162 Tercero 7/2/2017 7/2/2023 32.490 5.000 162.450 6,38% 4,16 5,45% 5.163 167.749 Tercero 14/12/2017 14/12/2027 32.360 5.000 161.800 5,94% 9,08 6,95% 4.672 151.181 Tercero 30/10/2018 30/10/2028 33.470 5.000 167.350 7% 9,98 6,50% 5.179 173.347 1.459.780 6,55% 1.474.972 Fuente: Elaboración propia sobre la base de Luz del Sur, 2019. 23 2.5 Diagnóstico El 97% de las ventas de la Central Hidroeléctrica Santa Teresa, que inició en el 2015, corresponde a ingresos por distribución y el 3%, a generación. Por el lado de las ventas, estas se incrementaron en 4,6% en el ejercicio del 2017 debido a una recuperación en los ingresos. Por parte de la línea de distribución, se incrementó el volumen físico vendido a pesar de una baja en el precio. Asimismo, la empresa cuenta con 1.134.429 clientes: 1.134.265 son clientes regulados (99,99% de los ingresos) y 164 son clientes libres (0,01% de los ingresos). En relación con el costo de ventas, su principal componente es la compra de energía, que al cierre del ejercicio del 2018 disminuyó debido a la mayor demanda; sin embargo, este costo es trasladado a través de las tarifas cobradas a los clientes regulados. LDS mantiene 42 contratos vigentes por 1.819 MW que le permiten atender la demanda creciente de la zona de concesión. Tal es así que el EBITDA es de S/ 927,8 millones a diciembre del 2018 (29,5% de las ventas), lo que hace posible cubrir sus gastos financieros y otros contingentes (multas, penalidades, etc.); además, la compañía se ve favorecida con los ingresos por alquileres. En relación con el ratio de endeudamiento de la empresa, LDS presenta un apalancamiento de 1,17x. Este crecimiento se debe a la emisión de nuevos bonos bajo el tercer programa de bonos corporativos. La deuda financiera (banco más bonos) representa el 63% del pasivo total y 34% del activo total, así como el patrimonio de la compañía representa el 46% de sus activos. Al cierre del ejercicio del 2018 la compañía presenta un fondo de maniobra (FM) deficitario producto de mayores deudas de préstamos de corto plazo; sin embargo, el EBITDA cubre de forma holgada dichos compromisos, por lo que no se presentaría un problema financiero estructural. La empresa cuenta con fácil acceso de líneas de crédito en el sistema financiero, lo que le permite cubrir sus requerimientos de corto plazo y posee una amplia solvencia de activos fijos dado que esta representa el 86% de sus activos totales. Por otro lado, no se presentan problemas financieros operativos a pesar de que las NOF han sido negativas, producto del crecimiento de las cuentas por cobrar debido al crecimiento de clientes libres. 24 Capítulo VI. Valoración 1. Supuestos de proyección Para el caso de LDS se considera que la empresa seguirá operando en el negocio de distribución y generación de energía. Ante ello, se han detallado los supuestos empleados para la proyección de los estados financieros en el Anexo 25. Asimismo, las proyecciones de las ventas pueden ser visualizados en el Anexo 26, así como la proyección del balance general y el estado de resultados pueden ser revisados en el Anexo 27. Por otro lado, el análisis de consistencia de dichos supuestos se detalla en el Anexo 28. 2. Determinación del costo ponderado de capital (WACC) De acuerdo con Fernández (2015b), la tasa de descuento que se utiliza para descontar los flujos de caja libres (FCF) esperados de una empresa es el WACC, que es un promedio ponderado del coste de la deuda (Kd) y la rentabilidad exigida de las acciones (Ke). En relación con coste de la deuda (Kd), esta es estimada como el promedio ponderado de la deuda bancaria y los bonos emitidos por la compañía a valor de mercado. Por otro lado, el costo de capital (Ke) se determina utilizando el método del Capital Asset Pricing Model (CAPM), que se utiliza en el mercado peruano de acuerdo con el informe realizado por EY (2017), y se le adiciona una prima de riesgo país (por encontrarse en un mercado emergente) acorde al modelo de Damodaran. Para mayor detalle, revisar los anexos 30 y 31. 