“VALORIZACIÓN GLORIA S.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Corporativas Presentado por Sra. Rosa Rocio Ortiz Cerna Asesor: Profesor Jorge Eduardo Lladó Márquez 2016 Dedico el presente trabajo a mi esposo y a mi hermoso hijo, los autores de mi felicidad y dueños de mi corazón; y a mi Dios que hace posible esta felicidad. iii Resumen ejecutivo El presente trabajo valoriza la empresa Gloria S.A., la que pertenece al Grupo Gloria. Se utilizó el método del FCFF (free cash flow to the firm) o método del WACC (weighted average cost of capital). Se tomaron en consideración 10 años de proyección de los flujos, una tasa de crecimiento de perpetuidad de 3,14% y una tasa de descuento WACC de 8,59% del 2016 en adelante. Se tomó como período base diciembre de 2015. Se obtuvo un valor para el accionista equivalente a S/ 4.793 millones y un valor de la acción de inversión de S/ 6,8 (mayor a la cotización de S/ 5,9 de dicha acción en diciembre de 2015). Entre los factores principales que, de acuerdo con nuestra investigación, explicarían este potencial de apreciación de la acción de Gloria están los siguientes: el crecimiento poblacional, el consumo per cápita y el precio del lácteo, los que a su vez influyen en el crecimiento de la producción y del sector. Dando como resultado mejores ingresos. Adicionalmente, se utilizó el método de múltiplos de empresas comparables. Utilizando el pro- medio de dos múltiplos EV / EBITDA y EV/Ventas se obtuvo un valor del accionista de S/ 4.336 millones, equivalente a un valor de la acción de inversión de S/ 6,15 (mayor a la cotización de dicha acción en diciembre de 2015 S/ 5,9). También se realizó un análisis de sensibilidad con las variables WACC, costo de venta, participación en el mercado, precio de la leche al productor, aumento de la producción suministro interno y tasa de crecimiento de perpetuidad, confirmándose nuestros resultados generales. Finalmente, como resultado del análisis realizado, producto de la documentación revisada y de las entrevistas a funcionarios de Gloria, el precio de acción promedio seria S/ 6,48; se recomienda comprar las acciones de Gloria con respecto a diciembre de 2015 (S/ 5,9), pues habría un aumento de 9.83%. Cabe indicar que el precio de las acciones a setiembre 2016 fue de S/ 7,10, confirmando la futura apreciación de nuestras acciones. iv Índice Índice de tablas………………………………………………………. .............................. vi Índice de gráficos………………………………………………........................................ vii Índice de anexos……………………………………………… ......................................... viii Capítulo I. Introducción ................................................................................................. 1 Capítulo II. La empresa .................................................................................................. 2 1. Proceso productivo ....................................................................................................... 2 1.1 Fase de recepción ........................................................................................................ 3 1.1.1 Insumos nacionales ................................................................................................. 3 1.1.2 Insumos internacionales .......................................................................................... 3 1.2 Fase de elaboración ..................................................................................................... 4 1.3 Fase de distribución ..................................................................................................... 5 1.3.1 Distribución nacional .............................................................................................. 5 1.3.2 Distribución internacional ....................................................................................... 5 2. Estrategia………………………………………………………………………… .......... 6 3. Acciones emitidas ........................................................................................................ 6 4. Política de dividendos .................................................................................................. 8 5. Financiamiento……………………………………………. ........................................... 8 6. Análisis FODA Gloria .................................................................................................. 9 7. Responsabilidad Social ................................................................................................ 9 8. Gobierno Corporativo .................................................................................................. 9 Capítulo III. El sector ..................................................................................................... 10 1. Oferta de la leche ......................................................................................................... 10 2. Demanda de leche ........................................................................................................ 10 3. Análisis de Porter ......................................................................................................... 11 3.1 La amenaza de entrada a la industria ............................................................................ 11 3.2 Poder de negociación de los proveedores ..................................................................... 11 3.3 Poder de negociación de los compradores .................................................................... 12 3.4 Amenaza de productos sustitutos ................................................................................. 12 3.5 Rivalidad competitiva.................................................................................................. 12 v Capítulo IV. Valorización ............................................................................................... 13 1. Flujo de caja descontado .............................................................................................. 13 1.1 Estimación del WACC (weighted average cost of capital) ........................................... 13 1.2 Supuestos de valorización............................................................................................ 13 1.3 Elaboración de los estados financieros y flujo de caja, proyectados .............................. 13 1.4 Valor estimado de Gloria ............................................................................................. 14 2. Valorización por múltiplos ........................................................................................... 14 2.1 Determinación de las empresas comparables................................................................ 14 2.2 Valor estimado de Gloria ............................................................................................. 15 Anexos………………………………………………………………….. ............................ 16 Bibliografía…………………………………………………………………. ...................... 55 Conclusiones y recomendaciones ...................................................................................... 59 Nota biográfica………………………………………………………………. ..................... 60 vi Índice de tablas Tabla 1 Capacidad de las plantas de Gloria 2015 (en miles de toneladas) ................... 4 Tabla 2 Distribución de ingresos nacionales y del exterior ......................................... 6 Tabla 3. Detalle de acciones comunes ........................................................................ 6 Tabla 4. Porcentajes de acciones de inversión en circulación ...................................... 7 Tabla 5. Utilidades y dividendos distribuidos ............................................................. 8 Tabla 6. Evolución de D/E ......................................................................................... 8 Tabla 7. Flujo de caja libre proyectado ....................................................................... 14 Tabla 8. Empresas comparables para el método de múltiplo ....................................... 15 vii Índice de gráficos Gráfico 1. Proceso productivo de leche evaporada Gloria S.A.. ..................................... 3 Gráfico 2. Principales importaciones peruanas de leche a valor CIF (millones de US$) . 3 Gráfico 3. Principales importaciones peruanas de leche (valor CIF) por empresas y país de origen ...................................................................................................... 4 Gráfico 4. Exportación peruana de leche evaporada (valor FOB) por empresas y país de destino ......................................................................................................... 5 Gráfico 5. Relación del precio de la acción de Gloria vs. su utilidad neta y el índice del sector ........................................................................................................... 7 viii Índice de anexos Anexo 1. La empresa Gloria S.A. ................................................................................ 17 Anexo 2. Exportación e importación a nivel nacional de leche de vaca (sector industrial) ..................................................................................................... 19 Anexo 3. Acciones de Gloria (relación del precio de la acción vs. IGBVL) .................. 23 Anexo 4. Financiamiento ............................................................................................. 24 Anexo 5. Principales ofertantes de leche en el Perú ...................................................... 25 Anexo 6. Balance alimentario, población y precios de la leche ..................................... 26 Anexo 7. Responsabilidad social ................................................................................. 27 Anexo 8. Gobierno corporativo ................................................................................... 27 Anexo 9. Análisis financiero de Gloria S.A. ................................................................ 28 Anexo 10. Estados financieros históricos de Gloria S.A. ................................................ 31 Anexo 11. Diferencia de cambio .................................................................................... 32 Anexo 12. Principales variables para el crecimiento del precio de la leche ..................... 35 Anexo 13. Cálculo del WACC....................................................................................... 37 Anexo 14. Flujo de caja descontado - Proyecciones ....................................................... 40 Anexo 15 Sensibilización de las principales variables del flujo de caja descontado ....... 