“VALORACIÓN DE AFP INTEGRA EN EL MARCO DE LA ADJUDICACIÓN DE LA LICITACIÓN DE NUEVOS AFILIADOS” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Sra. Ana Gabriela Maycock Pérez Sr. Toshio Alexis Leandro Kato Sr. Max Antonio Ramos Cortez 2019 Dedicamos este trabajo a nuestros padres, familiares y esposos, por su motivación y aliento, y por sentirse orgullosos de nuestro esfuerzo y empeño. Resumen ejecutivo El presente trabajo de investigación tiene como objetivo estimar la valoración de AFP Integra en el marco de la adjudicación de la licitación de nuevos afiliados, la administradora de fondo de pensiones (AFP) líder del Sistema Privado de Pensiones (SPP) por más de 25 años. AFP Integra S.A., una sociedad anónima peruana, y desde el 2011 el accionista mayoritario es el Grupo Sura, de capitales colombianos; es el grupo número uno en pensiones de Latinoamérica. Para realizar la valorización se tomó como base que recientemente AFP Integra se ha adjudicado la cuarta licitación de nuevos afiliados durante los próximos 2 años, con expectativas de afiliación de 800 mil nuevos clientes y el rejuvenecimiento de la cartera de 43 a 38 años, con impacto positivo en el valor de la compañía y la sostenibilidad del negocio a largo plazo. Además, se tomaron los estados financieros auditados al cierre 2018 e información pública desde el año 2013, con los informes anuales e información de su portal corporativo. Los principales factores para proyectar los flujos de caja de la compañía fueron no extender la proyección más de cinco años, debido principalmente a variables relevantes como un proyecto de ley para reformar el SPP propuesto por el gobierno y la propuesta con la que ganó la subasta, el adelanto de la eliminación del cobro sobre remuneración que se tenía previsto, el componente por flujo desaparecerá hacia el 2023; con eso se conformó un nuevo esquema de comisiones. La metodología utilizada para esta valorización es la de flujos de caja descontados. A partir del análisis realizado se estima que el valor fundamental de la acción es de S/ 6,626.32 que se compara únicamente con el valor contable de la misma que asciende a S/ 100,00 se aprecia que el múltiplo es de 66 veces. Además, se estructuró adicionalmente dos tasas de descuento mostrando una determinación del valor de la acción más cercano a la realizada, que permitirá a los analistas del mercado obtener criterios para establecer el valor promedio de la acción. El factor riesgo que puede afectar el valor de la compañía está compuesto principalmente por variables relevantes como proponer un proyecto de ley para reformar el sistema de pensiones – propuesto por el gobierno de turno o el próximo– y la posibilidad de que en las próximas elecciones presidenciales quien acceda al gobierno radicalice las reformas del SPP ya sea por medidas populares o por estrategia política. Es importante señalar la predominante volatilidad del mercado (la desaceleración de China, la guerra comercial y la subida de tasas de interés por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED). iv Índice de contenidos Índice de tablas ........................................................................................................................... vi Índice de gráficos ....................................................................................................................... vii Índice de anexos ........................................................................................................................ viii Capítulo I. Introducción ............................................................................................................. 1 Capítulo II. Descripción y análisis del Sistema Privado de Pensiones.................................... 2 1. Sistema Privado de Pensiones en Latinoamérica y la adopción del sistema en el Perú ............ 2 2. Sistema de licitaciones para los nuevos afiliados a AFP en Perú.............................................. 4 Capítulo III. Descripción de la compañía ................................................................................. 7 1. Líneas de servicio ..................................................................................................................... 7 1.1. Las comisiones provenientes de los aportes obligatorios de los afiliados .............................. 7 1.2. Las comisiones por administración de aportes voluntarios con fin previsional y aportes voluntarios sin fin previsional ....................................................................................................... 8 2. Licitación de Afiliados .............................................................................................................. 8 3. Análisis de la cadena de valor ................................................................................................. 11 4. Análisis FODA ........................................................................................................................ 11 Capítulo IV. Análisis del entorno............................................................................................. 13 1. Análisis de Porter .................................................................................................................... 13 2. Posición competitiva y participación de mercado ................................................................... 14 Capítulo V. Posicionamiento y factores organizacionales ..................................................... 15 1. Misión, visión y valores .......................................................................................................... 15 1.1. Misión .................................................................................................................................. 15 1.2. Visión ................................................................................................................................... 15 1.3. Valores ................................................................................................................................. 15 2. Propuesta de valor ................................................................................................................... 15 3. Ventaja competitiva................................................................................................................. 16 v Capítulo VI. Análisis financiero ............................................................................................... 17 1. Análisis de las finanzas operativas .......................................................................................... 17 2. Análisis de ratios financieros .................................................................................................. 18 3. Necesidades operativas de fondos y fondo de maniobra ......................................................... 19 4. Análisis Dupont ....................................................................................................................... 20 5. Política de dividendos ............................................................................................................. 20 6. Características de la inversión y apalancamiento .................................................................... 21 6.1. La inversión en activo fijo .................................................................................................... 21 6.2. Apalancamiento .................................................................................................................... 23 Capítulo VII. Valorización ....................................................................................................... 24 1. Metodología de valoración elegida y justificación .................................................................. 24 2. Supuestos de las proyecciones ................................................................................................ 24 3. Estimación de ingresos ............................................................................................................ 25 4. Costo de Capital ...................................................................................................................... 25 5. Tasa de descuento ................................................................................................................... 25 6. Determinación de los flujos de caja ........................................................................................ 26 7. Valorización por múltiplos ...................................................................................................... 28 Capítulo VIII. Análisis de riesgos ............................................................................................ 31 1. Mapeo de riesgos ..................................................................................................................... 31 2. Análisis de sensibilidad ........................................................................................................... 31 Conclusiones y recomendaciones ............................................................................................. 33 Bibliografía ................................................................................................................................ 35 Anexos ........................................................................................................................................ 39 vi Índice de tablas Tabla 1. Tipos de comisiones y ofertas en los procesos de licitaciones ............................... 6 Tabla 2. Tasa y comisiones que provienen de los Aportes Obligatorios de los afiliados ..... 7 Tabla 3. Ventas históricas de la compañía (en miles de soles) ............................................. 8 Tabla 4. Matriz MAFE ....................................................................................................... 12 Tabla 5. Evolución de los márgenes de AFP Integra .......................................................... 18 Tabla 6. Análisis Dupont histórico ..................................................................................... 20 Tabla 7. Evolución del dividendo repartido (en miles de soles) ......................................... 21 Tabla 8. Inversiones en activos de AFP Integra ................................................................. 