3. Método de valoración a través del flujo de caja libre De acuerdo con Court (2012), «el flujo de caja libre (FCL) es el flujo generado por las operaciones de las empresas, sin considerar la deuda financiera, después de impuestos». Este es el flujo disponible para la adquisición de activos fijos y reposición de activos depreciados, así como la cobertura de las NOF. Asimismo, el autor menciona que el valor de la empresa se puede calcular descontando el FCL a la tasa de descuento ponderado de capital (WACC), con el cual podremos determinar el valor intrínseco de la empresa. La tasa de descuento (WACC) aplicada para traer al valor presente los flujos futuros (2019-2028) detallados en la Tabla 9 es de 7,88%, con el cual se obtiene un valor de S/ 2.814 millones. Para el caso del valor terminal (perpetuidad), se considera una tasa de crecimiento a perpetuidad de «g» cuyo valor es de 2,50% (ver el Anexo 29), con el cual se obtiene un valor final de S/ 11.362 millones. Al traer este importe al valor presente con la tasa de descuento (WACC), obtenemos un valor de S/ 5.480 millones. 25 Tabla 9. Flujo de caja proyectado para la compañía 2019-2028 (en millones de soles) MÉTODO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO - FCF Free cash flow - LDS Perú En millones de soles FY 2019 FY 20120 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 2024 FY 2025 FY 2026 FY 2027 FY 2028 Perpetuidad Ventas netas 3.315,1 3.473,4 3.641 3.809,6 3.979,9 4.157,1 4.342,9 4.537,8 4.742,3 4.955,4 5.079,2 EBIT 870,1 912,2 957,3 1.002,4 1.047,7 1.095,5 1.149,5 1.204,3 1.261,2 1.320,7 1.329,4 EBIT % 26,2% 26,3% 26,3% 26,3% 26,3% 26,4% 26,5% 26,5% 26,6% 26,7% 26,2% Tasa de impuesto 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% EBIT * (1- tasa de impuesto) 613,5 643,1 674,9 706,7 738,7 772,3 810,4 849 889,2 931,1 937,3 [+] Depreciación y amortización 110,7 118,3 125,7 133,8 142,1 150,6 155,8 163,5 172,5 181,7 407,4 [-] CAPEX −414,5 −423,8 −433,4 −443,2 −452,6 −462,1 −472 −482,2 −492,7 −503,3 −509,2 [-] Incremento en KT (variación NOF) −26 −10 −10 −10 −10 −10 −11 −12 −12 −13 −13 Free cash flow to the firm 283,6 327,6 357,2 387,4 418,2 450,8 483,2 518,4 557 596,4 611,3 Fuente: Elaboración propia, 2019. En la Tabla 10 se ha calculado el valor de mercado de la acción. El valor de la empresa es la suma del valor presente de los flujos proyectados más el valor presente de la perpetuidad; a dicho resultado se le suma el valor de la caja (S/ 41 millones) y se le resta la deuda en valor de mercado (S/ 1.982 millones) al 31 de diciembre del 2018. El resultado del valor de la acción bajo este método es de S/ 12,72. 26 Tabla 10. Valor presente de la acción Reales a nominales Datos WACC (en soles) 7,88% Tasa crecimiento a perpetuidad (g) 2,50% Valor Perpetuo: Datos En millones de soles WACC a perpetuidad 7,88% g 2,50% Free cash flow to the firm 611 Valor terminal 11.362 Valor patrimonial Datos Porcentaje de participación En millones de soles VP 2019 - 2028 2.814 34% VP de la perpetuidad 5.321 66% Enterprise value 8.136 100% Efectivo año 2018 41 Deuda a valor de mercado −1,982 Valor patrimonial 6.194 Número acciones 486.951.371 Valor por acción proyectada (en soles 12,72 Precio de la acción al 31 de diciembre del 2018 (en soles) 10,95 Precio de la acción según Rango de 52 semanas (en soles) 10,40-12,65 Fuente: Elaboración propia, 2019. Por otro lado, utilizando el método de múltiplos comparables, nos da un valor de perpetuidad consistente con el determinado a través del método de flujo de caja descontado (ver la Tabla 11). El valor del EV/EBITDA calculado es el promedio de dichos valores de LDS y empresas de Latinoamérica (ver el Anexo 31). 