50 Anexo 16. Método de múltiplos ..................................................................................... 51 Anexo 17. Método para el cálculo de las acciones comunes y de inversión .................... 54 Capítulo I. Introducción El presente trabajo de investigación es sobre la empresa Gloria S.A. y tiene por objetivo desarrollar una valorización de la empresa al 31/12/2015. La empresa Gloria S.A. pertenece al Holding Alimentario del Perú S.A (HALSA), holding perteneciente al Grupo Gloria. La empresa fue fundada el 05/02/1941 por la empresa General Milk Company Inc. en la ciudad de Arequipa con la denominación Leche Gloria S.A. Ese mismo año se construyó la planta industrial de Arequipa e inició sus operaciones el 04/05/1942, en principio con la fabricación de la leche evaporada Gloria; luego, en 1978, cambió su denominación a Gloria S.A. Más tarde esta empresa se dedica a procesar, envasar, comprar, vender, exportar e importar productos alimenticios principalmente leche y sus derivados, representando a las marcas Gloria, Bonlé, Mónaco, Chicolac, Pura Vida, Bella Holandesa, La Mesa, Aruba, Soale, Tampico, Multilac, Monky, Yomost y Soy Vida. Sus ingresos en el 2015 ascendieron a S/ 3.520 millones. Sus acciones de inversión cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) con el tique GLORIAI1 desde el año 1995. Su principal accionista es la empresa Gloria Foods-JORB S.A., de propiedad de Vito Rodríguez Rodríguez y Jorge Rodríguez Rodríguez. Cuenta con 16 centros de acopio, distribuidos por todo el Perú, que le permiten almacenar la leche de vaca. Esta es luego transportada a las 6 plantas ubicadas en Lima, Arequipa, Cajamarca y Trujillo, que la procesan, envasan, etiquetan y embalan. La cartera de productos de la compañía incluye leche evaporada, leche condensada, yogur, jugos, chicha, conservas de pescado, mermelada, mantequilla, crema de leche, panetón, quesos, manjar blanco, café, chocolatada, productos a base de soya, sardina y anchovetas, aunque la leche evaporada es la más importante, ya que representa el 57% de sus ingresos. Además, su posicionamiento en el mercado por la venta de leche evaporada es de 85%. Se eligió estudiar a Gloria S.A. por el liderazgo que ejerce en el mercado de lácteos en el Perú, con un posicionamiento de 81%, así como por pertenecer al Grupo Gloria, uno de los principales grupos económicos del país, además de que ha expandido su mercado a todo el mundo, abasteciendo actualmente a 75 países de Sudamérica, América Central, El Caribe, Medio Oriente y África 1 . 1 América Economía (2016) pone al Grupo Gloria S.A. en el puesto 87 del ranking de empresas multilatinas que mide los avances en sus procesos de globalización en el ejercicio de 2015 de 100 empresas. 2 Capítulo II. La empresa La empresa Gloria S.A. 2 , pertenece al Grupo Gloria, se encuentra incluida en la unidad de negocios de alimentos del grupo. Se dedica a preparar, envasar, manufacturar, comprar, vender, importar, exportar y comercializar toda clase de productos y derivados lácteos; productos alimenticios compuestos por frutas, legumbres y hortalizas; aceites y grasas a partir de sustancias animales y vegetales; productos cárnicos; elaboración y conservación de pescado y de productos de pescado; y toda clase de productos alimenticios, jugos y bebidas en general. Las empresas subsidiarias de Gloria S.A. son la Empresa Oriental de Emprendimientos S.A. – EMOEM (holding de los negocios de alimentos del grupo en Bolivia, propietaria de Pil Andina S.A.); Logística del Pacífico S.A.C. (Perú, dedicada a la importación y almacenamiento de carga); y Agroindustrial del Perú S.A.C. (Perú, dedicada a la elaboración y/o distribución mayorista de productos alimentarios) (Class & Asociados 2016). Gloria S.A. maneja las siguientes marcas y productos (ver el anexo 1): Gloria (Leche, milk shake, leche condensada, yogur, jugos, chicha, conservas de pescado, mermelada, mantequilla, crema de leche, panetón), Bonlé (Quesos y manjar blanco), Mónaco (Café), Chicolac (Leche chocolatada), Pura Vida (Leches, yogur y jugos), Bella holandesa (Leches), La Mesa (Manjar blanco, crema de leche y conservas de pescado), Aruba (Refrescos), Soalé (yogures, jugos y leche a base de soya), Tampico (Refrescos), Multilac (Leche y yogur bebible), Monky/Anchomar (Sardina y Anchoveta peruana), Yomost (Yogurt) y Soy Vida (Leche y yogures). 1. Proceso productivo El proceso productivo de la leche Gloria comienza por el acopio: posee la infraestructura de recolección de leche más grande del Perú, con aproximadamente 18.500 productores. Luego de recolectar la leche, es enviada a las plantas industriales para su procesamiento. Finalmente es distribuida a nivel nacional e internacional. Sin embargo, Gloria S.A. no se basa solo en sus proveedores internos, sino que a fin de cubrir parte de sus requerimientos de materia prima para abastecer al mercado nacional realiza la importación de insumos lácteos, como leche en polvo y leche maternizada. Gloria S.A. conjuntamente con sus empresas vinculadas, pertenecientes también al Grupo Gloria, abarcan todo el proceso de producción de productos lácteos. Por ejemplo, el transporte (Raciemsa), el envasado (Trupal-Gloria S.A.) y la distribución (Deprodeca). 2 El análisis financiero que incluye análisis de ingresos, costo de ventas, ratios y riesgos se encuentran detallados en el anexo 9. 3 Gráfico 1. Proceso productivo de leche evaporada Gloria S.A. Fuente: Elaboración propia 2016. 1.1 Fase de recepción 1.1.1 Insumos nacionales El principal insumo (leche de vaca) a nivel nacional que necesita Gloria lo extrae de los pro- ductores peruanos (ganaderos), especialmente del departamento de Arequipa, donde acopia más del 50%. Esto a través de sus 16 centros de acopio, ubicados estratégicamente por todo el país. 1.1.2 Insumos internacionales Gloria también se abastece de insumos de proveedores extranjeros, principalmente leche en polvo con azúcar y sin azúcar (que representa el 21% del total de leche utilizada en los procesos), suero de mantequilla y hojalata 3 entre otros. Gráfico 2. Principales importaciones peruanas de leche a valor CIF (millones de US$) Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. Sobre la base del gráfico 2, podemos mencionar que para el año 2015 las principales importaciones de leche han disminuido en promedio 37%, con respecto al año 2014. El producto de mayor importación es la leche y nata concentrada con azúcar, que representó en el 2015 el 40% 3 Representa el 17% aprox. del costo de producción de la leche evaporada (Valera Díaz 2007). 4 del total de dichas importaciones. La disminución en el año 2015 se ha dado principalmente por la baja de precios en la leche y nata concentrada con azúcar de S/ 4,28 a S/ 2,72. Gráfico 3. Principales importaciones peruanas de leche (valor CIF) por empresas y país de origen Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. Sobre la base del gráfico 3, podemos mencionar que Gloria tiene posicionamiento en el mercado de importaciones, en el 2015 Gloria importo US$ 78 millones en leche y nata concentrada con y sin azúcar (ver el anexo 2). Los principales países de donde se importa la leche y nata concentrada con y sin azúcar son Nueva Zelanda, Estados Unidos y Bolivia. De estos tres países proviene el 87% del total de las importaciones mencionadas. En el 2015 las importaciones de leche concentrada con y sin azúcar fueron de US$ 104 millones. Las importaciones de lácteos de Gloria equivalen en monto al 11% de los ingresos de esta empresa. 1.2 Fase de elaboración Tabla 1. Capacidad de las plantas de Gloria 2015 (en miles de toneladas) Plantas de Huachipa y Arequipa Capacidad instalada Capacidad utilizada % de utilización Leche Evaporada 450,5 411,1 91% Queso Fresco 4,0 1,3 33% Queso Maduro 4,2 3,6 86% Manjarblanco 2,8 1,7 61% 461,5 417,7 Plantas de Huachipa y Arequipa Leche UHT/Jugos/Yomost/Yogurello 240,0 143,2 60% Yogur/Refrescos 305,0 205,7 67% 545,0 349,0 Plantas de Trujillo y Cajamarca leche evaporada y derivados lácteos (*) 123,32 Fuente: (Class & Asociados 2015). Elaboración propia 2016. (*) Valor estimado. Gloria S.A. mantiene una posición de liderazgo en el sector lácteo peruano desde hace más de 70 años. De acuerdo con el anexo 1, cuenta con 6 plantas industriales ubicadas en Lima, Arequipa, Cajamarca y Trujillo; y 16 centros de acopio de leche fresca, distribuidas estratégicamente en 5 todo el Perú. Las plantas de Huachipa y Arequipa funcionan a un 91% de su capacidad en la producción de leche evaporada como se puede observar en la tabla 1. En la fase de elaboración se pueden distinguir las siguientes sub-fases: Clarificación, pasteurización, enfriamiento, evaporización, homogenización, envasado, esterilización, etiquetado y embalaje. 1.3 Fase de distribución 1.3.1 Distribución nacional Gloria S.A. atiende a todo el mercado nacional, abasteciéndolo principalmente de leche y sus derivados. Los tres principales canales de venta que posee Gloria son: distribuidor Deprodeca (66%), Supermercados (14%), mayoristas (5%) y otros como bodegas (5%). Su producto está dirigido a toda la familia, niños, jóvenes y adultos, e intenta satisfacer todos los gustos; por ello tiene una diversidad de productos. 1.3.2 Distribución internacional En el año 2000 Gloria expandió su mercado hacia el mundo y actualmente abastece a 75 países en las regiones de: América (de Canadá a Argentina, exceptuando los países de Guatemala, El Salvador, Honduras, Costa Rica y Paraguay), El Caribe (todas las islas, desde Bahamas hasta Trinidad y Tobago), África (toda la costa oeste, desde Marruecos hasta Angola), Medio Oriente (todo el Golfo, desde Kuwait hasta Arabia Saudita) y Asia (Hong Kong, Pakistán y Japón). Gráfico 4 Exportación peruana de leche evaporada (valor FOB) por empresa y país de destino Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. De acuerdo con el gráfico 4, en el 2015 Gloria exportó US$ 84.5 millones de leche evaporada (86% del total), seguida por Nestlé con US$ 10 millones (10% del total) (ver el anexo 2). Se exporta principalmente a Haití (US$ 38 millones), Puerto Rico (US$ 8 millones), entre otros. Cabe indicar que Gloria S.A. exporta a más de 70 países. 6 Tabla 2. Distribución de ingresos nacionales y del exterior Productos/ 2015 S/. (000) Ventas nacionales Ventas al exterior Ingresos totales Leche evaporada 1.731.145 290.399 2.021.544 Leche fresca UHT 311.362 16.409 327.771 Derivados lácteos 739.708 31.200 770.908 Bebidas no carbonatadas 116.836 13.352 130.188 Otros ingresos 269.352 - 269.352 Total General 3.168.403 351.360 3.519.763 Porcentaje sobre el total 90% 10% 100% Fuente: (Class & Asociados 2016). Elaboración propia 2016. De la tabla 2, la exportación de leche Gloria representó el 10% de sus ingresos totales, exportando las marcas Gloria, Bonlé, Pura Vida y Cardinal Cream (Leche, yogur, leche condensada y empaques). 