23 Tabla 9. Cálculo del Costo promedio ponderado de capital (WACC) ............................... 26 Tabla 10. Flujos de caja descontados en un horizonte de diez años y para la perpetuidad en miles de soles ........................................................................................................ 27 Tabla 11. Resumen de variables relevantes para la estimación del valor de la acción ......... 28 Tabla 12. Resumen de múltiplos de empresas comparables ................................................. 29 Tabla 13. Relación de Metodologías de valorizaciones y comentario .................................. 30 Tabla 14. Análisis de sensibilidad del valor de la acción de AFP Integra ............................ 32 vii Índice de gráficos Gráfico 1. Evolución de los Afiliados y Cotizantes del SPP (en miles) .................................. 4 Gráfico 2. Evolución de las Comisiones Mixtas ganadoras en las licitaciones ....................... 5 Gráfico 3. Proyección de número y participación de mercado de Afiliados y Cotizantes al 2021 ........................................................................................................................ 9 Gráfico 4. Comparativo de la edad promedio de Afiliados. .................................................. 10 Gráfico 5. Proyección de la RIA Acumulada al 2021 (en miles de soles). ............................ 11 Gráfico 6. Fuerzas competitivas del sector de AFP en el Perú .............................................. 13 Gráfico 7. Fondo de maniobra vs. necesidades operativas de fondos (en miles de soles) ..... 19 Gráfico 8. Evolución de la inversión en activo fijo en miles de soles ................................... 22 Gráfico 9. Relación de metodologías de valorizaciones ........................................................ 29 Gráfico 10. Matriz de riesgos .................................................................................................. 31 viii Índice de anexos Anexo 1. Hechos relevantes, gobierno corporativo, responsabilidad social, organigrama y accionariado ............................................................................................................. 40 Anexo 2. Cadena de valor de AFP Integra .............................................................................. 41 Anexo 3. Identificación de los principales competidores ........................................................ 42 Anexo 4. Valorización de las fuerzas competitivas según Porter ........................................... 43 Anexo 5. Matriz Canvas .......................................................................................................... 44 Anexo 6. Licitación de Afiliados ............................................................................................ 45 Anexo 7. Detalle de esquemas de comisiones SPP y Oferta de Licitación en Chile .............. 48 Anexo 8. Indicadores de negocio de SPP. ............................................................................... 48 Anexo 9. Estados Financieros a diciembre 2018 (en miles de soles). ..................................... 49 Anexo 10. Análisis de Benchmark del SPP .............................................................................. 51 Anexo 11. Evolución de Ingresos Comisiones .......................................................................... 52 Anexo 12. Supuestos de las proyecciones ................................................................................. 54 Anexo 13. Entrevista con CFO ................................................................................................. 58 Anexo 14. Metodología para el cálculo de la tasa de descuento ............................................... 59 Anexo 15. Metodología de cálculo de la valorización .............................................................. 64 Anexo 16. Resumen de AFP´s aplicando la metodología de valorización................................ 65 Anexo 17. Estado de Resultado y Estado de Situación Financiera proyectados ....................... 66 Anexo 18. Análisis de sensibilidad a través de la simulación de Montecarlo ........................... 67 Anexo 19. Glosario de términos ................................................................................................ 68 Anexo 20. Exposición a riesgos identificados .......................................................................... 69 Anexo 21. Características de SPP en Latinoamérica. ............................................................... 70 Anexo 22. Análisis de consistencia (en miles de soles) ............................................................ 73 1 Capítulo I. Introducción El objetivo de esta investigación es estimar el valor de la acción de AFP Integra al cierre del 2018, sobre la base de la adjudicación de la licitación de nuevos afiliados; esta adjudicación de la licitación le permitirá a AFP Integra consolidarse en el liderazgo del mercado. El desarrollo de este trabajo abarca una breve descripción de la historia del SPP en Latinoamérica y la adopción del sistema en el Perú, y la conformación del sistema de licitaciones para los nuevos afiliados de la AFP en el Perú y con una perspectiva del comportamiento en el mercado chileno de las AFP, que es detallada en el segundo capítulo. En el tercer capítulo se presenta la descripción del negocio de AFP Integra, sus líneas de servicio, su propuesta agresiva al adjudicarse la licitación de afiliados y su impacto positivo, el análisis de la cadena de valor y la descripción del análisis estratégico con la herramienta FODA. En el cuarto capítulo se recoge un análisis sobre el entorno y posicionamiento, en el cual se ha considerado el análisis de Porter y las principales métricas del sector. En el quinto capítulo se desarrolla el posicionamiento y los factores organizacionales, así como el análisis de las ventajas competitivas que posee. En los capítulos VI y VII se desarrollan el análisis financiero con la evolución histórica de sus principales indicadores y ratios financieros, además de los sustentos de las estimaciones, así como la determinación de la tasa de descuento utilizado en la valorización de la acción. Para este trabajo se utilizó información secundaria de diversas fuentes y sobre todo información relevante con la entrevista del CFO César Chang. Asimismo, se explican las razones por las que otros métodos de valorización han sido descartados; aparte se estiman dos tasas de descuento, la primera con datos de betas comparables de AFP chilenas y la segunda con el beta de la base de datos disponible por Damodaran. Luego, en el capítulo VIII se han mapeado los principales riesgos asociados a la empresa y se han sensibilizado los resultados con la probabilidad ponderada de ocurrencia en cada caso. Finalmente, se presentan las conclusiones y recomendaciones para los inversionistas sobre el valor de la acción de AFP Integra. 2 Capítulo II. Descripción y análisis del SPP 1. El SPP en Latinoamérica y la adopción del sistema en el Perú El SPP nació en Chile en 1981. Está basado en un régimen de ahorro y capitalización individual. A diciembre de 2018, el SPP a nivel de Latinoamérica1 cerró con más de 101 millones de afiliados y tan solo 39 millones son cotizantes. Por otro lado, el total de activos administrados (AUM por sus siglas en inglés) por Aportes Obligatorio asciende a US$ 545.875 millones y la tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR por sus siglas en inglés) entre los años 2013 y a diciembre 2018 fue de +3,06 %2. Actualmente, Chile concentra el 35 % del total de los fondos; Colombia, un 13 %; y Perú, el 8 %. Las altas tasas de trabajo informal en Perú (Organización Internacional del Trabajo [OIT] 2016) pueden explicar la participación relativamente menor en AUM Aportes Obligatorios (que cubren a los trabajadores formales) en comparación con otros países. Es importante señalar la predominante volatilidad del mercado (la desaceleración de China, la guerra comercial y la subida de tasas de interés por parte de la FED) y la disminución del precio de los commodities conllevo para la región y en Perú una disminución en el 2018 respecto al 2017 en el AUM Total3 de -2,5 % y -4,7 %, respectivamente. Sin embargo, es importante mencionar el AUM Total registrado al cierre del año 2018 asciende a US$ 558.834 millones y el AUM Aportes Obligatorio con US$ 545.875 millones, mostrando la poca participación en el mercado AUM Aportes Voluntario a nivel de Latinoamérica. Cabe destacar la cobertura de cotizantes/PEA4 muestra a Perú con 17 %, implicando un aumento de 2,3 puntos porcentuales con respecto a 2017, el conjunto de países de Latinoamérica registró un aumento de 3 %, mientras que Chile5 con 2,3 % en el indicador pero su cobertura es de 66 puntos porcentuales en 2018 y Colombia muestra un aumento de 12 % en el indicador; es 1 Información otorgada por la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (FIAP), además, desde diciembre 2008 entro en vigencia la Ley Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) y elimina el régimen de capitalización; por lo tanto la información de argentina es omitida; y en el anexo 21 se describe las características del SPP en Latinoamérica. 2 El cálculo excluye a argentina de los fondos administrados de la FIAP desde 2005. 3 Es importante recalcar el rendimiento de las inversiones de los fondos de pensiones debe verse en un horizonte de largo plazo, porque los beneficios de los fondos se pagarán en igual plazo. 