27 Tabla 11. Método de múltiplos comparables Múltiplo comparable EBITDA Perpetuidad 928 EV / EBITDA 7,87x Valor terminal 7.299 Valor patrimonial Datos En millones de soles Enterprise value 7.299 Cash 41 Deuda −1,982 Valor patrimonial 5.358 Nro acciones 486.951.371 Valor por acción proyectada (en soles) 11,00 Fuente: Elaboración propia, 2019. 4. Método de dividendos descontados En relación con este método, el valor del activo es equivalente al valor presente de los flujos de caja futuros generados por la compañía, considerando los dividendos como flujo de caja. Ante ello, la valoración nos da un valor fundamental por acción de S/ 11,13. Cabe precisar que este método ha sido aplicado y considerado para el caso en estudio en vista de que existe una política de dividendos estables durante los años anteriores. 28 Tabla 12. Método de dividendos descontados (DDM) Año Proyección DPS Parámetros 2018 0,74 2019 0,76 EPS Promedio 5 años 0,92 2020 0,78 DPS Promedio 5 años 0,61 2021 0,80 Pay Out Ratio 66% 2022 0,82 ROE 20% 2023 0,84 Retention ratio 34% 2024 0,86 g 2,50% 2025 0,88 Tasa descuento (Ke) 9,31% 2026 0,90 2027 0,92 2028 15,20 Valor por acción (en soles) 11,13 Valor por acción al 31 de diciembre del 2018 (en soles) 10,95 Fuente: Elaboración propia, 2019. 29 5. Simulación de Montecarlo Para el análisis de simulación de Montecarlo se han considerado seis variables que impactan directamente al valor de la acción: WACC, CAPEX, tasa de crecimiento de perpetuidad (g), PBI, tipo de cambio e inflación3. Estas tres últimas impactan a las ventas y costo de ventas. Para ello, se utilizó el software @Risk considerando 10 mil iteraciones. A continuación, se describen las variables, la distribución aplicada en cada una de ellas y los valores mínimos, máximos y media. Tabla 13. Simulación de Montecarlo Nombre Distribución Mínima Media Máxima Tasa crecimiento a perpetuidad (g) Triangular 1.54% 2.50% 3.52% Inflación Normal 1.51% 2.30% 3.05% PBI Normal 2.69% 3.93% 5.23% Tipo de cambio Triangular -11.85% -0.12% 12.94% CAPEX Triangular 5% 6% 7% WACC S/ Triangular 7.07% 7.77% 8.47% Fuente: Elaboración propia, 2019. Gráfico 9. Simulación de Montecarlo Fuente: Elaboración propia, 2019. De acuerdo con el Gráfico 9, a un nivel de confianza del 95%, el precio oscila entre S/ 10,75 y S/ 15,82, con una volatilidad baja. 3 En el Anexo 33 se visualizan las variables de simulación de Montecarlo y cómo impactan en el valor de la acción. 30 Capítulo VII. Análisis de riesgos 1. Riesgos identificados Se han identificado los siguientes riesgos para la compañía. Revisar el Anexo 32 para identificar el impacto y la probabilidad de ocurrencia. Tabla 14. Riesgos identificados Crédito El riesgo de crédito se reduce con la gran diversificación de clientes con los que cuenta la compañía. El riesgo de crédito no supera el 5% en las cuentas por cobrar Tipo de cambio La compañía cuenta con exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio y este se concentra en sus posiciones en cuentas por pagar. A la fecha la compañía no ha contratado instrumentos financieros de cobertura. Cabe mencionar que las posiciones en dólares representan solo el 0,5% y 2% del total del activo y pasivo, respectivamente Precios La compañía no está expuesta a riesgos provenientes del cambio en los precios. En los contratos con sus proveedores se fija el precio y la energía contratada. El precio de venta no cuenta con fluctuaciones relevantes por estar regulado. Es importante precisar que las variaciones en el costo de la energía son trasladadas a las tarifas de los clientes Tasa de interés La compañía cuenta con una política de endeudamiento conservadora. Las deudas de corto y largo plazo fueron pactadas a tasa de interés fija Liquidez La compañía hace seguimiento a su flujo de caja y al vencimiento de sus activos y pasivos financieros. Cuenta con líneas de crédito por la suma de S/ 1,9 millones, que se encuentra disponible al 76% para dar soporte frente a una falta de liquidez Fuente: Elaboración propia, 2019. 