2. Estrategia La estrategia de Gloria tiene como objetivo mantener el liderazgo que posee en el mercado, para lo cual, está ampliando su mercado vía: • Posicionamiento de marcas propias o adquiridas, productos segmentados. • Capacidad de transporte tanto para el acopio de leche, a través de sus 16 centros de acopio, ubicados estratégicamente por todo el país; como para llegar a todos los mercados que abastece. Todo ello manteniendo la calidad de sus productos. • Integración vertical, que le permite crear sinergias con empresas vinculadas que se encargan del transporte, el envasado y distribución de sus productos, abaratando los costos. Eficiente distribución intensiva. • Está abocado a aumentar la cantidad demandada sin reducir los precios de venta, basándose del beneficio más importante que ofrece el consumo de leche: el crecimiento. 3. Acciones emitidas Las acciones comunes al 31/12/2015 son de 382,5 millones de acciones (con derecho a voto) de valor nominal S/ 1,00, las cuales se encuentran íntegramente emitidas y pagadas. Cada una de ellas se mantiene con los accionistas y no se negocia (ver la tabla 3). Tabla 3. Detalle de acciones comunes Accionistas comunes/ Capital emitido 2015 S/ (000) % País Número de accionistas Gloria Foods JORB S.A. 288.948,55 75,5% Perú 1 Silverstone Holding Inc. 43.107,99 11,3% Islas Vírgenes 1 Racionalización empresarial S.A. 33.812,05 8,8% Perú 1 Vito Rodríguez Rodríguez 9.945,01 2,6% Perú 1 Jorge Rodríguez Rodríguez 6.504,23 1,7% Perú 1 Otros 184,33 0,0% Perú 3 Total capital emitido 382.502,15 100,0% 8 Fuente: Gloria S.A. (2015). Elaboración propia 2016. 7 Tabla 4. Porcentajes de acciones de inversión en circulación Accionistas de inversión 2015 S/.(000) % País N° de accionis- tas Tenencia menor al 1% 7.158,43 18,3% 985 Tenencia entre 1% - 5% 1.173,51 3,0% 2 Tenencia entre 5% - 10% 2.288,35 5,9% 1 Tenencia mayor al 10% 28.496,81 72,9% 2 39.117,11 100,0% 990 Fuente: Gloria S.A. (2015). Elaboración propia 2016. Las acciones de inversión al 31/12/2015 son de 39,1 millones de acciones (sin derecho a voto), de valor nominal S/ 1,00, las cuales se encuentran íntegramente emitidas y pagadas. Estas acciones cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) con el tique GLORIAI1 desde el año 1995 (ver la tabla 4). De acuerdo con el gráfico 5, que va del periodo enero del 2012 a agosto del 2016, podemos observar que la tendencia de la acción de Gloria es a la baja, teniendo un pico de S/ 13,2 en abril 2013, y su mayor caída a S/ 5,15 en octubre 2015. Posterior a ello se ha recuperado, llegando a un precio promedio de S/ 6. En el 2016 el precio de las acciones ha fluctuado entre S/ 5,73 y S/ 6,6. Además, la utilidad neta anual de Gloria se encuentra correlacionada con los precios de sus ac- ciones de inversión en el mercado (BVL). Gráfico 5. Relación del precio de la acción de Gloria vs su utilidad neta y el índice del sector Fuente: Gloria S.A. (2015). Bolsa de Valores de Lima (2016). Elaboración propia 2016. GLORIAI1 no es parte propiamente de un indicador bursátil, debido a que estas acciones son poco líquidas, mostrando una frecuencia de negociación baja, aproximadamente 30 negociaciones en un año; además, el 91% de las acciones de Gloria no se cotizan (acciones comunes), sin embargo, su benchmark es el índice del sector industrial 4 de acuerdo con la BVL, la cual cotiza casi diariamente. 4 De acuerdo con la nueva estructura de los índices basada en combinaciones de GICS (Global Industry Classification Standard), que incluye 5 sectores: índices de consumo, financiero, industrial, minería y servicios públicos; y 3 subíndices: Utilidades eléctricas, construcción y júnior, el benchmark de Gloria, sería el índice bursátil del sector industrial. 8 Existe una correlación débil positiva (0,3) de las acciones de Gloria S.A. con este índice como se puede observar en el gráfico 5. Finalmente, podemos observar en el anexo 3 que la evolución del precio de las acciones de Gloria no tiene correlación con el IGBVL 5 (0,1). 4. Política de dividendos Consiste en que, de la cuenta de resultados acumulados, esta se distribuye vía dividendos, para lo cual se podrá disponer hasta el 60% de dichas utilidades retenidas de ejercicios anteriores. Tabla 5. Utilidades y dividendos distribuidos En miles de nuevos soles 2011 2012 2013 2014 2015 Prom. Ganancia (pérdida) neta del ejercicio 195.099 241.622 250.965 244.903 214.014 Dividendos 178.080 200.000 148.400 163.356 214.014 Porcentaje de distribución de dividendos 91% 83% 59% 67% 100% 80% Número de acciones 282.007 421.619 421.619 421.619 421.619 Dividendos por acción 0,63 0,47 0,35 0,39 0,51 Ganancia básica por acción de inversión 0,69 0,57 0,60 0,58 0,51 Fuente: Elaboración propia 2016. 5. Financiamiento Actualmente, Gloria S.A. cuenta con una deuda con bancos (pagarés) de S/ 113 millones y bonos por S/ 639 millones (ver el anexo 4). Cabe indicar que Gloria S.A. obtiene sus deudas financieras en tasa fija y en soles, respectivamente. Además, la clasificación de los bonos corporativos que emite Gloria tiene categoría AAA.pe. En la tabla 6 podemos ver la evolución de su ratio D/E (contable), asociado a un endeudamiento financiero, el cual ha ido creciendo hasta llegar a 0,47 veces su valor de patrimonio. La subida de este ratio, en el año 2015, se ha dado debido a que se han emitido bonos 6 por PEN 443 millones para cubrir sus necesidades de corto y largo plazo, considerando todas las inversiones en sus plantas, que realiza Gloria a fin de seguir asegurando su posicionamiento en el mercado. Tabla 6. Evolución de D/E Ratio D/E 2011 2012 2013 2014 2015 Endeudamiento Financiero (Deuda a LP/ Patrimonio) 0,34 0,32 0,29 0,42 0,47 Fuente: Elaboración propia 2016. 5 Índice General de la Bolsa de Valores. Actualmente la información de este índice está contenido en el índice S&P/BVL Perú general Índex. 6 Gloria, el 2015, ha realizado la tercera, cuarta y quinta emisión de bonos, por S/ 443 millones en total, del primer programa de emisión de bonos, en los meses de febrero, mayo y junio, respectivamente. Este financiamiento servirá para proyectos de inversión, destinados principalmente a la mejora en la planta de producción de Huachipa (leche evaporada, derivados lácteos y fábrica de envases), instalaciones y compra de máquinas y equipos para la implementación de la planta de panetones y la planta de leche condensada. En el 2015 se invirtieron S/ 282 millones de este financiamiento, dado que han quedado trabajos en curso para el 2016. 9 6. Análisis FODA Gloria Fortalezas • 81% de participación en el mercado de lácteo. • Respaldo del grupo al que pertenece, en cuanto a reputación e imagen. • Apoyo de sus empresas relacionadas en sus pro- cesos (integración vertical). • Buena segmentación de productos, dirigido a todos los gustos, públicos y niveles económicos. • Tiene gran poder de negociación con sus provee- dores, clientes y los bancos. • Alto conocimiento y experiencia del sector. • Exporta a 73 países. • Escasos bienes sustitutos. Debilidades • Sus ingresos se centralizan en la venta de leche evaporada (57% de sus ventas). • A pesar de las capacitaciones que hace a los ga- naderos, todavía existe falta de tecnología y lim- pieza, en las parcelas en donde se cría el ganado lechero. • Algunos productos son altamente perecibles, por lo que es necesario un proceso de acopio, trans- formación y distribución muy eficiente. • Al tener una deficiente cadena de frío no llega aún a muchos departamentos del Perú, sobre todo en sierra y selva. Oportunidades • Varios lugares en la sierra y selva peruana donde promocionar y desarrollar las actividades produc- tivas, a fin de importar menos y reducir costos. • Capacidad de seguir expandiéndose tanto nacional como internacionalmente. • Desarrollo en productos adicionales a la leche evaporada, utilizando su prestigio. • Situación financiara que le permite invertir en tecnología, plantas industriales, etc. • Crecimiento del mercado de leche. Amenazas • Competencias a nivel externo, el hecho de que precios de leche se encuentren subsidiados como en Canadá, Estados Unidos, algunos países de América y otros. • Susceptibles a los problemas de medio ambiente, como son el fenómeno del niño, las inundaciones, sequias, fríales y otros que pueden afectar a la ganadería. • Disconformidad de los proveedores de leche 7. Responsabilidad social 7 • Con sus proveedores promociona y desarrolla la ganadería; capacitando a los ganaderos en la tecnología, técnicas de biotecnología, manejo ganadero, mejoramiento genético. • Con la comunidad, Gloria realiza campañas de salud, de nutrición, de regalos para los niños más necesitados, etc. • Con el medio ambiente, Gloria ha ayudado a muchas campañas de forestación a fin de mitigar los cambios climáticos, apoyos de proyectos de agua, etc. 8. Gobierno corporativo 8 Posee una cultura de respeto a los reglamentos y las leyes establecidas, con una conducta honesta, transparente y ética, de acuerdo con lo que exponen en sus presentaciones. Gloria se preocupa por mantener un buen gobierno corporativo de acuerdo con los estándares globales sobre la materia, por lo que siempre brinda información sobre el cumplimiento de los principios de buen gobierno corporativo para las sociedades peruanas. 7 Ver el anexo 7. 8 Ver el anexo 8. 10 Capítulo III. El sector 1. Oferta de la leche La oferta de leche en el mercado peruano es operada por tres empresas que abastecen más del 90% del consumo de leche: Gloria S.A., Nestlé y Laive (ver el anexo 5). De acuerdo con el anexo 1 tiene una participación en el mercado del 75% (sobre el total de sus productos), y una participación en productos lácteos de 81% (el producto donde tiene mayor participación es la leche evaporada 85%). En el mercado de productos no lácteos Gloria solo tiene el 23%, siendo Laive y Nestlé los que tienen mayor presencia en el mercado en estos productos. Además, los productos lácteos son los que tienen mayor participación en los ingresos de Gloria con 89% (leche evaporada 57%). De acuerdo con el anexo 6, la producción de leche en el Perú ha ido en crecimiento, del año 2001 al 2015 ha crecido en 69%, a razón en promedio de 4% con respecto al año inmediatamente inferior, en el 2015 se ha producido 1,9 millones de toneladas. De la misma forma, el crecimiento del precio de la leche cruda de vaca que recibe el productor ha subido en 53%, del año 2001 al 2015, en el 2015 el precio fue en promedio S/ 1.205 la tonelada, el detalle se encuentra en el anexo 6. 