4 Cobertura de afiliados/PEA tiende naturalmente a crecer, el concepto de afiliados incluye: afiliados que hacen aportes, los que no hacen aportes (desempleo, emigración, etc.) y personas inactivas que no forman parte de la PEA. Por ello el indicador más representativo de la cobertura es la razón cotizante/PEA. 5 La sobre-cobertura (mayor número de afiliados que la PEA (afiliados/PEA)) del SPP de Chile en los últimos años ha aumentado llegando a 118 % en 2018, unas de las razones es la afiliación de las mujeres; estas presentaron un número de afiliadas mayor a la fuerza laboral femenina, entre 15 y 35 años; además se refleja estadísticamente que las mujeres se retiran de la fuerza laboral en el periodo de lactancia. Este comportamiento de sobre cobertura también se replica en los hombres en los rangos de edad de 15 y 35 años. De tal manera, la cobertura previsional debe ser medida de los Cotizantes/PEA. 3 importante precisar que una baja cobertura6 es una de las principales causas de los escasos ingresos en la edad de retiro. Además, los fondos invertidos en el sector estatal local7, Perú se mantiene en 23 %, porque un excesivo financiamiento del sector estatal va en contra de la maximización de la rentabilidad para los afiliados del sistema, en comparación con Chile con mejor resultado en el indicador. En los primeros años de la década de 1990, se admitió en el Perú el SPP. Desde entonces, el SPP ha sido protagonista de muchos cambios, ha estado en la mira de reformas legales y ha ocupado un importante párrafo en los discursos presidenciales. Fundamentalmente, los cuestionamientos sobre su funcionamiento giran en torno a los aspectos socioeconómicos, políticos y empresariales que proponen beneficiar a los siete millones de afiliados8. Las instituciones que lo conforman están reguladas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). En el Perú, el SPP coexiste con el Sistema Nacional de Pensiones9 (SNP). Todos los aportes forman parte de un fondo que se utiliza para pagar las pensiones de quienes se encuentran en etapa de jubilación. Al cierre de 2018, el SPP está conformado por cuatro administradoras de fondos (ver anexo 3) que son propiedad de algún grupo financiero que participa en otros negocios del sector financiero. El SPP opera bajo un régimen financiero de cuentas individuales de capitalización (CIC), que se constituye de los aportes de los afiliados y la rentabilidad que obtienen las inversiones de los fondos. Los afiliados son propietarios de sus cuentas, de cuyos saldos se obtendrá una pensión al término de su vida laboral. En grafico 1 se muestra la tendencia de los afiliados y cotizantes desde 2013 a diciembre de 2018, actualmente cuenta con 7.018.669 de afiliados y solo el 44 % de cotizantes aporta al SPP. 6 El comportamiento y la evolución de la cobertura de los sistemas de pensiones depende de numerosas y diversas variables como: las transformaciones del mercado laboral, diseño institucional de nuevos SPP, crisis económica, participación por género en el mercado laboral (desagregarlo por sexo, edad y región de residencia del afiliado, relación de dependencia, etc.), automarginación de ciertos grupos (los de menores ingresos) y reformas sociales generan cambios importantes en el comportamiento de la cobertura previsional; además se debe considerar otros factores determinantes como la escasa cultura de ahorro y previsional de la población, y poco conocimiento financieros básicos que no les permite entender el comportamiento del sistema. 7 Corresponde a la inversión de instrumentos de renta fija emitidos por organismos del Estado, gobierno y los bancos centrales. 8 Según el “Informe Mensual del SPP” de la SBS a diciembre de 2018. 9 Esquema de pensiones basado en el reparto. 4 Gráfico 1. Evolución de los afiliados y cotizantes del SPP (en miles)10 Fuente: FIAP. Elaboración propia 2019 2. Sistema de licitaciones para los nuevos afiliados a AFP en Perú Para lograr la reducción de las comisiones en cualquiera de los dos componentes de la comisión mixta: por flujo (porcentaje de remuneración) y por saldo (porcentaje del fondo de pensiones), y alentar la competencia entre las AFP, la SBS promulgó la Ley de Reforma del Sistema Privado de Pensiones, Ley N° 2990311. En esta ley, además de otras reformas, se establece la convocatoria a una licitación cada dos años, desde 2012. Así, mediante una subasta se pide a las AFP ofrezcan la comisión más baja y la AFP ganadora del concurso de la licitación aplicará y mantendrá por un periodo de dos años la comisión mixta ofrecida. 10 Afiliado es todo aquel que posee un contrato con una AFP y cotizante que durante un periodo determinado realiza una contribución obligatoria al fondo de pensiones. 11 Medida impulsada por Chile por la Ley N° 20.255 (marzo 2008) conocida como “reforma previsional” y la primera licitación se llevó a cabo en el año 2010 (AFP Modelo fue la ganadora) y está detallado en el anexo 7. 5 Gráfico 2. Evolución de las comisiones mixtas ganadoras en las licitaciones Fuente: SBS, Diario Gestión. Elaboración propia 2019 Desde el 2013, año en que empezó a aplicar la rebaja de comisiones de un valor de la comisión final de 0,548 % de la primera licitación a 0,246 % en la licitación vigente y además AFP Integra fue la ganadora, se observa que la competencia ha beneficiado a los afiliados, ya que la AFP que se adjudique la licitación tendría que ser más eficiente12 (ahorro de costos). Por otro lado, la comisión por saldo casi tiene el mismo nivel (ver gráfico 2) y dicho componente es más relevante para los ingresos que la comisión sobre el flujo (que tenía previsto desaparecer en el 2023). Además, la licitación está dentro de una concentración de mercado y podría haber cartel o colusión. En la tabla 1 se observan las ofertas realizadas, comisiones vigentes y los resultados de los cuatro procesos de licitación realizados. Respecto de la licitación 1, antes del proceso el sistema de comisiones era por sueldo o por flujo13 y luego de la reforma los nuevos y antiguos tenían que decidir por el sistema comisiones vigente14. La simple competencia no ha tenido efectos significativos en la reducción de la comisión sobre el saldo para las cuatro AFP y, además, se aprecia que Profuturo AFP no se presentó a la subasta en las últimas licitaciones y podría ocurrir que el mecanismo de licitaciones cumpla un ciclo en que la comisión se acerque al costo 12 La AFP chilena Planvital no era sostenible mantener el cobro de una menor comisión a sus afiliados, ya que repercutió en los resultados financieros y anuncio en enero de 2018 una restructuración de sus comisiones: un aumento a 1,16 % de la comisión por depósito (desde la actual de 0,41 %) y una reducción 0,61 % en la comisión por administración de cuentas de APV y Ahorro Voluntario, es decir, un aumento de casi 3 veces en el precio de cuentas de capitalización. Se haría efectiva en 1 de agosto de 2018 y las medidas represento una pérdida de 19.644 afiliados en traspasos en el mes hacia otra AFP. 13 Los tipos de comisiones por sueldo o por flujo de las AFP antes de la Licitación 1 está detallado en el anexo 7 14 Las personas que se hayan afiliado a una AFP antes del 1 de febrero del 2013 tienen que decidir si quieren seguir pagando la comisión por sueldo (por flujo) o si quieren pasar a la comisión por saldo (comisión mixta) y los nuevos afiliados automáticamente se les aplicará la comisión mixta (dentro de 10 años será solamente por saldo). 6 mínimo de administración y en la siguiente licitación no postule ninguna AFP y se declare desierta15. Tabla 1. Tipos de comisiones y ofertas en los procesos de licitaciones Fuente: SBS, Diario Gestión. Elaboración propia 2019 15 En el proceso de participación de AFP en la licitación 5 realizada en Chile en el 2018 se declaró desierta y el número de participantes disminuyó en cada licitación (ver anexo 7) de 4 en 2010 a solo 1 en 2016 y ninguno en 2018, aparentemente las AFP que no ganan la licitación no parecen sentirse presionados para reducir sus tarifas. A raíz de esto, la Superintendencia de Pensiones asignará a los nuevos afiliados a la administradora que cobre la menor comisión; la AFP Modelo desde el 1 de agosto de 2018 se quedará con los nuevos afiliados del sistema por contar con la comisión más baja del mercado (0,77 %). Flujo Saldo Flujo Saldo Flujo Saldo Flujo Saldo Flujo Saldo Flujo Saldo Flujo Saldo Habitat 0.47 1.25 0.47 1.25 0.38 1.25 0.38 1.25 0.240 1.10 0.38 1.25 0.00 0.90 Profuturo 0.74 1.00 1.49 1.20 - - 1.46 1.20 - - 1.07 1.20 - - Integra 0.88 1.00 1.45 1.20 - - 1.23 1.20 0.20 1.20 0.90 1.20 0.00 0.82 Prima 1.05 1.50 1.51 1.25 - - 1.19 1.25 0.18 1.25 0.18 1.25 0.00 1.00 Horizonte 1.35 1.40 AFP Ganadora Licitación 4Licitación 3Licitación 2Licitación 1 (Junio 2013 - Junio 2015) (Junio 2015 - Junio 2017) (Junio 2017 - Junio 2019) (Junio 2019 - Junio 2021) Oferta ene-15 Oferta ene-17 Oferta Prima IntegraHabitatHabitat Ofertaene-19 7 Capítulo III. Descripción de la compañía AFP Integra es una administradora de fondos de pensiones constituida de conformidad con el Texto Único Ordenado (TUO), aprobado por el Decreto Legislativo (DL) Nº 25897, con domicilio fiscal en Lima. Se constituye en mayo de 1993 y en junio de ese mismo año empieza a operar bajo la supervisión de la SBS. Durante los primeros años administró un único fondo de pensiones para posteriormente, en 2003, mediante la Ley Nº 27988, encontrarse facultada a administrar más de un fondo con diferentes niveles de riesgo. Los ingresos de la compañía dependen de las comisiones de administración. La gestión del negocio se concentra en la generación de utilidades: en una coyuntura donde la desaceleración de la formalización del empleo arriesga los ingresos por comisiones y hay un permanente esfuerzo por la reducción de los costos. En el anexo 1 se exponen detalladamente los hechos relevantes, el gobierno corporativo, la responsabilidad social, el organigrama y la estructura del accionariado. 1. Líneas de servicio 1.1. Las comisiones provenientes de los aportes obligatorios de los afiliados Las comisiones por la administración han ido variando con los años, debido a los cambios en las regulaciones de las AFP. Así, AFP Integra tiene, en su estructura de ingresos, hasta tres tipos de comisiones provenientes de los aportes obligatorios de los afiliados: Tabla 2. Tasa y comisiones que provienen de los aportes obligatorios de los afiliados16 Tasa de administración de aportes obligatorio Actualmente del 10 % del sueldo bruto de los afilados17 Comisión por flujo pura Comisión por flujo mixta Comisión por saldo mixta Actualmente 1,55 % del sueldo del afiliado. En promedio es 0,90 % del sueldo. Se toma en cuenta el porcentaje fijo del 0,45 % del sueldo como cobro adicional. En promedio, se cobra 1,20 % del sueldo18. Fuente: Memoria Anual 2018 – AFP Integra. Elaboración propia 2019 16 La definición de las comisiones que provienen de los aportes voluntarios descritos en el presente capitulo se encuentra en el anexo 19, y en el anexo 7 se muestra el esquema de comisiones de las AFP. 17 Según lo establecido en el artículo 30 de la ley vigente, Ley Nº 29903: Reforma del Sistema Privado de Pensiones (julio 2012), y ver el anexo 7 el esquema de comisiones las AFP este ingreso depende fuertemente de la política o reformas del sistema previsional del país. 18 Mecanismo impulsado por el Gobierno, pues protege el patrimonio del afiliado y garantiza la compensación justa. 