2. Análisis de sensibilidad El valor de la acción es muy sensible al valor de «g» y al WACC. A continuación, se detalla el análisis de sensibilidad del precio de la acción. Tabla 15. Análisis de sensibilidad según el valor de «g» y el WACC WACC 7,07% 7,48% 7,88% 8,09% 8,29% g 3% 17,69 15,62 13,90 13,13 12,42 2,75% 16,75 14,86 13,28 12,57 11,91 2,50% 15,91 14,18 12,72 12,06 11,44 1,75% 13,87 12,50 11,31 10,77 10,26 1% 12,33 11,20 10,21 9,75 9,32 Fuente: Elaboración propia, 2019. 31 Asimismo, el PBI e inflación son variables que afectan directamente a las ventas y costo de ventas. Es por ello que se ha realizado el análisis de sensibilidad del cambio de estas variables frente al valor de la acción. Tabla 16. Análisis de sensibilidad según el PBI y la inflación PBI 2,93% 3,43% 3,93% 4,43% 4,93% Inflación 3% 13,06 13,75 14,42 15,15 15,92 2,65% 12,28 12,91 13,57 14,24 14,96 2,30% 11,51 12,10 12,72 13,37 14,05 1,65% 10,13 10,68 11,22 11,82 12,43 1,00% 8,83 9,32 9,81 10,33 10,87 Fuente: Elaboración propia, 2019. 32 Capítulo VIII. Resumen de la inversión 1. Resultados En el Gráfico 10 se puede observar la comparación de los resultados por los métodos utilizados, así como las empresas que han valorizado LDS, tales como Kallpa, Inteligo y Credicorp Capital. Gráfico 10. Valor de la acción Fuente: Elaboración propia sobre la base de la BVL, 2019. 2. Recomendaciones El precio de la acción de LDS al 31 de diciembre del 2018 fue de S/ 10,95, en contraste con el valor de acción obtenido por el método de flujo de caja libre para la firma de S/ 12,72 (representando un upside de 16,17%). Considerando que los valores obtenidos son mayores a S/ 10,95, se recomienda comprar la acción y evaluar las acciones futuras que realice la compañía. 33 Bibliografía • Abascal, Eduardo (2000). “Finanzas operativas (II). Diagnóstico y provisiones”. En: IESE Universidad de Navarra. Fecha de consulta: 26/1/2019. . • Andina (2018). “BCP estima que PBI del Perú crecería 3.7% durante 2019”. En: Andina. Fecha de consulta: 6/1/2019. . • Ansoff, Igor (1957). “Strategies for diversification”. Harvard Business Review. Vol. 35, núm. 5, p. 113-124. • Banco Central de Reserva del Perú (2018a). “Reporte informativo semanal N° 49. 20 de diciembre de 2018”. En: BCRP. 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Características de los clientes regulados y libres De acuerdo con Osinergmin, en el sector de energía eléctrica existen tres maneras de clasificar a sus clientes: Tabla 17. Clientes según su tipo de regulación Usuarios libres Usuarios regulados Niveles de consumo con potencia contratada igual y/o superior a 0,2 MW. Rango optativo: entre 0,2 y 2,5 MW Niveles de consumo con potencia contratada menores a 0,2 MW. No hay rango optativo Los usuarios libres no se encuentran sujetos a regulación de precios Los usuarios regulados se encuentran sujetos a regulación de precios El precio que paga un usuario libre depende de lo establecido en el contrato de suministro de cada usuario libre con su suministrador El precio que paga un usuario regulado es establecido por el Osinergmin a través del procedimiento a tarifas en barra Los usuarios libres pueden participar del mercado de corto plazo Los usuarios regulados no pueden participar del mercado de corto plazo Fuente: Elaboración propia sobre la base de Osinergmin, 2019. Tabla 18. Clientes según su tipo de tensión Baja tensión (BT) Media tensión (MT) Alta tensión (AT) Tensión nominal menor o igual a 1 kW Tensión nominal mayor a 1 kW y menor o igual a 25 kW Tensión nominal mayor a 25 kW Utilizados en los sistemas eléctricos de distribución Utilizados en los sistemas eléctricos de distribución y transmisión Utilizados en los sistemas eléctricos de generación y transmisión Transportar de bancos de transformadores a los hogares Transportar de subestaciones a bancos de transformadores Transportar a grandes distancias, desde generadoras a subestaciones Fuente: Elaboración propia sobre la base de Osinergmin, 2019. Tabla 19. Clientes según su tipo de uso Residencial Comercial Industrial Alumbrado público Consumo de energía para uso del hogar Consumo de energía para el comercio al por mayor y al por menor Consumo de energía para la obtención, transformación y/o transporte de productos Consumo de energía por alumbrado en vías de tránsito vehicular motorizado Fuente: Elaboración propia sobre la base de Osinergmin, 2019. 