2. Demanda de leche Lo que más se demanda en el Perú es leche evaporada (80%), leche fresca (19%) y leche en polvo (1%) (Class & Asociados 2016). La leche es un producto primario, por lo tanto, teóricamente podríamos decir que su demanda es inelástica (permanece casi inalterable ante cambios en su precio o en el ingreso de sus consumidores). Sin embargo, cabe indicar que, a nivel global, la demanda de leche está influenciada por un conjunto de factores macroeconómicos como la cantidad de población, el nivel de desarrollo del país, las políticas internas de subsidios, entre otros. Se prevé que la demanda de leche va a ir creciendo conforme pasen los años debido a que el país se va a ir desarrollando, por lo tanto, vamos a tener mejores ingresos, y la población va ir aumentando. Cabe indicar que el consumo per cápita de lácteo en el Perú ha ido subiendo, pasando de 49 kg, en el año 2001, a 66 kg en el año 2015; sin embargo, este consumo sigue siendo bajo. La Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura, recomienda 120 kilogramos por año 9 (FAO 2016). 9 El consumo de leche per cápita es elevado (mayor que 150 kg per cápita al año) en América del Norte, Argentina, 11 Finalmente, con respecto a la oferta y demanda local, en el Perú, hay una sobre demanda, por lo que se necesita importar leche en polvo, que será materia prima para elaborar la leche envasada. Cabe indicar que desde que se eliminaron los aranceles a la importación de leche en el 2008 (por el método de la Franja de Precio 10 ) y se aceptó la recombinación y reconstitución de la leche en el Perú, las importaciones de leche en polvo han ido creciendo, esto aunado a que el precio internacional ha estado a la baja desde principios del 2014, ha provocado una desaceleración de la producción local, por los bajos precios que se ofrece a los productores nacionales, lo que origina que no se produzca lo necesario para satisfacer la demanda local. 3. Análisis de Porter 3.1 La amenaza de entrada a la industria Actualmente es difícil entrar en competencia con Gloria en el Perú, a pesar de que existe en el mercado la empresa Laive y Nestlé, las cuales le hacen competencia directa, Gloria permanece con un promedio del 79% de participación en el mercado nacional de leches y yogur debido a que posee una eficiente estructura vertical; el grupo abarca negocios que van desde el inicio del proceso-acopio, pasando por la producción, distribución y comercialización nacional e internacional, lo cual le permite aprovechar las sinergias y abaratar los costos con economías de escala. Para poder realizar una competencia real a Gloria la empresa que ingrese debe realizar una inversión fuerte en todas las etapas de los procesos, con tecnología de punta, altos estándares de calidad, eficiencia en los costos, marketing agresivo. También podría tratar de aprovechar el descontento de algunos proveedores de Gloria sin embargo esta es una tarea maratónica, ya que solo el 23% se encuentra asociado, y son en total aproximadamente 18.500 proveedores ubicados en las zonas norte, centro y sur del Perú. 3.2 Poder de negociación de los proveedores Es muy bajo el poder de negociación de los proveedores, sobre todo los ganaderos peruanos, ya que Gloria ejerce poder sobre ellos, al contar con la participación de 81% del mercado de lácteos, le permite establecer los precios, las condiciones y volúmenes mínimos, al ser aproximadamente 18.500 los ganaderos que son proveedores de Gloria, esta última tiene por demás para negociar precios bajos. Sin embargo, existe la posibilidad de que los ganaderos se puedan agrupar y obtengan ayuda del Estado, pero con menor probabilidad. En cuanto a los proveedores Armenia, Australia, Costa Rica, Europa, Israel, Kirguistán y Pakistán; medio (de 30 a 150 kg per cápita al año) en la India, Japón, Kenia, México, Mongolia, Nueva Zelandia, la República Islámica de Irán, África septentrional y meridional, la mayoría del Oriente Próximo y la mayor parte de América Latina y el Caribe; bajo menor que 30 kg per cápita al año) en Vietnam, Senegal, la mayoría de África central y la mayor parte de Asia oriental y sudoriental según la Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura (FAO). 10 Instrumento utilizado para estabilizar los costos de importación y los precios internos de la leche entera en polvo que consiste en fijar un nivel superior y otro inferior y aplicar sobre ellos los derechos arancelarios. 12 internacionales su poder de negociación no es tan amplio como en Perú, sin embargo ya se está abriendo subsidiaria al grupo, que se convierten en sus proveedores y por medio de ellas pueden obtener la materia prima a menor costo. 3.3 Poder de negociación de los compradores Los compradores de Gloria son Deprodeca, los supermercados y las bodegas; en este sentido, Deprodeca es el que tiene mayor participación con aproximadamente el 66%, y al ser una empresa del grupo Gloria, tiene gran poder de negociación. Con respecto a los supermercados, ellos venden aproximadamente el 14% de la producción de Gloria; al no ser muy alto, Gloria no se encuentra atada a ellos y por lo tanto el poder de negociación de los supermercados es bajo. En cuanto a las bodegas y el consumo minorista, no tienen poder de negociación, solo reciben el producto con el precio que les ofrezcan: al ser productos de necesidad, los compradores seguirán demandando. 3.4 Amenaza de productos sustitutos Al ser la leche un producto de la canasta familiar, es poco probable que tenga productos sustitutos, se podría intentar sustituir con productos que también posean derivados lácteos, sin embargo, Gloria ha incursionado en muchas variedades de presentaciones de leche y sus derivados, por lo que la posibilidad de sustitución es poco probable. Además, hay que tener en cuenta al alto contenido vitamínico que es propio solo de la leche. 3.5 Rivalidad competitiva Gloria, en la venta de leches y yogur prácticamente no tiene rival, ya que tiene un posicionamiento en el mercado del 79% en promedio, siendo que sus ingresos por estos productos representan el 83% de sus ingresos totales, dejando mercado libre para el resto de derivados lácteos y bebidas; esto es aprovechado por sus principales rivales Laive y Nestlé, los cuales en la comercialización de leche en polvo, refrescos, jugos, quesos y manjar blanco, tienen una presencia en el mercado en conjunto del 59% en promedio, siendo que estos productos ofrecen mayor margen de rentabilidad que la leche evaporada (Anexo 1). Cabe destacar que a pesar de que el tarro de leche Gloria para el consumidor final, en diciembre del 2015 se encuentra aprox. en S/ 3, superior al precio de las demás marcas, esta mantiene su posicionamiento en el mercado peruano. 13 Capítulo IV. Valorización 1. Flujo de caja descontado 1.1 Estimación del WACC (weighted average cost of capital) Para estimar el costo de capital (ke) se ha utilizado el método del CAPM 11 ajustado por inflación y para estimar el costo de la deuda (Kd) se ha utilizado el YTM (TIR) de todos los bonos emitidos por Gloria. Con estos datos se ha estimado el WACC de Gloria, el cual asciende a 8,59% para los años 2016 en adelante; este WACC es usado para el descuento de los flujos proyectados (ver el anexo 14). 1.2 Supuestos de valorización VARIABLE SUPUESTOS Periodo proyección 10 años Producción de Gloria para consumo interno de lácteos La producción para consumo interno depende de 3 factores: el crecimiento poblacional, el consumo per cápita de lácteos y el consumo que no va a alimentos. Se usa data promedio nacional de los últimos quince años: crecimiento promedio anual de 1,2% para la población; de 2,0% para el consumo per cápita anual de lácteos; y, de 0,4% para el consumo que no va a alimentos. En consecuencia, la producción del sector se proyecta que crecerá a una tasa anual de 3,4%. Esto implica que se pasará de una producción de 825 a 1,156 miles de toneladas al final de la pro- yección. De acuerdo con información histórica, esta producción origina el 79% de los ingresos totales. Precio al consu- midor interno de lácteos El precio de los lácteos va a depender principalmente de 3 factores: El costo internacional de la leche en polvo; costo del maíz, trigo y soya (alimentación del ganado); y el precio del estaño. Se usa data promedio de los últimos quince años: crecimiento promedio anual de 2,5% Ventas Con los supuestos de producción y precio se obtiene un crecimiento anual prom. de ventas de 6,1%. Costo de ventas 76% de las ventas como promedio de los últimos 5 años. CAPEX Del 2016-2020 4,5% de las ventas (promedio de los últimos 4 años) y del 2021 en adelante 3.5% de la cuenta Inmuebles, maquinarias y equipos. Continuar con las inversiones del 2015. Del 2016 en adelante, según el plan de inversiones de la compañía, se invertirá en la mudanza de la planta lechera de la zona del Alto Siguas (Arequipa) que tendrá un costo aproximado de PEN 140 millones, adquisición de entre 2.000 y 3.000 hectáreas en la zona de Majes Siguas destinadas a la ganadería; con esto se aumentará su producción lechera (Ges- tión 2016); red eléctrica 60KV; planta de elaboración de leche evaporada 0% lactosa; nueva planta UHT Arequipa; planta la Pascana Trujillo; ampliación de cámaras frigoríficas, entre otros (Class & Asociados 2015). Posicionamiento en mercado lácteo De acuerdo con la información histórica, el posicionamiento de Gloria en el mercado lácteo es de 81% (se tomó un supuesto de 80,4% para la estimación). Deuda Se asume que la empresa obtendrá nuevas deudas financieras que corresponderían a su primer y segundo programa de emisión de bonos pendiente de emitir por S/930 millones. Utilidad retenida 20% de las utilidades del período en el período de proyección (tasa promedio de los últimos años). Perpetuidad La tasa de crecimiento perpetuidad se ha obtenido en función del ROE 3,1% y se ha considerado que la producción crece en 1% a perpetuidad en el periodo 11 (base para perpetuidad). Inversión en NOF Se utilizan los periodos medios de cobranza, pago e inventario multiplicados por las ventas, costo de ventas y compras según corresponda entre 360. 1.3 Elaboración de los estados financieros y flujo de caja, proyectados A fin de elaborar los estados financieros proyectados y basado en ello poder elaborar el flujo de caja proyectado del periodo de 2016 a 2020, se ha aplicado los montos calculados sobre la base de nuestros supuestos, obteniendo los siguientes resultados: 11 Capital Asset Princing Model, es un modelo financiero que vincula linealmente la rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado de ese activo. 