8 Los cambios en la regulación han establecido que, a partir de febrero de 2023, todas las AFP deberán migrar a un único cálculo de cobro, el comprendido en la comisión por saldo mixta. Los mencionados anteriormente dejarán de estar en vigencia. 1.2. Las comisiones por administración de aportes voluntarios con fin previsional y aportes voluntarios sin fin previsional19 El cobro de la comisión se realiza de manera escalonada, en función de los rendimientos que tenga el fondo. Los porcentajes de cobro están entre 1,47 % y 1,69 %. En promedio, AFP Integra ha cobrado el 1,55 % del valor total de los fondos administrados. A continuación, se muestra una tabla histórica de las ventas de la compañía que diferencia las líneas de negocios. Tabla 3. Ventas históricas de la compañía (en miles de soles)20 Fuente: SBS Informes financieros de las AFP. Elaboración propia 2019 2. Licitación de afiliados21 AFP Integra, con una propuesta agresiva, al adjudicarse la cuarta licitación podrá asegurar, por un lado, en un periodo de 2 años, conformar una cartera de aproximadamente 800 mil afiliados22 (estos afiliados, así como los más de 2 millones que actualmente tiene la empresa, tendrán una comisión sobre el saldo de 0,82 % anual) y, por otro, la incorporación de afiliados nuevos de 19 La definición de las comisiones por administración de aportes voluntarios con fin previsional y aportes voluntarios sin fin previsional descritos en el presente capítulo se encuentra en el anexo 19. 20 En el anexo 11 se observa detalladamente la evolución de ingreso de comisiones de AFP Integra y del SPP. 21 Sobre las bases de la licitación de nuevos afiliados, Ley Nº 29903, en los alcances estipula “[…] los que deseen participar la cuarta licitación de servicio de administración de las cuentas individuales de capitalización de los trabajadores que se incorporen al SPPP […]”. 22 Por contar información de la evolución del # nuevos afiliados en las licitaciones desde junio 2013 hasta febrero del 2019, se hizo un corte de 21 meses para efecto del análisis para cada periodo de la licitación. Considerando lo anterior, las cifras del total de nuevos afiliados por licitación muestran un crecimiento sostenido de 23 % llegando a 31 %, y alcanzando un nivel de 34.785 nuevos afiliados promedio mensual en la vigente licitación. En el anexo 6 se describen las características y la evolución de las licitaciones de afiliados. 2014 2015 2016 2017 2018 Ingreso Comisiones Obligatorio 417,333.00S/ 428,229.00S/ 435,240.00S/ 422,602.00S/ 449,173.00S/ Ingreso Comisiones Voluntario 2,035.00S/ 2,988.00S/ 3,656.00S/ 6,392.00S/ 12,053.00S/ Ingreso Totaltes 419,368.00S/ 431,217.00S/ 438,896.00S/ 428,994.00S/ 461,226.00S/ Crecimiento 2.83% 1.78% -2.26% 7.51% Números de Afilados 2,033,292 2,016,467 2,005,476 2,002,911 2,008,747 Cotizantes 933,324 891,847 830,508 808,931 820,504 % de Cotización 46% 44% 41% 40% 40% 9 baja edad23 (se destaca un notable crecimiento en los tres componente de rango de edades en este esquema de licitaciones pero principalmente los menores de 25 años) y una escala relevante de nuevos afiliados por tipo de trabajador24 (entre ambas mediciones se observa un aumento importante, en esta etapa de las licitaciones, en el trabajo como dependientes llegando a tener más de 708 mil afiliados y una destacable reducción de trabajadores como independientes en 21 mil). Sin embargo, parte apreciable de la brecha entre afiliados y cotizantes25 se origina por trabajadores que prácticamente han abandonado el sistema previsional y dejaron de aportar por un tiempo. Por ello se el análisis se realizará sobre la base de las cifras de cotizantes. Gráfico 3. Proyección de número y participación de mercado de afiliados y cotizantes al 202126 Fuente: AFP Integra. Elaboración propia 2019 La importancia de que AFP Integra gane la cuarta licitación es reducir la edad promedio de su actual cartera de afiliados de 43 años a menos de 38 años (ver gráfico 4 y anexo 6), además de 23 Menor a 25 años en las últimas 3 licitaciones concentra 64 % en promedio. 24 Por tipo de trabajador (independiente y dependiente) la de mayor concentración en estas licitaciones es en el trabajo como dependiente llegando promediar 91 %. 25 En el anexo 8 se observa detalladamente la evolución de cotizantes del SPP vs. ONP, además de los números de afiliados del SPP 2018 vs. 2017. 26 La proyección de afiliados y cotizantes de AFP Integra se basa en un comportamiento futuro de variables en un escenario conservador, el que no puede ser proyectado con certeza como la posibilidad de que el Gobierno dé una orientación distinta a las reformas en curso (REJA, jubilación y entre otros) y que afecte negativamente al esquema regulatorio de la AFP, presiones políticas que se tenga reducir las comisiones cobradas o se modifique el número de sueldo afecta a las retenciones de la empresa; las demás consideraciones están detalladas en el anexo 12. 10 que estén por debajo de la edad promedio del sector (41 años). Así, se lograría el rejuvenecimiento de la cartera con un impacto positivo en el valor de la compañía y la sostenibilidad del negocio en el largo plazo. Es importante resaltar que AFP Integra tendrá el precio más competitivo; esto permitirá traspasar la mayor cantidad de afiliados posibles que se beneficiarán con la menor comisión del mercado, y el crecimiento del ingreso proveniente de los nuevos afiliados será inicialmente pequeño. Gráfico 4. Comparativo de la edad promedio de afiliados Fuente: AFP Integra. Elaboración propia 2019 Respecto de la RIA, en el 2018, AFP Integra concentraba el 32 % del SPP liderado por AFP Prima. En perspectiva, la proyección de la empresa cerrará el cuarto periodo de licitaciones con 39 % de concentración y pasará a ser líder del SPP; varios factores influyen sobre esta expectativa y están relacionados principalmente con el crecimiento del empleo formal y los salarios. Es importante resaltar que en junio de 2019 se empezará la menor comisión mixta27, con la que ganó la cuarta licitación de afiliados y se reflejará en la reducción de la RIA, por el componente por flujo será cero, es decir, AFP Integra no hará cobro sobre el sueldo. 27 La comisión mixta tiene dos componentes: cobro por flujo (porcentaje de la remuneración mensual) y un cobro anual sobre el saldo (porcentaje del fondo de pensiones acumulado). 11 Gráfico 5. Proyección de la RIA acumulada al 202128 (en miles de soles) Fuente: AFP Integra. Elaboración propia 2019 3. Análisis de la cadena de valor29 Según Porter (2001), una empresa de servicios genera valor a partir del análisis de su gestión interna y su capacidad para reconocer su ventaja competitiva, con la que alinea sus actividades empresariales para satisfacer una necesidad que ha identificado en sus clientes. AFP Integra ofrece, con su servicio, un intangible de gran valor para los clientes y afiliados, y cada eslabón de su cadena de valor es una evidencia de la alineación de sus objetivos empresariales. 4. Análisis FODA Se analizan los factores fuertes y débiles que hacen referencia a la situación interna de la compañía, así como su evaluación externa: oportunidades y amenazas. 28 Ver en detalle, en el anexo 6, todos los supuestos tomados para la proyección de la RIA acumulada y, asimismo, la proyección de la RIA acumulada de AFP Integra se tomó como base la proyección de los ingresos. 29 En el anexo 2 se detalla la cadena de valor de AFP Integra para explicaciones y comentarios. 12 Tabla 4. Matriz MAFE Matriz MAFE Fuerzas 1. Personal con experiencia y altamente calificado 2. Apoyo de la alta dirección al cambio 3. AFP Integra líder en cantidad de afiliados (licitación ganada le permite seguir creciendo) 4. Conocimiento del afiliado Debilidades 1. Estructura de comisiones mal gestionada 2. Core tecnológico en su máxima capacidad 3. Costos de adquisición y administrativos altos Oportunidades 1. Ley 95,5 % 2. Agilidad en los procesos de APV 3. Mayores avances tecnológicos 4. Un gobierno dispuesto a escuchar propuestas Estrategias Ofensivas 1. Proyecto “Comisión por Desempeño” (F2,O4) 2. Estrategia en agilizar procesos del APV, enfocado a clientes potenciales. (F4,O2) 3. Proyecto Transformación AFP (F4,O2) Estrategias Defensivas 1. Proyecto Core Compartido (D2,O3) 2. Estrategia en reducción de costos operativos (O3,D3) 3. Proyecto optimizar la venta del APV, AFP Integra (D3,O3) Amenazas 1. Incertidumbres políticas y Económicas 2. Propuestas planteadas por la comisión de protección social 3. Incremento del empleo informal en el país Estrategias Adaptativas 1. Estrategia foco en el cliente: brindar más información y mejorar la asesoría a los clientes y mercado en general (F4,A1,A2) Estrategias Supervivencia 1. Proyecto baja en precios (A1,D1) 2. Estrategia de fidelizar a los afiliados Fuente: Memoria Anual AFP Integra 2018, David 1997. Elaboración propia 2019 13 Capítulo IV. Análisis del entorno 1. Análisis de Porter Según Porter (1997), son cinco las fuerzas competitivas que se presentan al hacer un análisis del sector donde se desarrolla la compañía. AFP Integra se caracteriza por encontrarse en un sector que corresponde a un oligopolio: unos cuantos competidores organizan el mercado dejando sin poder negociador a clientes y proveedores (ver anexo 4 para detalle de la valorización de las fuerzas competitivas). Gráfico 6. Fuerzas competitivas del sector de AFP en el Perú Fuente: Porter 2015. Elaboración propia 2019 14 2. Posición competitiva y participación de mercado AFP Integra es la administradora de fondos líder en cantidad de afiliados. Una de las métricas importantes en el sector es la cantidad total de remuneración de sus afiliados, este indicador es conocido como RIA. En los últimos años se observa que el ritmo de expansión del número de afiliados no ha ido de la mano con el AUM, que en el 2018 fue de S/ 153.413 millones, representando una disminución del fondo de afiliados en S/ 2.833 millones (-1,8 % con respecto al mismo periodo)30. A pesar de que el año 2018 fue desfavorable para el SPP, excepto para AFP Habitat que logró que su cartera administrada aumente, AFP Integra sigue siendo líder en participación de mercado AUM Total con 38 % en comparación con sus competidores; mientras que Prima AFP31 ha tenido un crecimiento importante, esto se debe principalmente a que mantiene la actual exclusividad de afiliación de los nuevos ingresantes al SPP. Una de las métricas importantes en el sector es la cantidad total de remuneración de sus afiliados, este indicador es conocido como RIA32. AFP Integra ha ido perdiendo liderazgo, principalmente porque Prima AFP ganó la última licitación de afiliados33 fomentando a liderar con un 33 % participación de mercado RIA. Esta es una de las principales estrategias comerciales de las AFP al ganar la licitación, como se demuestra en la evolución de Prima AFP que en los últimos años ha ido ganando terreno en el mercado y ha mejorado su cartera de afiliados. En el anexo 8 se muestra el detalle de los indicadores de negocio del SPP. 30 Fueron afectados por el lado de las recaudaciones, han tenido salidas de fondos por la ley del 95,5 % (este beneficio otorga la posibilidad de solicitar la entrega de hasta el 95,5 % del total de la CIC y el 4,5 % restante será transferido directamente por la AFP a Essalud) y el régimen de jubilación anticipada por desempleo (REJA) (permite adelantar la jubilación a quienes tengan un mínimo de 55 años de edad, en situación de desempleo por 12 meses anteriores a la presentación de la solicitud) y, por el otro lado, la turbulencia política local de los primeros meses del año, retrocesos de los mercados emergentes en paralelo con la gradual subida de la tasa de interés en EE.UU. (FED), además de las tensiones comerciales globales y cómo afectaron los precios de los metales y las monedas de la región. 