42 La conjugación entre estas tres formas de clasificar a los clientes da como resultado las tarifas diferenciadas entre sus grandes grupos de clientes. Es importante mencionar que los usuarios libres negocian con las generadoras y distribuidoras la cantidad a suministrar, la potencia requerida y los precios en hora punta y fuera de hora punta. En cambio, el precio de los usuarios regulados se encuentra conformado por tres componentes: • Precio de generación: resulta de la ponderación de la tarifa en barra y el precio firme. La tarifa en barra está definida por Osinergmin y resulta de la suma de los precios básicos de potencia, energía y peaje de transmisión. El precio firme refiere al precio de energía y potencia pactados en contratos de mediano y largo plazo resultado de las subastas entre generadoras y distribuidoras. • Peajes unitarios de transmisión: es el cargo cobrado por el transporte de energía de los generadores a los distribuidores. Hace referencia a un peaje por el uso de las redes. Existen las redes de transmisión principal y garantizada cuyo precio se fija en mayo de cada año y las redes de transmisión secundaria y complementaria cuyo precio se fija cada cuatro años. • Valor agregado de distribución: el regulador fija este precio cada cuatro años y se determina a través de una empresa modelo eficiente. Está conformado por el costo fijo asociado al usuario, el costo estándar de inversión, operación y mantenimiento, y la pérdida estándar de energía y potencia. A continuación, se detalla la distribución de la proporción de ingresos por cada tipo de clientes: Tabla 20. Distribución de la proporción de ingresos por cada tipo de clientes Clasificación clientes 2016 2017 2018 Promedio Libre 7% 7% 7% 7% Industrial 7% 7% 7% 7% AT 0% 6% 0% 2% MT 7% 1% 7% 5% Regulado 93% 93% 93% 93% Alumbrado público 3% 4% 4% 4% BT 3% 4% 4% 4% Comercial 31% 28% 27% 29% BT 15% 16% 16% 15% MT 16% 13% 11% 13% Industrial 16% 17% 15% 16% BT 8% 8% 8% 8% MT 9% 8% 7% 8% Residencial 42% 45% 46% 44% BT 42% 45% 46% 44% Total general 100% 100% 100% 100% Fuente: Elaboración propia sobre la base de Osinergmin, 2019. 43 Anexo 2. Métodos de cálculo de la demanda del consumo eléctrico De acuerdo con Bendezú et al. (2004), debido a las limitaciones de los datos con lo que se cuenta en el sector industrial de nuestro país, impiden una estimación apropiada para el cálculo de la demanda del consumo eléctrico. Sin embargo, en el informe descrito por Bendezú et al. (2004), se presentan cuatro métodos que se emplea en el mercado para las proyecciones del sector eléctrico: • Modelo COES-SEIN (1996): el Comité Económico del Sistema Eléctrico Interconectado Nacional elaboró este modelo donde se emplearon dos enfoques. El primer enfoque consideró solo las ventas anuales sin considerar cargas especiales o incorporadas (clientes del sector minería) y en utilizó una regresión de mínimos cuadrados ordinarios. El segundo enfoque determina la demanda de estas cargas a través de encuestas directas a inversionistas (método especulativo), mineras u otros para determinar el consumo de energía de dichas inversiones. Los problemas identificados en este método son la sobreestimación del crecimiento de la demanda atribuida a la población, el reducido número de observaciones y que el PBI utilizado contiene la producción de dichas cargas (no está disgregado). • Modelo CISEPA-PUCP (1998): el Centro de Investigaciones