14 Tabla 7. Flujo de caja libre proyectado Fuente: Elaboración propia 2016. Además, se ha realizado la sensibilización de las siguientes variables: WACC, costo de venta, participación en el mercado, precio de la leche al productor, aumento de la producción suministro interno y la tasa de crecimiento de perpetuidad (ver el anexo 15). 1.4 Valor estimado de Gloria Como resultado de la evaluación por el método del flujo de caja descontado, el valor económico de Gloria es S/ 4.793 millones y el valor de sus acciones de inversión es S/ 6,8. Pay Out Ratio 80% ROE 15,7% Retention Ratio 20% Tasa de crecimiento (g) Perpetuidad 3,1% Valor terminal Tasa de descuento 8,59% g 3,14% Valor terminal (S/.000) 9.143.169 Valor patrimonial Tasa de descuento 8.59% VP FCFF (S/.000) 1.789.840 (+) VP Valor Terminal (S/.000) 3.694.157 5.483.996 (+) Cash 56.172 (-) Deuda 2015 (S/.000-2015) -747.319 Valor patrimonial (S/.000) 4.792.849 N° acciones (comunes y de inversión) 421.619 Precio acción común 11,83 Precio acción inversión 6,80 Se realiza un método para inferir el valor de mercado de las acciones comunes (ver el anexo 17). 2. Valorización por múltiplos 2.1 Determinación de las empresas comparables Se seleccionó un conjunto de compañías dedicadas principalmente a la venta de lácteos que operan en el país y en todo el mundo, revisando alrededor de 50 empresas lácteas. Se ha escogido solo las empresas lácteas que coticen en bolsa, por lo cual, las empresas Nestlé Perú y Laive (sus Valores en miles de S/. 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Perpetuidad EBIT 421,787 447,912 475,385 504,095 534,667 567,227 601,908 638,855 678,224 720,177 741,601 (-) Impuestos -122,318 -125,415 -133,108 -136,106 -144,360 -153,151 -162,515 -172,491 -183,120 -194,448 -192,816 (+) Depreciación y amortizacion 77,471 83,444 89,788 96,520 103,660 111,232 115,125 119,154 123,325 127,641 132,109 (-) CAPEX -167,674 -178,059 -188,981 -200,394 -212,547 -109,277 -113,101 -117,060 -121,157 -125,397 -129,786 (-) Incremento de Capital (NWK) 2,891 -62,160 -59,666 -67,331 -59,500 -57,357 -73,413 -76,237 -80,349 -83,296 -68,190 Flujo de Caja Libre (FCFF) 212,157 165,721 183,418 196,785 221,920 358,674 368,004 392,223 416,922 444,677 482,917 15 principales competidores) no han sido tomadas en cuenta. Luego se ha tomado en cuenta las que tengan procesos semejantes, obteniendo una primera lista (ver el anexo 18). Seguidamente, se analizó a las empresas comparables en el primer filtro, y se retiró a las empresas que a pesar de que comercializan productos lácteos, no tengan dentro de su cartera la comercialización de leche fresca o en polvo o UHT o evaporada, que son los principales ingresos de Gloria, y que solo comercializan productos de consumo. Tabla 8. Empresas comparables para el método de múltiplo Ítem Empresa comparable País EV/Ebitda EV/Ventas 1 Grupo LALA SAB México 13,35 1,93 2 Danone Francia 13,40 2,32 3 Fonterra Co-Operative Nueva Zelanda 10,48 0,94 4 Parmalat SpA Italia 8,98 0,64 5 China Mengniu Dairy Co. Ltd. China 11,18 0,84 6 Ultrajaya Milk Indonesia 11,69 2,62 7 Bega Cheese Australia 11,57 0,62 Promedio 11,52 1,42 Fuente: Elaboración propia 2016. 2.2 Valor estimado de Gloria Como resultado de la evaluación por el método de múltiplos, el valor económico de Gloria es S/ 4.336 millones y el valor de sus acciones de inversión es S/ 6,15 Cálculo del Valor de la empresa Ventas de Gloria 2015 3.519.762 EBITDA 440.141 EV/Ebitda (Promedio múltiplo)* EBITDA 2015 5.071.053 EV/Ventas (Promedio múltiplo)* EBITDA 2015 4.982.977 Valor promedio de la empresa 5.027.015 (+) Caja y Efectivo 56.172 (- ) Deuda de largo plazo -747.319 Valor patrimonial (S/.000) 4.335.867 N° acciones 421.619 Precio acción común 10,71 Precio acción inversión 6,15 Se realiza un método para inferir el valor de mercado de las acciones comunes (ver el anexo 17). Anexos 17 Anexo 1. La empresa Gloria S.A. • Organigrama.- Fuente: Class & Asociados (2016). Elaboración propia 2016. • Misión.- “Mantener el liderazgo en cada uno de los mercados en que participamos a través de la producción y comercialización de bienes con marcas que garanticen un valor agregado para nuestros clientes y consumidores”. Página web de Gloria (2016). • Visión.- “Aspiramos satisfacer las necesidades de nuestros clientes y consumidores, con servicios y productos de la más alta calidad y ser siempre su primera opción”. Página web de Gloria (2016). • Plantas y centros de acopio.- 1. Zona Norte Incluye los departamentos de Cajamarca, Lambayeque, Ancash y La Libertad, donde se encuentran: 5 Centros de Acopio (Virú, Paiján (uno de sus nuevos centros de acopio), Chiclayo, Chota y el Empalme). La recepción aproximada diaria bordea las 360 tn. 1 Planta industrial de enfriamiento y concentración, donde se acopia leche fresca y se evapora. Esta planta queda en Trujillo. 1 Planta industrial de enfriamiento, concentración y procesamiento, donde se acopia leche fresca y se procesa derivados lácteos tales como queso, mantequilla y manjar blanco. Esta planta queda en Cajamarca. 2. Zona Centro Incluye los departamentos de Lima, Ica y Junín, donde se encuentran: 3 Centros de Acopio (Huaral, Pisco y Supe Concepción). La recepción aproximada diaria bordea los 520 tn. 3 Centros de recepción y enfriamiento (Huacho, Cañete y Lurín). 1 Planta industrial de recepción, enfriamiento, concentración y procesamiento de leche evaporada, derivados lácteos (yogur, quesos, mantequillas, entre otros), jugos de fruta; así como envases y embalajes. Esta planta queda en Huachipa-Lima. 3. Zona Sur Que incluyen los departamentos de Arequipa, Moquegua y Tacna, donde se encuentran: 5 Centros de Acopio y enfriamiento (Pampa colca, Aplaco, Mejía, Cambiara y Puquina). La recepción promedio diaria bordea los 1.100 tn. 1 Planta de enfriamiento y concentración de producción de leche evaporada. Esta planta queda en Arequipa. 1 Planta de recepción, enfriamiento y procesamiento, donde se elabora yogurt y refrescos líquidos (una de sus nuevas plantas). Esta planta queda en Arequipa. 1 Planta donde se concentra, evapora y pre-nata, la leche fresca. Esta planta queda en Arequipa (Majes). Esta infraestructura de Gloria ha logrado acopiar alrededor de 1,980 tn de leche al día, proveniente de más de 18.500 productores de leche en todo el Perú. Grupo Gloria Familia Rodriguez Rodriguez Alimentos -Gloria -Racionalización Empresarial -Deprodeca -Compañía regional de lacteos (Argentina) -Gloria Holding. Corp. Puerto Rico -Lechera Andina (Ecuador) -Gloria Colombia -Pil Andina (Bolivia) Cemento -Yura -CalCesur -Industrias Cachimayo -Concretos Supermix -UCEM (Ecuador) -SOBOCE (Bolivia) Empaque -Trupal -Flexicruz -Tableros Peruanos Agroindustrial -Casa Grande -Cartavio -Chiquitoy -Sintuco -Bio San Isidro (Argentina) -Agroindustrias San Juan -Corpo. Azucarera Ecuatoriana 18 En forma conjunta las plantas industriales de Huachipa y Arequipa, de acuerdo al Cuadro 1, cuentan con una capacidad instalada de producción anual de leche evaporada de 450,5 miles de toneladas, habiendo producido, a diciembre del 2015, 411,1 miles de toneladas Con respecto a la producción de sus derivados lácteos y otros, a diciembre del 2015, las plantas produjeron 143.21 miles de toneladas de leche UHT/Jugos/Yomost/ Yogurello, 205.74 miles de toneladas de yogurt/Refrescos, 1.3 miles de toneladas de queso fresco, 3.6 miles de toneladas de queso maduro y 1,7 miles de toneladas de manjar blanco (dulce de leche) (Class & Asociados 2016). Gráfico de las plantas y centros de acopio Fuente: Página web de Gloria (2016). Participación de Gloria S.A. en el mercado y distribución de ingresos Productos Ingresos de Gloria 2015 S/.(000) Participación de Gloria en el mercado Participación en ingresos de Gloria Por producto Por tipo de prod. 12 Sobre el total de prod. 13 Por tipo de productos Sobre el total de prod. Productos lácteos Leche evaporada 2.021.544 85% 55% 49% 65% 57% Leche fresca UHT 327.771 77% 8% 7% 11% 9% Yogur 588.696 82% 15% 14% 19% 17% Derivados lácteos (1) 182.212 45% 3% 2% 6% 5% 3.120.223 81% 100% 89% Productos no lácteos Bebidas no carbonatadas (2) 130.188 38% 12% 1% 33% 4% Envases metálicos (3) 25.307 24% 2% 0% 6% 1% Mercaderías (4) 80.372 15% 3% 0% 20% 2% Otros no giro (5) 163.673 15% 6% 1% 41% 5% 399.540 23% 100% 11% Total General 3.519.763 75% 100% Fuente: Gloria S.A. (2015). Elaboración propia 201614. . 12 Se ha calculado un promedio ponderado de la participación individual que tiene en el mercado cada producto de Gloria con el peso que tiene sobre sus correspondientes ingresos por tipo de producto. 13 Se ha calculado un promedio ponderado de la participación individual que tiene en el mercado cada producto de Gloria con el peso que tiene sobre sus ingresos totales. 14 (1) Queso, Leche en Polvo, Crema Leche, Base Helados, Mantequilla, Manjarblanco, leche condensada (2) Jugos, Refrescos, Té, Agua (3) Hojalata (4) Conservas, Café, Mermelada, Panteón, Snack’s (5) Agropecuarios, Inseminación, Servicios Corporativos, Otros. 19 Anexo 2. Exportación e importación a nivel nacional de leche de vaca (sector industrial) • Resumen de importaciones Producto Año 2015- Nacional Año 2015 - Gloria CIF US$ Kilos % CIF Prec. Prom. % de partic. CIF US$ Leche y nata concentrada c/azúc. en polvo 53.190.677 19.576.155 33% 2,72 67% 35.797.326 Leche y nata concentrada s/azúc. en polvo 50.800.295 16.088.266 32% 3,16 83% 42.113.445 Leche, componentes de la leche 5.710.085 749.533 4% 7,62 90% 5.129.000 Leche, grasa de 24.164.843 6.364.875 15% 3,80 80% 19.371.000 Leche condensada 6.658.912 3.849.511 4% 1,73 0% - Suero de mantequilla 9.464.680 4.117.910 6% 2,30 81% 7.649.000 Lactosuero parcial o totalmente desmi- neralizado 1.267.521 1.557.005 1% 0,81 4% 50.701 Lactosuero, LD INC, concentrado o con adiciones 9.135.311 7.499.928 6% 1,22 4% 365.412 160.392.324 59.803.183 100% 3,03 110.475.883 Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. • Principales importaciones por empresas (Valor CIF en millones de US$) Años Empresas Leche con Azúcar % Leche sin Azúcar % Totales % PROM 2011 Gloria 28,38 67% 24,94 73% 53,32 69% 2011 Nestlé 2,63 6% 4,51 13% 7,14 9% 2011 Montana 2,46 6% 0,99 3% 3,46 5% 2011 Laive 1,80 4% - 0% 1,80 2% 2011 Eurofharma 2,12 5% 1,29 4% 3,41 4% 2011 Otros 4,99 12% 2,66 8% 7,65 10% Totales 42,38 100% 34,40 100% 76,78 2012 Gloria 65,71 79% 60,14 83% 125,85 81% 2012 Nestlé 4,22 5% 7,34 10% 11,56 7% 2012 Montana 3,36 4% 2,25 3% 5,61 4% 2012 Laive 3,16 4% - 0% 3,16 2% 2012 Eurofharma 3,47 4% 1,44 2% 4,92 3% 2012 Otros 2,99 4% 1,59 2% 4,58 3% Totales 82,92 100% 72,76 100% 155,68 2013 Gloria 37,76 60% 41,87 81% 79,62 69% 2013 Nestlé 7,66 12% 4,67 9% 12,33 11% 2013 Laive 4,19 7% 0% 4,19 4% 2013 Cusa S.A.C. 1,28 2% 0% 1,28 1% 2013 Otros 12,44 20% 5,46 10% 17,90 16% Totales 63,32 100% 52,00 100% 115,32 2014 Gloria 86,16 78% 59,95 82% 146,11 80% 2014 Nestlé 9,98 9% 7,65 10% 17,63 10% 2014 Laive 1,81 2% 0% 1,81 1% 2014 E & M S.R.L. 1,86 2% 0% 1,86 1% 2014 Cusa S.A.C. 1,05 1% 0% 1,05 1% 2014 Otros 9,13 8% 5,70 8% 14,83 8% Totales 110,00 100% 73,30 100% 183,30 2015 Gloria 35,78 67% 42,12 83% 77,90 75% 2015 Nestlé 5,48 10% 5,22 10% 10,71 10% 2015 Laive 4,41 8% 0% 4,41 4% 2015 E & M S.R.L. 2,30 4% 0% 2,30 2% 2015 Cusa S.A.C. 1,12 2% 0% 1,12 1% 2015 Otros 4,10 8% 3,46 7% 7,56 7% Totales 53,19 100% 50,80 100% 103,99 Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. 