31 Prima AFP ganó la tercera licitación realizada en el 2016 (la exclusividad de afiliación es entre junio de 2017 y junio de 2019). 32 Es la suma de todas las remuneraciones de los cotizantes en cada una de las AFP hacen un total de la RIA y muestra la calidad de la cartera que tiene la empresa. 33 Al tener el menor precio del mercado hace que muchos afiliados migren a esta empresa para pagar una menor comisión. 15 Capítulo V. Posicionamiento y factores organizacionales 1. Misión, visión y valores 1.1. Misión AFP Integra tiene como principal misión acompañar a sus clientes en el logro de sus planes de ahorro, jubilación y desempleo, con el compromiso de estar siempre cerca de sus necesidades, comprender sus inquietudes y asesorarlos para garantizar su tranquilidad y confianza. 1.2. Visión Ser el principal referente de la administración de pensiones y otorgar el mejor servicio, en un sistema de capitalización individual que sea eficiente y justo, que salvaguarde los principios sociales y contribuya al fortalecimiento del SPP. 1.3. Valores • Equidad: Trato justo y por igual a todas las personas con las que se interrelaciona AFP Integra (clientes, empleados, asesores, y comunidad en general). • Transparencia: Las relaciones están basadas en el conocimiento, dentro de los límites de la ley y la reserva empresarial. • Respeto: Referido al cumplimiento de las normas y de los contratos pactados con los accionistas, colaboradores, clientes y el público en general. Para AFP Integra es importante tener presente sus puntos de vista, necesidades y opiniones, lo que implica reconocer al otro y aceptarlo tal como es. • Responsabilidad: Es la firme intención de cumplir con todos los compromisos para con la sociedad, clientes, proveedores, accionistas y comunidad en general. 2. Propuesta de valor El modelo Canvas, según Osterwalder et al. (2005), es una herramienta conceptual que contiene diversos elementos que demuestran la lógica y sostenibilidad del negocio. La matriz muestra el relacionamiento entre ellos y permite identificar las variables clave que determinan la estrategia y eficiencia de AFP Integra (ver anexo 5). Su propuesta de valor es ofrecer la mayor seguridad y 16 confianza en la administración de fondos destinados a la vejez de sus afiliados, con la cercanía y transparencia que le permiten conocer sus expectativas, anticiparse a sus necesidades y lograr relaciones duraderas. 3. Ventaja competitiva Según Michael Porter (1985), el concepto de valor de una empresa se relaciona con su capacidad para generar beneficios en el largo plazo y su posición relativa dentro del mercado. AFP Integra ha mostrado crecimientos sostenidos en su historia y una posición de liderazgo en el mercado. Relacionando este desempeño con las tres estrategias genéricas que sostiene Porter: liderazgo en costos, en diferenciación y foco en el segmento, AFP Integra compite con una diferenciación en su servicio; tiene como principal ventaja competitiva, los canales de comunicación y conocimiento de sus afiliados y clientes, que se sostienen en el diseño y explotación de un canal digital que no tiene ninguna otra AFP y que le otorga dinamismo y fluidez en sus relaciones. 17 Capítulo VI. Análisis financiero 1. Análisis de las finanzas operativas Los resultados financieros muestran, al cierre de 2018, un total de Activos de S/ 1.424 MM, - 2 % en comparación al año 2017 (ver en el anexo 9 los estados financieros de AFP Integra). A diciembre de 2018, el activo corriente, sus valores negociables corresponde el 17 % (S/ 248 MM), que son los valores negociables correspondientes a inversiones en fondos mutuos. El activo no corriente representa el 80 % del activo total, el encaje legal (ver aportes efectuados a los fondos para asegurar una rentabilidad mínima de los mismos, y demás en el anexo 19) corresponde el 38 % y finalmente los activos intangibles con 38 % (S/ 547 MM), debido a que tales activos son la base del negocio. Las cuentas del pasivo alcanzaron un nivel de S/ 240 MM, -4 % en comparación al mismo periodo del año anterior. El pasivo corriente representa el 43 % del total de pasivos. Las principales cuentas son: otras cuentas por pagar con S/ 60 MM y el no corriente, en los pasivos por impuestos a la renta diferido con S/ 108 MM. Los ingresos muestran un significativo incremento en el 2013, explicado por el número de afiliados transferidos en la adquisición de AFP Horizonte. Es importante mencionar que los ingresos provienen de dos fuentes: las comisiones provenientes de los aportes obligatorios de los afiliados y las comisiones por administración de aportes voluntarios. A diciembre de 2018, los ingresos por comisiones han alcanzado los S/ 462 MM, (+ 8 % en comparación al mismo periodo 2017) y alcanzó una participación de mercado en términos de ingresos de 36 %. La mayor fuente de ingresos proviene de las comisiones (ver en el anexo 11 la evolución de ingresos de comisiones, y en el anexo 7, el esquema de comisiones de las AFP) que se cobran solo como un porcentaje del sueldo de los afiliados, comisión por flujo pura equivalente a 1,55 % siendo unas de las más bajas del sistema (promedio SPP = 1,60 %). La comisión por flujo mixta estará vigente solo por 10 años más34. En ese sentido, tiene lógica que la comisión por saldo mixta se incremente progresivamente al pasar de los años35. 34 Ya que se creó solo como transición para que los afiliados puedan decidir entre la comisión por flujo pura y la comisión por saldo mixta, y ver anexo 11 el detalle la evolución de ingresos comisiones. 35 Esta premisa es tomada en consideración para las proyecciones que se propondrán más adelante. 18 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Margen Operativo 42% 51% 53% 52% 52% 54% Margen EBITDA 47% 58% 60% 59% 59% 61% Margen Neto 29% 40% 41% 36% 37% 39% A diciembre de 2018, los ingresos por comisiones fueron equivalentes a S/ 230 por cada afiliado activo (ver en el anexo 10, el análisis de los ratios financieros y el benchamark de las AFP), lo que demuestra un incremento al ratio de S/ 214 (+7 % en comparación con el mismo periodo del 2017). Las AFP en conjunto registraron, a diciembre de 2018, S/ 185 por cada afiliado activo. Los márgenes (ver en el anexo 9 los estados financieros de AFP Integra, y en el anexo 10 los ratios financieros) de AFP Integra han mostrado una constante mejora en los últimos años, el crecimiento en el margen operativo registró 52 % en el cierre 2017, similares características se presentan a diciembre de 2018 con 54 %, esto se debe principalmente al incremento de los ingresos como una reducción de gastos de ventas. Asimismo, el EBITDA alcanzó S/ 282 MM (+11 % respecto del mismo periodo 2017) y su margen EBITDA ajustado en 61 % al cierre del 2018, lo cual explica una generación de caja positiva. Es importante mencionar que ambos márgenes de resultados positivos son explicados por la reducción de los gastos de ventas y el incremento de los ingresos por comisiones. Tabla 5. Evolución de los márgenes de AFP Integra Fuente: AFP Integra, SBS. Elaboración propia 2019 2. Análisis de ratios financieros Al analizar los principales ratios financieros (ver anexo 10), AFP Integra presenta un índice de liquidez superior al promedio en el mercado. Los activos corrientes superan a los pasivos corrientes en una proporción cercana a 2,74 en 2018, determinando una capacidad de afrontar sus obligaciones de corto plazo con los activos corrientes. Además, las empresas comparables del mercado no mantienen uniformidad respecto de este ratio; por ejemplo, Prima, en los últimos años, tiene un ratio por debajo de 1,0 y Hábitat mostró una mejora en el indicador con 1,09 con respecto al cierre de 2017 con 0,63. En promedio, el ROE es de 14 % entre los años 2013 y 2017, en comparación con Prima, que tiene un crecimiento casi constante que posiblemente puede indicar que tiene una ventaja 19 53,972 4,194 7,804 66,129 5,773 5,789 127,126 173,179 181,702 180,275 178,897 180,494 0 40,000 80,000 120,000 160,000 200,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 NOF FM competitiva que le da esos niveles de rentabilidad, llegando a 24 % en 2017 vs. 2018 llegando a registrar 22 %. Finalmente, se puede afirmar que el efecto apalancamiento es positivo (o amplificador) como se demuestra que el ROE es superior al ROA; su coste medio de la deuda es inferior a la rentabilidad de los activos. 