Sociológicas, Económicas, Políticas y Antropológicas de la Pontificia Universidad Católica del Perú elaboró este modelo compuesto por dos funciones: ajuste instantáneo y ajuste parcial. Para la proyección de la demanda se utilizaron ambas ecuaciones junto con variables dummy. Para la función de ajuste instantáneo se consideraron variables como la elasticidad del precio y el ingreso a largo plazo, considerando que las variables explicativas (consumo, ingreso y tarifa) se encuentran en equilibrio. Asimismo, para el ajuste parcial, se realizó la suposición que existen divergencias entre las variables del consumo y la demanda de energía en el corto plazo. Sin embargo, en la proyección de este modelo no se consideraron las variables de población ni la significancia de la estadística de las tarifas (debido a su diferenciación por segmentos). • Estudio S&Z Consultores (1999): esta consultora utiliza el modelo de CISEPA- PUCP; sin embargo, agrega dos aspectos importantes para mejorar los resultados: utiliza información trimestral a fin de suavizar la serie y agrega más datos a las demás variables. Sin embargo, la limitante de este método sigue siendo la muestra aplicada y las consideraciones estadísticas de algunas variables e incluso la estacionalidad. • Estudio Macroconsult (2001): esta consultora utiliza el modelo del COES-SEIN, pero agregando términos de corrección de error al modelo de regresión; sin embargo, mantiene los problemas de la variable de población y un número reducido de datos. Si bien es cierto, hasta la fecha se utilizan alguno de estos modelos, el COES, a través de su Informe de Diagnóstico de las Condiciones Operativas del SEIN 2019-2028, presenta sus proyecciones con la aplicación del primer método, tomando como variable principal para sus proyecciones el PBI. 44 A continuación, se detallan las variables para la proyección de clientes libres y regulados (que se describen en la Tabla 21): 1. Consumo de energía eléctrica trimestral en MWh: el consumo de energía de LDS de clientes regulados se expresa en MWh4. 2. Precio promedio trimestral de electricidad de clientes regulados: el precio promedio es determinado entre los ingresos generados por parte de los clientes regulados y su consumo de energía. Para la proyección de precios se utilizará la variación de inflación y el tipo de cambio de acuerdo con la proyección que realiza Osinergmin5. 3. PBI trimestral soles nominales: existe una fuerte correlación entre el consumo de energía y el crecimiento del PBI6, por lo que se considera una variable apropiada para la proyección de la demanda. Tabla 21. Variables de demanda CLIENTES REGULADOS CLIENTES LIBRES In fl a ci ó n ( v a ri a ci ó n p o rc en tu a l) T ip o d e ca m b io Alumbrado público Comercial Industrial Residencial BT BT MT BT MT BT P er ío d o C o n su m o B T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o B T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o M T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o B T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o M T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o B T ( M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) C o n su m o M T y A T (M W h ) P re ci o ( S / p o r k W h ) mar-05 38.456 0,3427 162.484 0,3271 198.139 0,2068 61.347 0,3789 79.816 0,2247 402.768 0,3439 112.090 0,2048 2,17% −6,23% jun-05 41.871 0,3136 163.334 0,3243 207.232 0,2045 57.384 0,3914 77.159 0,2228 411.948 0,3367 115.721 0,1985 1,75% −6,62% set-05 42.767 0,3147 164.955 0,3265 206.446 0,2107 50.716 0,4145 67.397 0,2324 429.166 0,3376 116.647 0,2038 1,24% −3,78% dic-05 40.551 0,3286 172.832 0,3250 218.757 0,2068 55.139 0,3917 73.315 0,2132 441.158 0,3367 125.115 0,2058 1,27% 2,68% … … … … … … … … … … … … … … … … … mar-18 52.208 0,5923 254.402 0,4843 267.402 0,3370 116.715 0,5933 180.843 0,3700 705.677 0,4957 164.678 0,3581 0,92% −1,53% jun-18 61.779 0,5067 255.873 0,4857 262.974 0