20 • Principales importaciones por país de origen (Valor CIF en millones de US$) Años Países Leche con Azúcar % Leche sin Azúcar % Totales % PROM 2011 Nueva Zelanda 9,53 22% 24,17 70% 33,69 44% 2011 Estados Unidos 23,68 56% 0% 23,68 31% 2011 Argentina 0% 5,09 15% 5,09 7% 2011 Bolivia 1,70 4% 2,61 8% 4,31 6% 2011 Polonia 2,20 5% 0% 2,20 3% 2011 Otros 5,27 12% 2,53 7% 7,80 10% Totales 42,38 100% 34,40 100% 76,78 2012 Nueva Zelanda 27,06 33% 53,74 74% 80,80 52% 2012 Estados Unidos 33,69 41% 0% 33,69 22% 2012 Bolivia 0% 8,97 12% 8,97 6% 2012 Reino Unido 9,10 11% 0% 9,10 6% 2012 Polonia 8,62 10% 0% 8,62 6% 2012 Otros 4,45 5% 10,05 14% 14,50 9% Totales 82,92 100% 72,76 100% 155,68 2013 Nueva Zelanda 22,44 35% 26,24 50% 48,68 42% 2013 Estados Unidos 33,26 53% 0% 33,26 29% 2013 Bolivia 0% 16,89 32% 16,89 15% 2013 Reino Unido 4,01 6% 0% 4,01 3% 2013 Polonia 1,93 3% 0% 1,93 2% 2013 Otros 1,68 3% 8,87 17% 10,55 9% Totales 63,32 100% 52,00 100% 115,32 2014 Nueva Zelanda 32,60 30% 46,91 64% 79,51 43% 2014 Estados Unidos 36,29 33% 0% 36,29 20% 2014 Bolivia 0% 22,72 31% 22,72 12% 2014 Reino Unido 14,94 14% 0% 14,94 8% 2014 Polonia 6,92 6% 0% 6,92 4% 2014 Otros 19,25 18% 3,67 5% 22,92 13% Totales 110,00 100% 73,30 100% 183,30 2015 Nueva Zelanda 17,00 32% 44,70 88% 61,70 59% 2015 Estados Unidos 25,30 48% 0% 25,30 24% 2015 Francia 4,31 8% 0% 4,31 4% 2015 Bolivia 0% 3,05 6% 3,05 3% 2015 Argentina 2,34 4% 0% 2,34 2% 2015 Otros 4,25 8% 3,05 6% 7,30 7% Totales 53,19 100% 50,80 100% 103,99 Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. • Resumen de exportaciones Producto Año 2015- Nacional Año 2015 - Gloria FOB US$ Kilos % FOB Prec. Prom. % de partic. FOB US$ Otros (*) 24.095.600 19% 79% 19.035.524 Leche Condensada 7.169.663 3.658.946 6% 1.96 76% 5.414.476 Leche Evaporada 98.354.737 72.334.201 76% 1.36 86% 84.494.000 129,620,000 100% 1.14 108.944.000 Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. 21 • Exportación de leche evaporada por empresas (Valor FOB en millones de US$) Años Empresa Leche evaporada % 2011 Gloria 79,40 87% 2011 Nestlé 11,48 13% 2011 Otros 0,20 0% Totales 91,08 100% 2012 Gloria 87,31 85% 2012 Nestlé 15,09 15% 2012 Otros 0,48 0% Totales 102,88 100% 2013 Gloria 90,90 88% 2013 Nestlé 12,20 12% 2013 Otros 0,48 0% Totales 103,58 100% 2014 Gloria 105,86 88% 2014 Nestlé 14,02 12% 2014 Otros 0,64 1% Totales 120,51 100% 2015 Gloria 84,49 86% 2015 Nestlé 10,32 10% 2015 Otros 3,54 4% Totales 98,35 100% Fuente: Agrodata (2016). Elaboración propia 2016. 22 • Exportación de leche evaporada por país de destino (Valor FOB millones US$) Años Países Leche evaporada % 2011 Haití 37,99 42% 2011 Gambia 7,06 8% 2011 Bolivia 5,13 6% 2011 Puerto Rico 2,27 2% 2011 Bahamas 4,59 5% 2011 Jamahiriya Árabe 1,40 2% 2011 Otros 32,66 36% Totales 91,08 100% 2012 Haití 43,24 42% 2012 Bolivia 7,85 8% 2012 Jamahiriya Árabe 5,06 5% 2012 Gambia 4,45 4% 2012 Puerto Rico 3,74 4% 2012 Bahamas 5,28 5% 2012 Otros 33,26 32% Totales 102,88 100% 2013 Haití 42,51 41% 2013 Bolivia 6,79 7% 2013 Puerto Rico 6,99 7% 2013 Bahamas 4,40 4% 2013 Republica Dominicana 2,91 3% 2013 Estados Unidos 2,10 2% 2013 Otros 37,88 37% Totales 103,58 100% 2014 Haití 46,85 39% 2014 Puerto Rico 7,78 6% 2014 Bolivia 6,53 5% 2014 Bahamas 4,30 4% 2014 Estados Unidos 3,14 3% 2014 República Dominicana 5,27 4% 2014 Otros 46,65 39% Años Países Leche evaporada % Totales 120,51 100% 2015 Haití 37,94 39% 2015 Puerto Rico 8,16 8% 2015 Republica Dominicana 7,38 7% 2015 Bolivia 6,14 6% 2015 Bahamas 4,27 4% 2015 Estados Unidos 3,97 4% 2015 Otros 30,50 31% Totales 98,35 100,0% Fuente: (Agrodata Perú, 2016). Elaboración propia 2016. 23 Anexo 3. Acciones de Gloria (relación del precio de la acción vs IGBVL) Fuente: Bolsa de Valores de Lima (2016). Elaboración propia 2016. 24 Anexo 4. Financiamiento • Composición de las obligaciones financieras Obligaciones financieras Corriente No corriente (d) Total 2015 S/.(000) 2014 S/.(000) 2015 S/.(000) 2014 S/.(000) 2015 S/.(000) 2014 S/.(000) Pagarés (b) 74.257 141.160 38.825 273.082 113.082 414.242 Bonos (c) 32.600 32.600 606.520 196.100 639.120 228.700 Otros 35 - 35 Total obligaciones financieras 106.857 173.795 645.345 469.182 752.202 642.977 (b) Saldos por pagarés bancarios Número de pagarés 2015 2014 Entidad financiera.- 2015 2014 S/(000) S/(000) Scotia bank Perú S.A.A. 2 4 45.749 178.407 Banco de Crédito del Perú s.a. 1 2 51.333 137.000 BBVA Continental s.a. 1 1 16.000 24.000 Banco Internacional del Perú S.A.A. - 1 - 30.000 Commerzbank - 1 - 44.835 Total de pagarés bancarios 113.082 414.242 (c) Composición bonos corporativos Garantías otorgadas Origen de la deuda Vencimiento Tasa de interés % 2015 S/(000) 2014 S/(000) Amortización Primer programa.- Segunda emisión Sin garantía específica 26.09.2014 26.02.2021 6,09375 150.000 150.000 6 pagos semestrales iguales Tercera emisión Sin garantía específica 05.02.2015 05.02.2020 5,5625 140.000 4 pagos semestrales iguales Cuarta emisión Sin garantía específica 05.05.2015 05.02.2035 7,125 150.000 6 pagos semestrales Quinta emisión Sin garantía específica 25.06.2015 25.06.2020 6,65625 153.020 6 pagos semestrales 593.020 150.000 Segundo programa.- Séptima emisión Sin garantía específica 20.04.2007 20.04.2017 5,875 10.500 17.500 20 pagos semestrales iguales Octava emisión Sin garantía específica 16.10.2007 16.10.2017 6,78125 20.000 30.000 20 pagos semestrales iguales Decima emisión Sin garantía específica 29.09.2009 29.09.2016 6,5625 15.600 31.200 10 pagos semestrales iguales 46.100 78.700 Total de bonos corporativos 639.120 228.700 Fuente: Estados financieros auditados. Elaboración propia 2016. 25 Anexo 5. Principales ofertantes de leche en el Perú • Nestlé Perú S.A.- Subsidiaria del grupo Suizo Nestlé, inició sus operaciones en el país en 1919. Comercializa alrededor de 10.000 productos diferentes entre los que están: café, sazonadores, sopas instantáneas, mostazas, comida para mascotas, helados, dulces, chocolates, productos medicinales, etc. Fuente: Nestlé Perú S.A. (2010). • Laive S.A.- Se fundó en 1910 bajo el nombre de Sociedad Ganadera del Centro produciendo mantequilla y queso, en la actualidad tiene 4 plantas y una variedad de productos. Fuente: Laive S.A. (2015). • Gloria S.A.- Empresa que estamos analizando en el presente trabajo. 26 Anexo 6. Balance alimentario, población y precios de la leche Elemento Un 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p Cantidad de sumi- nistro de alimentos (kg/persona/año) Kg 49,2 50,5 47,3 48,1 48,9 54,8 52,2 54,5 56,1 60,0 59,9 67,6 62,2 66,0 65,7 Alimentos tn (000) 1.297 1.349 1.280 1.318 1.355 1.536 1.480 1.560 1.623 1.756 1.775 2.026 1.888 2.032 2.050 Otro uso tn (000) - 1 1 - - 1 3 4 2 3 3 6 5 manufactura de alimentos tn (000) 18 23 26 26 28 30 32 35 96 42 56 68 78 Desperdicios tn (000) 23 24 25 26 28 30 32 30 32 32 28 45 35 Otros uso no ali- mentos tn (000) 41 48 52 52 56 61 67 69 130 77 87 119 118 85 85 Suministro interno tn (000) 1.338 1.398 1.332 1.370 1.410 1.597 1.547 1.629 1.754 1.833 1.862 2.145 2.006 2.117 2.136 Producción (*) tn (000) 1.134 1.214 1.244 1.290 1.350 1.504 1.478 1.588 1.675 1.701 1.769 1.823 1.832 1.859 1.914 Exportaciones - Cantidad tn (000) 3 -27 -46 -83 -89 -115 -117 -141 -112 -148 -152 -166 -165 -193 -176 Importaciones - Cantidad tn (000) 217 211 134 163 149 208 186 182 191 280 245 488 339 451 398 Población involu- crada (000) 26.372 26.730 27.074 27.403 27.723 28.031 28.329 28.626 28.934 29.262 29.615 29.988 30.375 30.787 31.189 Precio al productor soles 786 96 02 32 861 864 58 20 970 981 1.010 1.067 1.135 1.181 1.205 Precio consumidor final leche evaporada soles 2.000 1.990 2.010 2.030 2.070 2.090 2.360 2.540 2.480 2.470 2.670 2.830 2.870 2.940 2.990 Precio consumidor final leche fresca soles 2.440 2.430 2.420 2.440 2.470 2.480 2.590 2.760 2.810 2.850 3.170 3.400 3.520 3.710 3.760 Fuente: FAO (2016). Elaboración propia 201615. (*) Incluye, tanto el sector de la agricultura como fuera de él, es decir, con inclusión de la producción no comercial y de los huertos familiares. Incluye todo tipo de leche de vaca, leche condensada, suero, yogur, leche cuajada, leche acidificada, leche evaporada, leche en polvo, queso de leche de vaca, leche reconstituida, productos de los componentes naturales de la leche, helados y hielo comestible, caseína, leche de búfala, leche de oveja, queso de leche de oveja, leche de cabra, queso de leche de cabra, leche de camella. 