3. Necesidades operativas de fondos y fondo de maniobra Se observa que en el periodo comprendido desde el 2013 hasta el 2018, el FM ha resultado positivo; se explica que el activo circulante está financiado con pasivos circulantes, no de financiamientos por terceros, porque AFP Integra no registra deuda financiera. Además, la diferencia entre FM y NOF siempre resultó positiva y da lugar a un exceso de tesorería, lo que quiere decir que ha acumulado una mayor liquidez por la mayor eficiencia de generar ingreso y todo activo fijo o inmovilizado es financiado con recursos de carácter permanente, lo que implica un desarrollo normal del ciclo operativo. Gráfico 7. Fondo de maniobra vs. necesidades operativas de fondos (en miles de soles)36 Fuente: SBS. Elaboración propia 2019 36 La fórmula de NOF: cuentas por cobrar a clientes + cuentas por cobrar a vinculadas + otras cuentas por cobrar + gastos contratados por anticipados - cuentas por pagar – cuentas por a vinculadas. FM: activo corriente – pasivo corriente. 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dupont 0.11 0.15 0.15 0.13 0.13 0.15 Rentabilidad =Margen Neto = U. Neta / Venta 0.29 0.40 0.41 0.36 0.37 0.39 Rotacion Activo = Venta / Activo Total 0.31 0.30 0.31 0.31 0.29 0.32 Apalancamiento = Activo / Patrimonio 1.22 1.21 1.19 1.19 1.21 1.20 4. Análisis Dupont A través del análisis de Dupont se puede analizar el desempeño económico de la empresa. Este análisis toma los principales indicadores financieros con el fin de determinar un nivel de eficiencia que la empresa está experimentado usando sus recursos. AFP Integra tiene, en promedio, un margen neto (rentabilidad) de más del 39 %, lo cual se encuentra por encima del promedio del sector (ver en el anexo 10 el detalle del benchmark de los ratios de las AFP), excepto AFP Profuturo con un margen de 43 %. Con respecto a la eficiencia en los activos, se puede observar que, en promedio, tiene un ratio de 0,31, el cual no aporta tanto para el Dupont como las demás variables analizadas. Con respecto al ratio de apalancamiento, se puede mencionar que, en promedio, es de 1,20, lo que significa que solo el 20 % del activo fue financiado a través de deuda con terceros. Esto es un ratio bajo comparado con otros del sector, y esto se debe a que la empresa no puede adquirir deuda financiera. Tabla 6. Análisis Dupont histórico Fuente: Elaboración propia 2019 5. Política de dividendos Aunque no se cuenta con una política determinada37, AFP Integra reparte a los accionistas del grupo económico un valor constante, y se ha previsto atender la obligación desde la compañía del grupo que tenga los resultados que soporten el pago. Así, si un año los ingresos no son los esperados, se reparten utilidades de las acumuladas en los años anteriores, como se observa en la tabla 7, del 2015 al 2018, pay-out ratios de más del 100 %. A continuación, se mostrará una tabla en la que se resume la política de dividendos de los últimos años de AFP Integra. 37 Según la encuesta anual de la SBS a las principales empresas a finales de 2018. 21 S/ Millones 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dividendo 80,000 120,000 180,000 180,000 172,000 190,000 Acciones en Circulación 499,550 554,677 554,677 554,677 554,677 554,677 Utilidad Neta 120,159 169,191 177,759 157,595 157,817 180,662 DPS 160.14 216.34 324.51 324.51 310.09 342.54 EPS 240.53 305.03 320.47 284.12 284.52 325.71 Payout Ratio 67% 71% 101% 114% 109% 105% Retention rate 0.33 0.29 (0.01) (0.14) (0.09) (0.05) Tabla 7. Evolución del dividendo repartido (en miles de soles) Fuente: SBS. Elaboración propia 2019 6. Características de la inversión y apalancamiento 6.1. La inversión en activo fijo AFP Integra, a lo largo de los últimos años, solo ha realizado inversiones para mantener el activo de la empresa. Estas inversiones se pueden descomponer en activos tecnológicos38 e inversiones en proyectos estratégicos39. En los últimos años y para la proyección, se está impulsando el desarrollo de proyectos estratégicos que soporten la estrategia de la empresa. A continuación, se muestra un cuadro comparativo por año sobre las inversiones en Capex. 38 Se establecieron cuatro frentes de acción: ejecución eficaz del plan de negocios de la compañía, modernización de la plataforma tecnológica y servicio TI para el soporte de digitalización del negocio, potenciar a las unidades del negocio permitiendo acceso oportuno a información relevante, y el incremento de eficiencias manteniendo seguros los activos de información que custodia. 39 En el año 2018, se inició la estructuración del proyecto de afiliación de AFP, para el periodo 2019-2021, con el propósito de brindar una experiencia sin fricción en la afiliación de trabajadores dependientes e independientes. 22 Gráfico 8. Evolución de la inversión en activo fijo en miles de soles Fuente: SBS. Elaboración propia 2019 En el 2018, el Capex total fue de S/ 6,3 millones y en promedio el Capex representó el 1,1 % de las ventas en los últimos cuatro años, lo que refleja una política de inversión estable. Además, representó un 14,4 % de los activos fijos y se observa un crecimiento constante en la evolución de la inversión, siendo lo más resaltante la realizada en el periodo 2017-2018. Cabe resaltar con la adjudicación de la licitación 2019 y para poder mantener los márgenes de los últimos años, no se realizará inversiones importantes en los próximos dos años que dure la licitación. Una vez culminado este periodo, seguirá desarrollando el plan de inversiones en activos para darle mayor soporte a la empresa. A continuación, se mostrará una tabla en la que se muestra los principales proyectos en los que invirtió AFP Integra en 2018. 23 Tabla 8. Inversiones en activos de AFP Integra Fuente: AFP Integra. Elaboración propia 2019 6.2. Apalancamiento AFP Integra es una empresa solvente y sin deudas40, con niveles de liquidez altos41. La compañía no tiene problemas en el fondo de maniobra, por lo que tiene la capacidad de afrontar compromisos de corto plazo. Actualmente, la empresa solo invierte el Capex de mantenimiento (menos del 2 % de los ingresos), pero esto va a cambiar en los siguientes años, debido a las estrategias que se planea implementar. 40 El nivel promedio de apalancamiento en el mercado administradoras de pensiones es casi nulo. 41 Se recauda todos los meses. 24 Capítulo VII. Valorización 1. Metodología de valoración elegida y justificación La presente valoración de AFP Integra se ha realizado bajo el método de flujo de caja descontado o Discounted Cash Flow Method (DCFM), a través de la determinación de la tasa de descuento del accionista (Ke), el costo promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital [WACC]), además en los anexos 12 y 14 (los supuestos y resultados obtenidos en el análisis) se profundiza cada uno de las variables mencionadas. Cabe precisar que en el 2018 se materializó la adjudicación de la licitación de nuevos afiliados42, el rejuvenecimiento de la cartera que permitirá un impacto positivo en valor de la compañía y la sostenibilidad del negocio en el largo plazo, y será una principal premisa en la valorización de AFP Integra, y además por las características específicas del sector en el que se desenvuelve (proyección de afiliados, cotizantes, comisiones variables, rentabilidad de los mercados, penetración del mercado de AFP) y de sus riesgos asociados; la metodología de flujo de caja descontados es más precisa43. Asimismo, es una práctica de valorización y estimación aplicada por las principales analista de mercado que se hicieron a AFP Cuprum S.A. de Chile por KPMG (2014) y en Profuturo AFP de Perú por Summa44 (2010). En el anexo 16 se muestra detalladamente las metodologías de valorizaciones realizadas a las AFP por distintas entidades valorizadoras. 2. Supuestos de las proyecciones A efectos de contar con solidez en la estimación de las cifras asociadas a esta valoración, se ha establecido una serie de supuestos que pretenden dar los alcances sobre los cuales se han cimentado los cálculos y aproximaciones. En el anexo 12 se encuentran las variables consideradas para la proyección de los estados financieros. 42 Se espera una afiliación de 800 mil nuevos afiliados. 43 Metodología de flujo de caja se basa en los flujos de caja que genera y en la tasa de descuento apropiada para descontar los flujos. 44 La valorización de Profuturo AFP por Summa fue determinada para considerar el precio mínimo a ser tomado en cuenta por Scotia Perú Holdings S.A. 25 3. Estimación de ingresos Una parte fundamental en el proceso de valorización de una empresa recae en una correcta proyección de los ingresos (ver anexo 12), ya que es el punto de partida para la estimación de los flujos de caja. En ese sentido, la proyección de venta se realizó sobre la base de las expectativas de las dos principales fuentes de ingresos de AFP Integra: las comisiones provenientes de los aportes obligatorios de los afiliados y las comisiones por administración de aportes voluntarios. Adicionalmente, se consideró una proyección de diez años. 4. Costo de capital (Ke)45 Las variables del costo de oportunidad del accionista (Ke) ha sido calculado mediante la metodología del Capital Asset Pricing Model (CAPM), desarrollado por William Sharpe (1964). La tasa de descuento utilizada se basa en la metodología Hurdle Rate para el cálculo del valor presente de los flujos, la tasa corporativa de Sura es de 10,16 %46. 5. Tasa de descuento La tasa de descuento es el resultado al aplicar la metodología costo promedio ponderado de capital (WACC)47. En la presente valoración, el valor de mercado del patrimonio o costo de capital será similar al WACC para el análisis, debido a que AFP Integra no registra deuda financiera, la cual se define de la siguiente manera: 45 Algunas metodologías aceptadas se descartaron; el fundamento, las razones y justificación por utilizar esta tasa con respectos a Capital Asset Pricing Model (CAPM) se explican en el anexo 14. 46 Es importante resaltar que la estimación de la tasa se fundamenta principalmente del dato otorgado por el representante de la AFP Integra y es detallado en el anexo 13. 