15 Año 2014 y 2015 se ha realizado una estimación tomando en cuenta datos del SIEA (sistema integrado de estadística agropecuaria) en lo referente a producción, y datos de Agrodata en lo referente a importación y exportación, finalmente para la población se ha tomado datos de la FAO. 27 Anexo 7. Responsabilidad social La responsabilidad social de Gloria S.A. está vinculada a la agricultura, la ganadería y en general al cuidado del medio ambiente. En cuanto a sus proveedores existe controversia dado que se sabe que Gloria promociona y desarrolla la ganadería; capacitando a los ganaderos en la tecnología, técnicas de biotecnología, manejo ganadero, mejoramiento genético; esto reactiva la economía de los pueblos donde se recolecta la leche y lo hace sostenible en el tiempo, de esta manera genera actividades, con ingresos fijos, para los pueblos más alejados, donde la ganadería era incipiente y muy rudimentaria en su mayoría. Además, Gloria cuenta con asesores para mejorar la alimentación y genética del ganado, así como la asistencia de veterinaria que pone a disposición de los ganaderos. Gloria siempre está innovando y buscando mejorar la ganadería de nuestro país y de muchas formas lo ha ido logrando. Con lo dicho vemos la iniciativa de Gloria por crear sostenibilidad en su país, básicamente en las actividades ganaderas. Sin embargo, por otro lado, existe mucho reclamo de los productores (proveedores de Gloria) debido a que el pago que reciben por litro de leche cubre mínimamente los costos en que incurren para producirla, al tener Gloria un 80% de leche que se produce en Perú tiene un poder muy fuerte sobre sus proveedores, creando un reparto desigual de los beneficios de este producto. En cuanto a su responsabilidad con la comunidad, Gloria realiza campañas de salud, de nutrición, de regalos para los niños más necesitados, etc. En cuanto a su responsabilidad con el medio ambiente, Gloria ha ayudado a muchas campañas de forestación a fin de mitigar los cambios climáticos, apoyos de proyectos de agua, etc. Anexo 8. Gobierno corporativo Posee una cultura de respeto a los reglamentos y las leyes establecidas, con una conducta honesta, transparente y ética, de acuerdo a lo que exponen en sus presentaciones. Gloria se preocupa por mantener un buen gobierno corporativo de acuerdo a los estándares globales sobre la materia, por lo que siempre brinda información sobre el cumplimiento de los principios de buen gobierno corporativo para las sociedades peruanas. En la última auditoria sobre gobierno corpora- tivo, sus puntajes fueron altos en casi todos los principios, como por ejemplo los que tienen que ver con respecto a la información, control interno, responsabilidad del directorio, accionistas, elaboración y presentación de información financiera, transparencia, etc. De 26 principios que se les ha auditado, solo ha obtenido las siguientes observaciones: • Sobre el tratamiento equitativo de los accionistas, pues a sus accionistas de inversión no se les ofrece la oportu- nidad de canjear por acciones ordinarias. • Sobre la suficiente elección de directores independientes, esto tampoco se cumple, Gloria S.A. es una empresa familiar. • Sobre las funciones del presidente del directorio, presidente ejecutivo, así como el gerente general que deben de estar claramente delimitadas en el estatuto o en el reglamento interno de la sociedad, con el fin de evitar duplicidad de funciones y posibles conflictos, no se cumplen en parte, lo mismo que en el rubro de concentración de fun- ciones. Las funciones se concentran en el directorio que son a su vez accionistas. 28 Anexo 9. Análisis financiero de Gloria S.A. 1. Análisis de los ingresos Los ingresos totales de Gloria del año 2015 con respecto al año 2014 han crecido en 5%, este crecimiento es menor al logrado en el 2014 que fue el 10% con respecto al 2013, tal como hemos venido mencionando en anteriores capítulos Gloria concentra sus ventas en la leche evaporada Gloria, la cual representa un 57% del total de sus ingresos, y en general a los lácteos el cual representa un 89% de sus ingresos. Composición y evolución de los ingresos de Gloria (millones de soles) Times 2011 2012 2013 2014 2015 Partic. 2015% Leche evaporada 1.562 1.718 1.868 2.017 2.022 57% Leche fresca UHT 207 234 239 263 328 9% Derivados lácteos (1) 509 568 643 735 771 22% Total ingresos lácteos 2.278 2.519 2.750 3.015 3.120 89% Bebidas no carbonatadas (2) 102 108 95 121 130 4% Envases metálicos (3) 33 23 19 20 25 1% Otros ingresos (4) 154 157 173 192 244 7% Otros ingresos no lácteos 288 288 287 332 400 11% Total General 2.566 2.807 3.037 3.347 3.520 100% Prom. Evolución ingresos lácteos 10,6% 9,2% 9,7% 3,5% 8,2% Evolución ingresos no lácteos -0,3% -0,2% 15,7% 20,2% 8,9% Fuente: Gloria S.A. (2015, 2014, 2013, 2012, 2011). Elaboración propia 201616. 2. Análisis del costo de venta Los costos de venta de Gloria son estables en relación a sus ingresos totales, fluctuando de 74% a 78%, en el periodo de análisis del 2011 al 2015. Evolución del costo de ventas vs. ventas 3. Ratios Se ha analizado los ratios de la empresa Gloria S.A. sobre la información de sus estados financieros históricos (anexo 12). 16 (1) Queso, Leche en Polvo, Crema Leche, Base Helados, Mantequilla, Manjar blanco, leche condensada (2) Jugos, Refrescos, Té, Agua (3) Hojalata (4) Conservas, Café, Mermelada, Panteón, Snack’s, Agropecuarios, Insemina- ción, Servicios Corporativos, Otros. 29 3.1 Ratios de liquidez En el 2015, en términos generales, estos ratios disminuyeron por el incremento de las cuentas por pagar. Gloria S.A. posee ratios de liquidez estables y altos esto le permite tener un buen poder de negociación. En su ratio de prueba ácida, se encuentra al límite, debido a la importancia de sus inventarios, como es normal en este tipo de negocios, por lo tanto tiene el riesgo de no cumplir con sus pagos si no se hace efectivo su inventario. 3.2 Ratios de gestión El ciclo de conversión de efectivo ha subido a 97 días, esto se debe a que la inmovilización de sus inventarios es alta, debido a que el 63% de las existencias comprende materias primas, auxiliares y otros insumos (incluye pendientes de recibir), la rotación de sus productos terminados es de 11 días. Por otro lado, esta necesidad de efectivo va a poder ser cubierta con recursos propios, de acuerdo a las proyecciones formuladas en el presente trabajo. Tener en cuenta que se está considerando que el 100% de las ventas y compras son al crédito. Finalmente, la rotación de activos en el 2015 es buena en comparación con su competidor más cercano Nestlé Perú s.a. que tiene un ratio de 0,76 x. 3.3 Ratio de solvencia o apalancamiento Existe una pequeña diferencia de ratios entre el año 2015 y 2014, el cual se debe principalmente a un mayor pasivo a largo plazo, producto de los bonos que se han emitido en el 2015. El endeudamiento total ha sido de 0.5 en el 2015, lo recomendado es que estos activos no deberían de estar cubiertos por terceros en más del 50%. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en general estos ratios son altos, dado que, se están incluyendo como acreedores a las empresas vinculadas, que son un 9% de la deuda total. 3.4. Ratio de rentabilidad En el 2015 el ratio de rentabilidad de los activos se encuentra dentro del promedio en comparación con su principal competidor Nestlé Perú 6%. La rentabilidad del Patrimonio es buena en comparación con Nestlé Perú 8%. El margen operativo se encuentra dentro del promedio en comparación con Nestlé Perú 12%. El margen neto es bajo en compa- ración con Nestlé Perú 8%. 4. Riesgos 4.1 Riesgo de mercado Se refiere a los riesgos de tasa de interés, de tipo de cambio y de precio. Liquidez 2011 2012 2013 2014 2015 Liquidez Corriente (Activo Corriente/Pasivo Corriente) 1.86 1.66 1.71 1.88 1.80 Prueba Ácida (Activo Corriente - Existencias) / Pasivo Corriente) 1.04 0.77 0.84 0.85 0.84 Prueba de Tesorería (Caja Banco + Valores Negociables) / Pasivo Corriente) 0.17 0.10 0.12 0.06 0.07 Ratios de Gestión 2011 2012 2013 2014 2015 Dias promedio de cobranza (DPC) (CXC a LP y CP/2/Ventas credito*360) 49.98 43.52 46.01 49.56 51.47 Dias promedio de inventario (DPI) (Inventario/Costo de venta*360) 75.13 84.55 94.89 96.66 104.69 Dias promedio de pago (DPP)(CXP a LP y CP/2/ (Costo de ventas+Inventario) 46.68 40.29 51.39 51.49 59.15 Ciclo de conversion de efectivo (DPI+DPC-DPP) 78.43 87.77 89.50 94.73 97.01 Rotación de activos (ROA)(Ventas Netas/Activo) 1.13 1.15 1.19 1.17 1.11 Ratios de Solvencia o Apalancamiento 2011 2012 2013 2014 2015 Solvencia o apalancamiento (Pasivo Total/Patrimonio) 0.70 0.74 0.77 0.85 0.98 Endeudamiento Total (Total pasivo/total activo) 0.41 0.43 0.43 0.46 0.50 Endeudamiento Activo Fijo (Pasivo no corriente/In. Maq. y Equipo) 0.38 0.35 0.33 0.43 0.50 Endeudamiento Patrimonial (Capital emitido/Patrimonio) 0.19 0.27 0.26 0.25 0.24 Endeudamiento Patrimonial a Largo Plazo (Pasivo no corriente/Patrimonio) 0.31 0.29 0.28 0.36 0.46 Cobertura de Gastos Fiancieros (Utilidad Operativa/Gastos Financieros) 11.10 13.91 12.98 10.45 6.26 Endeudamiento Financiero (Deuda a LP/ Patrimonio) 0.34 0.32 0.29 0.42 0.47 Ratios de Rentabilidad 2011 2012 2013 2014 2015 Rentabilidad de los activos (Utilidad/Activos) 8,60% 9,92% 9,80% 8,59% 6,74% Rentabilidad del patrimonio (Utilidad Neta/Patrimonio) 14,60% 17,26% 17,30% 15,86% 13,37% Margen Operativo (Res. Operacional/Ventas) 13,47% 14,85% 15,88% 13,41% 12,50% Margen Neto (Utilidad Neta/Ventas) 7,60% 8,61% 8,26% 7,32% 6,08% 30 Con respecto a la tasa de interés, la compañía obtiene sus obligaciones financieras a tasa fija, por lo tanto, no existe riesgo de que el valor razonable o los flujos de caja futuros de los instrumentos financieros de la empresa fluctúen de manera negativa. En lo relativo al tipo de cambio, la compañía factura la venta local de sus productos en soles, sin embargo, las ventas al exterior son en dólares, al igual que préstamos otorgados/recibidos y algunas transacciones pasivas y de endeudamiento con ciertas entidades financieras. La diferencia de cambio disminuyó de S/1,.346 miles (ganancia) en el 2014 a S/.741 miles (pérdida) en el 2015. Existe el riesgo que las operaciones que se encuentran indexadas en otra moneda generen nuevamente pérdida. Entonces, al cierre del 2015 la posición neta de moneda extranjera es de S/ 132.129 negativa, es decir sus pasivos en dólares sobrepasan sus activos en dólares (ver el anexo 11). Se ha realizado una sensibilización sobre las principales partidas que se mantienen en dólares, pudiendo observar que cuando el tipo de cambio sube en 5%, la posición neta de la empresa presenta una pérdida adicional de S/ 6.606 miles, esto se debe a que sus deudas se revaluarían por tipo de cambio más de lo que se revaluarían sus activos. La empresa tiene un riesgo de tipo de cambio al no tener ninguna cobertura de sus operaciones en dólares, cabe indicar también que a la empresa le conviene que el dólar baje a que suba, por su posición pasiva neta en moneda extranjera, siendo que cuando el dólar baja en 5% obtiene ganancias (ver el anexo 11). Con respecto al precio, la compañía está afecta a largo plazo a este riesgo, ya que a corto y mediano plazo este riesgo está cubierto con contratos que Gloria hace con los productos de leche con un precio establecido. Sin embargo, debido a la asimetría en los beneficios de la venta de la leche, siendo los ganaderos los más perjudicados, creando descontento de algunos ganaderos (proveedores), como ya se ha mencionado anteriormente, estos podrían agruparse y generar una barrera para la venta de leche y hasta empujar para el alza del precio que se le paga al productor, sin embargo, esto es poco probable ya que no tienen la espalda económica que les permita actuar y no están agrupados adecuadamente. Cabe indicar, que el precio al consumidor final de la leche Gloria está afecto por el precio que se paga al productor (que a su vez está afecto por el precio internacional de los commodities como son el trigo, maíz y soya), el precio internacional del estaño (leche evaporada) y el precio internacional de la leche en polvo. 