47 𝐖𝐀𝐂𝐂 = 𝐾𝑒 ∗ 𝑊𝑒 + 𝐾𝑑 ∗ 𝑊𝑑 ∗ ( 1 − 𝑡) Donde: Ke: Costo del Capital (Equity) We: Peso del Capital Kd: Costo de la Deuda Wd: Peso de la Deuda T: Tasa Impositiva 26 Ke 10.16% We 100.0% Kd - Wd - T 33.5% Ke = WACC 10.16% Tabla 9. Cálculo del WACC Fuente: AFP Integra 2018. Elaboración propia 2019 6. Determinación de los flujos de caja48 Para realizar la valoración de AFP Integra lo primero que se debe obtener son los flujos de caja de los diez años que se van a proyectar (2019-2028), según Damodaran (2002) y Ohlson y Zhang (1999), el intervalo de duración ɳ periodos (entre cinco y diez años), donde se realiza una proyección detallada del flujo de caja. La consideración de extender a 10 años la proyección establece la posibilidad de presentarse ruidos en las estimaciones a partir del 5to año, principalmente por variables relevantes como proponer proyecto de ley para reformar el sistema de pensiones propuesto por el gobierno de turno o el próximo y la posibilidad de que en las próximas elecciones presidenciales quien acceda al Gobierno radicalice las reformas del SPP, ya sea por medidas populares o por estrategia política, y demás supuestos (ver anexo 12). Asimismo, fijar una tasa de crecimiento de las ventas (g) que se considere adecuada y una tasa de descuento (Ke)49. Una vez obtenidos esos datos a través de esta metodología, se sustenta que el valor de una empresa se deriva da su capacidad de generar flujo de caja futuro. Aplicando la tasa de descuento estimada y mediante el método de descuento de flujos de caja, se determina que AFP Integra presenta la siguiente valoración (ver anexo 15). 48 En el anexo 17 se han estimado los estados de resultados y estados de situación financiera para los próximos 5 años, también ver en el anexo 12 se ha analizado el tratamiento para las partidas más significativas. 49 En la valoración de AFP Integra como no registra deuda financiera, el Ke será similar al WACC. 27 Tabla 10. Flujos de caja descontados en un horizonte de diez años y para la perpetuidad en miles de soles Leyenda: NOF: Necesidades operativas de fondos; FCFE: Free Cash Flow to Equity (flujo de caja libre para los Accionista) Fuente: Elaboración propia 2019 Según Pablo Fernández (2008), en caso de que la empresa no tenga deuda financiera, el flujo de caja libre (FCF por sus siglas en inglés) será idéntico al flujo de caja accionista (FCFE por sus siglas en inglés). Es importante mencionar que Damodaran (2009) defendió el cálculo del valor terminal usado en la metodología flujo de caja descontado (DCF por sus siglas en inglés) de tres maneras: (1) por el valor esperado de liquidación de cada uno de los activos del negocio, (2) por los múltiplos del mercado y (3) por el crecimiento a perpetuidad y estabilizado. Un componente a resaltar es que la empresa no puede crecer más allá de la tasa de crecimiento de la economía en la cual opera la empresa, sobre todo se precisa que la tasa de crecimiento estable a un nivel menor o igual a la tasa de crecimiento de la economía no es solo un método consistente, sino que también asegura que la tasa de crecimiento será menor a la tasa de descuento50; además, menciona que si se descuenta con Ke entonces se usa FCFE para la valoración. Finalmente, en la presenta valoración de AFP Integra se consideró una tasa de crecimiento de largo plazo de 3 %, no lejos de las expectativas de crecimiento de la economía global que se encuentra a 3,5 % en promedio y 3 % para largo plazo según consenso del mercado; por ello se usó esta variable para la valorización y en los análisis de sensibilidades. Los resultados de la valorización de AFP Integra se muestran en la siguiente tabla. 50 Según Damodaran (2009), esto se debe a la relación entre la tasa sin riesgo que se a en la tasa de descuento y la tasa de crecimiento de la economía. 2019 E 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E EBIT*(1-T) 135,391,813 131,134,382 147,704,192 154,378,325 159,605,390 163,495,386 D&A 22,206,169 22,236,586 18,876,370 16,028,079 15,312,419 16,749,639 Variación NOF -4,704,604 -4,717,128 -4,728,123 -4,750,791 -4,812,493 -4,857,556 CAPEX -5,829,566 -5,646,254 -6,359,701 -8,862,758 -9,162,841 -12,905,974 Flujo de caja para la firma 147,063,811 143,007,585 155,492,738 156,792,854 160,942,475 162,481,495 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E Perpetuidad EBIT*(1-T) 167,444,438 171,209,563 173,525,559 174,382,192 174,382,192 D&A 17,045,935 17,328,431 17,502,199 17,566,472 17,566,472 Variación NOF -4,890,743 -4,931,392 -4,957,075 -4,986,216 -4,986,216 CAPEX -13,217,704 -14,743,543 -14,942,983 -15,016,751 -17,566,472 Flujo de caja para la firma 166,381,927 168,863,059 171,127,701 171,945,697 169,395,976 28 Tabla 11. Resumen de variables relevantes para la estimación del valor de la acción Fuente: Elaboración propia 2019 Se concluye con los análisis y cálculos, que la acción es muy atractiva, debido a que el valor por acción obtenido es 66 veces mayor que el valor en libros de S/ 100,00. En el anexo 17 se encuentra la proyección de los estados financieros, y en el anexo 22 se presenta el análisis de consistencia. 7. Valorización por múltiplos Mediante la valorización por múltiplos se seleccionaron tres empresas comparables AFP chilenas51, cabe indicar que las compañías comparables son públicas y de esta manera se obtuvieron los múltiplos de AFP Hábitat, AFP Cuprum y AFP Provida. En el anexo 14 se explica de manera detallada las limitaciones de usar múltiplo de transacción para AFP Horizonte. 51 Por tener características parecidas: mercado, ubicación geográfica y riesgo; además que sea de mercados emergentes y de capitalización bursátil cercana. Por el contrario, el caso de las empresas comparables que operan en mercado peruano no tiene frecuencia de negociación o rotación de la acción, por lo que no se cuenta con la información para emplear este método. Pesos Valor presente Flujos de Caja 2019 - 2028 963,610S/ 28% Valor presente de la Perpetuidad 2,436,842S/ 72% Valor de la Empresa 3,400,451S/ Caja 2018 26,994S/ Inversiones Financieras CP 2018 248,021S/ Inversiones Financieras LP 2018 -S/ Deuda Financiera -S/ Equity Value 3,675,466S/ Tasa de Descuento 10.16% Crecimiento perpetuo 3.0% Numero de Acciones 554,677 Valorización expresada en Miles de Soles Valor por Acción 6,626.32S/ 29 AFP Habitat 937,400 60.30 8.06 3.92 AFP CUPRUM 676,824 57.35 7.93 3.89 AFP Provida 1,049,700 52.39 8.53 3.75 Mediana 8.06 3.89 Max 7.93 3.89 Min 8.06 3.92 Valor de Acción en S/ 4,105 3,242 Valor empresa / EBITDA Valor empresa/ Ventas Compañias Mkt Cap Margen EBITDA (%) Tabla 12. Resumen de múltiplos de empresas comparables Fuente: Bloomberg 2018. Elaboración propia 2019 Con los múltiplos presentados en la tabla 12, se calcularon los valores por acción de AFP Integra respectivos, se obtuvo la mediana, máximo y mínimo; se consideró la mediana como múltiplo comparable, como se demuestra en la tabla para el valor empresa/EBITDA y valor empresa/ventas. Para fines ilustrativos se presenta, en el gráfico 9 y la tabla 13, una relación de metodologías de valorizaciones y aspectos que han ayudado a fundamentar que el método de flujo de caja descontado es el más adecuado. Además, en el anexo 16 se muestra una relación de las AFP del Perú y de la región que fueron valorizadas por el método flujo de caja descontado por entidades valorizadoras. Gráfico 9. Relación de metodologías de valorizaciones Fuente: Elaboración propia 2019 30 Tabla 13. Relación de metodologías de valorizaciones y comentario Fuente: Elaboración propia 2019 En el anexo 16 se muestra una relación de distintas entidades valorizadoras aplicando la metodología flujo de caja descontados realizadas a las AFP del Perú y de la región. Flujo de Caja Decontado Valor Contable Metodología Comentario Metodo de los Multiplos de Compañias Comparables DDM Considera aspectos especificos de las operaciones de AFP Integra, el valor del dinero en el tiempo, todos los riesgos asociados (negocio, sector y pais). Unos de los puntos mas importante, determinar la tasa de descuento apropiada. AFP Integra no tiene una política de dividendos bien definidos como se reflejó en el periodo 2015 - 2018, por lo tanto el pago de dividendos y su costo de capital podría no ser constante en los próximos años ocasionando una debilidad en este método. En el Capitulo 6 esta detallada el analisis. Esta metodologia no considera del dinero en el tiempo, el riesgo asociado a la empresa, ni la expectativa futura que tenga AFP Integra. Según Pablo Fernandez (2008) muestra problema esta metodologia porque nos relata una versión de la historia de la empresa; por ello , practicamente nunca el valor contable concide con el valor "de mercado". * CAPM es unas metodologías muy utilizadas en una valoración, pero también tiene sus detractores por los supuestos y dificultades para sus cálculos. En el anexo 14 esta detallada el analisis. *** Hurdle rate no suele ser un método muy utilizado, por ser una tasa corte definida por la corporación y por lo tanto es información interna que no está disponible para un analista externo.En el anexo 14 esta detallada el analisis. ** Método Pure-Play para determinar la versión beta para la compañía de las empresas comparables por lo que ambas tienen un nivel de riesgo empresarial similar.En el anexo 14 esta detallada el analisis. Múltiplos de Transacción ; se basan en el precio pagado por compañias similares a la que pretendemos valorar. Sin embargo, cuanto más atrás en el tiempo se sitúe la transacción, menos relevcante es como guia para ser multiplo de hoy. Por lo tanto se descarto la transacción de AFP Horizonte como guía para ser multiplo ya que fue realizada en el año 2013; en el anexo 14 se detalla el analisis. Múltiplo de Cotización ; esta metodologia consiste en valorar a la empresa y hallar su valor de mercado por analogia con el valor de mercado de otras empresas comparables. VE /Ventas y VE /EBITDA; es un ratio util para empresas con márgenes similiares 31 Capítulo VIII. Análisis de riesgos 1. Mapeo de riesgos El objetivo es evaluar los distintos factores de riesgo inherentes al giro del negocio y al contexto en el que se desenvuelve AFP Integra. En ese sentido, está compuesto por riesgos legales, riesgo político, riesgo financiero y riesgo del entorno macroeconómico. En el anexo 20 se detallan los factores que intervienen en cada tipo de exposición al riesgo. Gráfico 10. Matriz de riesgos Fuente: Elaboración propia 2019 2. Análisis de sensibilidad Se llevó a cabo el análisis de sensibilidad y se aplicó la simulación de Montecarlo con 10.000 iteraciones aleatorias con rangos definidos, para ello se modelaron las variables mayor significancia según el mapeo de riesgos y se consideraron variaciones en la comisión por saldo (descenso en el costo de la comisión ponderada del proceso total de licitaciones) y nuevos afiliados (tendrá la exclusividad de afiliación de los nuevos ingresantes al SPP), y la tasa de crecimiento a perpetuidad. Adicionalmente se agregó la variable de tasa de descuento (en estos dos últimos casos, se simularon variaciones de un punto porcentual por debajo y por encima de las tasas planteadas). 32 Con ello, se elaboró una tabla con los resultados del valor de la acción y escenarios que se presentan en la tabla 14. En el anexo 18 se presentan todos los resultados obtenido a través de la simulación de Montecarlo. Tabla 14. Análisis de sensibilidad del valor de la acción de AFP Integra Pesimista Base Optimista Ke = 10,18 (Beta Damodaran = 0,87) S/ 5,901 S/ 6,609 S/ 6,937 Ke = 10,16 (Hurdle Rate) S/ 5,912 S/ 6,626 S/ 6,953 Ke = 8,63 (Beta, Método Pure-Play = 0,53) S/ 6,949 S/ 7,949 S/ 8,559 Fuente: Elaboración propia 2019 33 Conclusiones y recomendaciones AFP Integra desde el 2011 tiene como accionista mayoritario al Grupo SURA de capitales colombianos. El año 2018 ha sido un año importante para la empresa por dos razones: la primera es que cumple 25 años siendo líder y la segunda es la adjudicación de la cuarta licitación de nuevos afiliados con una propuesta agresiva para los próximos 2 años. Entre las principales fortalezas de AFP Integra destacan los proyectos internos para brindar una mejor atención a sus afiliados, alineada a sus estrategias de fortalecimiento de las relaciones con los clientes, que garantice la fidelidad de estos. La estrategia de la empresa es tener al afiliado como defensor del sistema, pero para que esto suceda el afiliado debe creer en el sistema previsional. Todos los esfuerzos de la compañía se basan en el escenario en donde el sistema de las AFP cambia de obligatorio a voluntario y todas las inversiones se enfocan en acercarse al afiliado durante toda su vida provisional. Es importante destacar que AFP Integra presentó resultados operacionales positivos con un destacado crecimiento de ingresos por comisiones y gastos operativos controlados, y todo ello se ve reflejado en sus principales partidas de los estados financieros y se plasma en su indicador de liquidez y solvencia. El impacto de haber ganado la licitación de afiliados es el rejuvenecimiento de la cartera, vital importancia para la sostenibilidad de la empresa en donde el gobierno ha propiciado mecanismo que permiten el retiro anticipado de los fondos a los afiliados, retiro del 95,5 % del fondo o el régimen especial de jubilación anticipada; con esto se determina como base para la proyección. Respecto de los riesgos, estos se deben principalmente a variables relevantes como proponer un proyecto de ley para reformar el sistema de pensiones propuesto por el gobierno de turno o el próximo y la posibilidad de que en las próximas elecciones presidenciales quien acceda al gobierno radicalice las reformas del SPP ya sea por medidas populares o por estrategia política. Asimismo, es importante señalar la predominante volatilidad del mercado y la subida de tasas de interés por parte de la FED. Finalmente, realizada la valoración de AFP Integra mediante el método de flujos de caja descontados, el valor de la acción es de S/ 6,626.32, por no contar con información del precio de la acción al cierre del año 2018 (debido a la nula frecuencia de negociación o rotación de la 34 acción), se considera tomar como referencia el valor contable de la compañía y es menor al valor de la valorización efectuada de la acción, siendo este de S/ 2,135 al cierre del 2018 pero tiene sus detractores como Pablo Fernández, como se mostró en el capítulo VII. Por otro lado, se estiman dos tasas de descuento (ver anexo 14), la primera con datos de betas comparables de AFP chilenas y es mayor al valor de la valorización efectuada de la acción, siendo este de S/ 7,949 al cierre del 2018; en consecuencia, el valor de la acción está siendo sobrevalorado, porque los flujos futuros de la empresa estarían siendo descontados a una tasa de descuento inferior al actual tasa de retorno exigido por el accionista y la segunda con el beta de la base de datos disponible por Damodaran, es menor al valor de la valorización efectuada de la acción, siendo este de S/ 6,609 al cierre del 2018. En consecuencia, el valor de la acción está siendo subvalorado, porque los flujos futuros de la empresa estarían siendo descontados a una tasa de descuento superior a la actual tasa de retorno exigida por el accionista. Por último, para los analistas del mercado puede servir trabajar sobre dos diferentes rangos de valuación usando estos dos betas para trabajar en un enfoque más realista para determinar el valor promedio de la acción de AFP Integra. Asimismo, la valorización por múltiplos comparables demuestra un valor promedio de la acción con un menor potencial de apreciación entre S/ 4,105 y S/ 3,242, como se detalla en el capítulo VII. Es importante mencionar que el valor de AFP Integra es 66 veces su valor contable; valor nominal por acción de S/ 100,00; este valor es confiable al ser comparado con el valor de venta de AFP Horizonte en el año 2013. AFP Horizonte fue vendida en US$ 515 millones y a la fecha de venta tenía un valor contable por acción de S/ 0,35. Si se compara el valor de venta con respecto a su valor contable es de 58 veces, considerando un tipo de cambio al cierre de marzo 2013 de S/ 2,58. Se debe tomar en cuenta que AFP Horizonte era líder en el mercado de las AFP, como lo es AFP Integra en la actualidad. 35 Bibliografía AFP Integra (2017a). Memoria Anual. Fecha de consulta: 18/02/2018. . AFP Integra (2017b). Estados Financieros. Fecha de consulta: 18/02/2018. . AFP Integra (2017c). Políticas y Documentos. Fecha de consulta: 18/02/2018. . AFP Integra (201d7). Hechos de Importancia. Fecha de consulta: 18/02/2018. . AFP Integra. (2018a). “Glosario de términos usados en el Sistema Privado de Pensiones”. [En línea]. Fecha de consulta: 04/05/2018. Disponible en: . Banco Mundial. “PEA o Fuerza de Trabajo”. Fecha de consulta: 04/11/2018. Disponible en:< https://datos.bancomundial.org/indicador/SL.TLF.TOTL.IN?view=chart>. Bolsa de Valores de Lima S.A. “Valoración Profuturo AFP”. [En línea]. Fecha de consulta: 14/05/2018. Disponible en: . Business-Valuation. “Online-Valuation since 2009”. [En línea]. Fecha de consulta: 14/10/2018. Disponible en: . 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AFP Integra sigue los principios del Buen Gobierno Corporativo, bajo el cumplimiento de los cinco pilares de los Principios de Buen Gobierno Corporativo52 determinado por la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) y como parte de la información entregada de la memoria anual, la empresa incluye el reporte de evaluación de sus prácticas corporativas. Al respecto, con el fin de evitar o minimizar los riesgos de fraude y corrupción, se han emitido diversas normas regulatorias a lo largo del año 2018 y además, siendo reconocidos por séptimo año consecutivo del índice de empresas que la Bolsa de Valores de Lima considera como las empresas con mejores prácticas corporativas. En el reporte a la SMV al cierre de 2018 (SMV 2018b), señala que las operaciones corporativas tienen como política poner a disposición a los accionistas, emitir reportes periódicos al Directorio y son puestos a disposición a los accionistas, el Directorio tiene como función aprobar y dirigir la estrategia corporativa y los estados financieros se encuentran a disposición del público en general. • Responsabilidad Social Corporativa. Respecto a Responsabilidad Social, AFP Integra está comprometida con el desarrollo sostenible del país alineado a las estrategias del negocio: Educación, Medio Ambiente, Inversión Responsable y la comunidad. Asimismo, mantener los estándares como miembros del Pacto Mundial de las Naciones Unidas, Empresarios por la Educación, Perú 2021 y como signatarios del CDP Driving Sustainable Economies; en ese sentido busca identificarse con las necesidades a través de estos programas comunitarios. 52 Código de Buen Gobierno Corporativo para las sociedades peruanas, son cinco pilares y lo conforman: Derechos de los accionistas, Junta General de Accionistas, Directorio y Alta Gerencia, Riesgo y Cumplimiento, y Transparencia de la Información. 41 Grafico B. Estructura del accionariado Fuente: Memoria Anual 2018. Elaboración propia 2019 Tabla A. Composición del accionariado al 31 de diciembre de 2018 Accionista N° acciones Participación Nacionalidad SURA Asset Management Perú SA. 309,600 55.82% Peruana SURA Asset Management SA. 245,073 44.18% Colombiana Otros 4 Peruana 554,677 100% Fuente: Memoria Anual 2018 – AFP Integra. Elaboración propia 2019 Anexo 2. Cadena de valor de AFP Integra Fuente: Michael Porter – Cadena de valor de una empresa de Servicios. 42 Eslabones primarios Marketing y servicio al afiliado: comprendiendo las fuentes de ingresos y los perfiles de los clientes y afiliados, implementa su estrategia de promoción y comunicación constante. Asesores patrimoniales: Fuerza de ventas en dos equipos comerciales: Agentes Patrimoniales (captación de aportes voluntarios - APV) y Asesores AFP (captación de traspasos), preparados para asesorar a los afiliados y pensionistas. Plataformas de canalización de flujos: sistemas efectivos diseñados para facilitar la operación de aportes de afiliados y clientes de manera rápida, segura y confiable. Administración de fondos e inversiones: cumpliendo con el principio de Independencia, el dinero recaudado de los abonados es administrado por el equipo de Gestores de Fondos. El mantenimiento se realiza en 4 frentes: Manejos de inversiones, Soporte de Riesgos, Soporte de Custodia y Operaciones y Soporte de la Contabilidad del fondo. Afiliados y Otros clientes: Nuevos afiliados que por primera vez ingresen al SPP tendrán que solicitar la apertura de una CIC en AFP Integra, además de los traspasos que la red de asesores pueda generar. Las experiencias de los afiliados y la opinión pública afectan fuertemente en la reputación de las AFP´s. AFP Integra, como líder se convierte en promotora de diálogos, investigaciones, estudios y análisis que devuelvan la confianza en el SPP. • Eslabones de apoyo Lo compone toda la estructura administrativa, financiera y de cumplimiento que garantiza que los eslabones primarios desarrollen actividades y logren objetivos. Anexo 3. Identificación de los principales competidores Tabla A. Principales competidores que conforman las AFP Fuente: Elaboración propia 2019 43 Anexo 4. Valorización de las fuerzas competitivas según Porter Fuente: Elaboración propia 2019 Modelo de Porter Grado Poder de negociación de los clientes: • Los afiliados no pueden exigir una rentabilidad muy elevada, ya que las AFP solo