4.2 Riesgo crediticio Gloria es una empresa líder en el mercado; cuenta con un buen poder adquisitivo, las instituciones financieras están dispuestas a prestarle y ella está en capacidad de pagarles. Con referencia a sus clientes, Gloria verifica su calidad credi- ticia, por otro lado, cabe indicar que sus excedentes de caja por política de la empresa son depositados tomando en cuenta la diversificación de depósitos en bancos de prestigio. Finalmente, el riesgo crediticio de Gloria es prácticamente nulo. 4.3 Riesgo regulatorio En cuanto al riesgo regulatorio de los lácteos, el Estado peruano protege de alguna manera con ciertos mecanismos regulatorios (aranceles) la importación de ciertos lácteos, como la leche en polvo, que es la que más se importa, a fin de proteger la ganadería local. Las importaciones de productos lácteos están gravados con un arancel, que va a depender de una franja de precios, esta última permite que cuando los precios internacionales de los lácteos caen por debajo de la franja, se les aplique un arancel, hasta el límite del 20% del valor de la factura de importación; y si los precios están por encima de la franja, entonces no se aplica ningún arancel17. Por lo expuesto, el riesgo que presenta Gloria es que se cambie los mecanismos regulatorios, dejando camino abierto para la competencia extranjera. 4.4 Riesgo operacional Existen ciertas tensiones entre algunos ganaderos y la empresa Gloria. Esto, en el futuro, podría traer riesgos opera- cionales, como desabastecimiento, reducción en las ventas y por tanto en las utilidades, caída de la imagen de Gloria, etc. Además, existe el riesgo de que algo falle en los procesos de Gloria s.a. para mitigar en cierta forma este riesgo Gloria ha integrado en forma vertical una parte importante de sus operaciones. 4.5 Riesgo país Existe un riesgo país que tiene Gloria debido a que la mayoría de operaciones se da en el territorio peruano, siendo que el 90% de sus ingresos es venta nacional. El 10% restante corresponde a exportaciones que hace principalmente a Haití (39% de sus exportaciones aproximadamente), lo que representaría una incidencia del 4% sobre sus ingresos, lo demás se encuentra diversificado en 74 países, por lo que, no representa un riesgo el ingreso por exportaciones. Gloría depende en cierta forma de la economía y/o la coyuntura política del Perú. 17 Es importante precisar que no todos los embarques pagan aranceles, en el marco de los acuerdos comerciales que el Perú ha suscrito con alrededor de 50 países (la Unión Europea representa a 28 países) como por ejemplo con la comunidad andina, el TLC con EEUU, entre otros (Dirección general de políticas agrarias - DGPA, Junio 2016). 31 Anexo 10. Estados financieros históricos de Gloria S.A. • Balance general histórico Valores en miles de nuevos soles 2011 2012 2013 2014 2015 Activos Activos Corrientes Efectivo y Equivalentes al Efectivo 89.580 60.598 82.662 42.026 56.172 Cuentas por Cobrar Comerciales 330.372 348.175 428.064 493.602 512.836 Otras Cuentas por Cobrar (neto) 30.711 41.857 35.229 64.997 36.667 Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas 78.056 26.285 30.921 34.237 78.412 Inventarios 424.347 567.477 614.559 770.355 808.126 Otros Activos no financieros 6.155 6.187 7.314 7.901 20.651 Total Activos Corrientes 959.221 1.050.579 1.198.749 1.413.118 1.512.864 Activos No Corrientes Inversiones en subsidiarias, negocios conjuntos y aso- ciadas 77.870 77.870 87.870 134.564 163.636 Otras Cuentas por Cobrar 32.885 40.492 30.818 5.149 2.842 Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas 107.978 96.545 0 0 8.206 Propiedades, Planta y Equipo (neto) 1.085.832 1.165.852 1.235.631 1.287.240 1.474.868 Activos intangibles distintos de la plusvalía 5.550 5.473 7.675 10.164 15.179 Total Activos No Corrientes 1.310.115 1.386.232 1.361.994 1.437.117 1.664.731 TOTAL ACTIVOS 2.269.336 2.436.811 2.560.743 2.850.235 3.177.595 Pasivos y Patrimonio Pasivos Corrientes Otros Pasivos Financieros 126.267 130.481 100.614 173.795 106.857 Cuentas por Pagar Comerciales 244.184 260.498 393.135 389.120 509.665 Otras Cuentas por Pagar 132.174 187.694 174.896 170.360 219.041 Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas 8.550 32.371 28.057 19.238 5.158 Pasivos por Impuestos a las Ganancias 5.523 20.093 2.728 0 0 Total Pasivos Corrientes 516.698 631.137 699.430 752.513 840.721 Pasivos No Corrientes Otros Pasivos Financieros 321.309 311.204 316.102 469.182 645.345 Cuentas por Pagar Comerciales 0 0 0 0 5.403 Pasivos por impuestos diferidos 95.355 94.954 94.730 84.680 85.122 Total Pasivos No Corrientes 416.664 406.158 410.832 553.862 735.870 Total Pasivos 933.362 1.037.295 1.110.262 1.306.375 1.576.591 Patrimonio Capital Emitido 255.843 382.502 382.502 382.502 382.502 Acciones de Inversión 26.164 39.117 39.117 39.117 39.117 Otras Reservas de Capital 51.179 75.341 75.341 76.441 76.500 Resultados Acumulados 1.002.788 902.556 953.521 1.045.800 1.102.885 Total Patrimonio 1.335.974 1.399.516 1.450.481 1.543.860 1.601.004 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 2.269.336 2.436.811 2.560.743 2.850.235 3.177.595 Fuente: Elaboración propia 2016. 32 • Estado de ganancias y pérdidas histórico Valores en miles de S/. 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos actividades ordinarias 2.566.412 2.806.691 3.036.935 3.347.445 3.519.762 Costo de venta -1.990.855 -2.111.538 -2.242.352 -2.578.997 -2.713.928 Margen Bruto 575.557 695.153 794.583 768.448 805.834 Gastos de ventas y distribución -190.856 -237.685 -247.649 -294.396 -321.008 Gastos de administración -95.271 -120.655 -147.531 -134.442 -138.298 Otros ingresos operativos 8.110 19.948 19.660 43.106 25.640 Depreciación y amortización 48.030 59.966 63.328 66.175 67.973 EBITDA 345.570 416.727 482.391 448.891 440.141 Depreciación y amortización -48.030 -59.966 -63.328 -66.175 -67.973 EBIT 297.540 356.761 419.063 382.716 372.168 Ingresos financieros 7.457 6.872 5.194 1.576 2.412 Gastos financieros -26.815 -25.648 -32.276 -36.610 -59.462 Diferencias de cambio neto 5.482 12.276 -23.303 1.346 -741 Utilidad antes de impuestos 283.664 350.261 368.678 349.028 314.377 Impuesto a las ganancias -88.565 -108.639 -117.713 -104.125 -100.363 Utilidad neta 195.099 241.622 250.965 244.903 214.014 EBIT 297.540 356.761 419.063 382.716 372.168 (-) Impuestos -88.565 -108.639 -117.713 -104.125 -100.363 (+) Depreciación y amortización 48.030 59.966 63.328 66.175 67.973 (-) CAPEX -200.384 -135.235 -131.491 -95.152 -210.229 (-) Incremento de Capital (NWK) - -71.543 -69.477 -109.842 -78.203 Flujo de Caja Libre (FCFF) 56.621 101.310 163.711 139.773 51.346 Aumento de flujo respecto Utilidad Neta 23,8% 3,9% -2,4% -12,6% Aumento de flujo respecto FCFF 78,9% 61,6% -14,6% -63,3% Tasa Impositiva -31,2% -31,0% -31,9% -29,8% -31,9% Crecimiento de las ventas 12,1% 9,4% 8,2% 10,2% 5,1% ROE 14,6% 17,3% 17,3% 15,9% 13,4% Pay Out Ratio (% de pago de dividendos) 91,3% 82,8% 59,1% 66,7% 100,0% Dividendos 178.080 200.000 148.400 163.356 214.014 Número de acciones 282.007 282.007 421.619 421.619 421.619 Compras 2.008.627 2.254.668 2.289.434 2.734.793 2.751.699 Fuente: Elaboración propia 2016. Anexo 11. Diferencia de cambio • Cuadro de los activos y pasivos históricos en moneda extranjera 2014 US$(000) 2015 US$(000) 2015 S/. t.c. actual 5% t.c. compra 3.408 3.578 diferencia Activo Efectivo y equivalente de efectivo 609 10,682 36,404 38,224 1,820 Cuentas por cobrar comerciales 27,041 21,657 73,807 77,497 3,690 Cuentas por cobrar a relacionadas 26,449 17,844 60,812 63,853 3,041 Otras cuentas por cobrar 6,940 5,317 18,120 19,026 906 61,039 55,500 189,144 198,601 9,457 t.c. venta 3.413 3.584 diferencia Pasivo Cuentas por pagar comerciales -55,773 -85,902 -293,184 -307,843 -14,659 Cuentas por pagar a relacionadas -8,938 -6,241 -21,301 -22,366 -1,065 Otras cuentas por pagar -4,184 -1,989 -6,788 -7,128 -339 Obligaciones financieras -15,000 0 - - - -83,895 -94,132 -321,273 -337,336 -16,064 Posición pasiva, neta -22,856 -38,632 -132,129 -138,735 -6,606 Fuente: Estados Financieros Auditados Gloria S.A. Elaboración propia 2016 33 • Cuadro de sensibilización ante cambios en el t.c. de la posición neta de m.e. Cambio t.c. % Nuevo Activo Nuevo Pasivo Posición neta US$ nueva Posición neta US$ original Diferencia por cambio en t.c. 10% 208.058 -353.400 -145.341 -132.129 -13.213 9% 206.167 -350.187 -144.020 -132.129 -11.892 8% 204.276 -346.974 -142.699 -132.129 -10.570 7% 202.384 -343.762 -141.378 -132.129 -9.249 6% 200.493 -340.549 -140.056 -132.129 -7.928 5% 198.601 -337.336 -138.735 -132.129 -6.606 4% 196.710 -334.123 -137.414 -132.129 -5.285 3% 194.818 -330.911 -136.092 -132.129 -3.964 2% 192.927 -327.698 -134.771 -132.129 -2.643 1% 191.035 -324.485 -133.450 -132.129 -1.321 0% 189.144 -321.273 -132.129 -132.129 - -1% 187.253 -318.060 -130.807 -132.129 1.321 -2% 185.361 -314.847 -129.486 -132.129 2.643 -3% 183.470 -311.634 -128.165 -132.129 3.964 -4% 181.578 -308.422 -126.843 -132.129 5.285 -5% 179.687 -305.209 -125.522 -132.129 6.606 -6% 177.795 -301.996 -124.201 -132.129 7.928 -7% 175.904 -298.783 -122.880 -132.129 9.249 -8% 174.012 -295.571 -121.558 -132.129 10.570 -9% 172.121 -292.358 -120.237 -132.129 11.892 -10% 170.230 -289.145 -118.916 -132.129 13.213 Fuente: Elaboración propia 2016. 34 • Proyección de la diferencia de cambio Fuente: Elaboración propia 201618 18 Se compara la diferencia de cambio proyectada de acuerdo a las estimaciones del t.c. del BCR con la diferencia de cambio proyectada como un porcentaje de las ventas (ver cuadro porcentajes utilizados para la proyección Anexo 14) el que sea mayor. Del 2019 al 2025 y en adelante se calcula como un % de las ventas (-0.02%). 2015 US$(000) 2015 S/.(000) 2016E S/.(000) 2017E S/.(000) 2018E S/.(000) 2019E S/.(000) 2020E S/.(000) Activo/t.c. 3,41 3,45 3,53 3,58 3,58 3,58 Efectivo y equivalente de efectivo 10.682 36.436.30 36.852.90 37.707.46 38.241.56 38.241.56 38.241.56 Cuentas por cobrar comerciales 21.657 73.872.03 74.716.65 76.449.21 77.532.06 77.532.06 77.532.06 Cuentas por cobrar a relacionadas 17.844 60.865.88 61.561.80 62.989.32 63.881.52 63.881.52 63.881.52 Otras cuentas por cobrar 5.317 18.136.29 18.343.65 18.769.01 19.034.86 19.034.86 19.034.86 55.500 189.310.50 191.475.00 195.915.00 198.690.00 198.690.00 198.690.00 Pasivo Cuentas por pagar comerciales -85.902 -293.011.72 -296.361.90 -303.234.06 -307.529.16 -307.529.16 -307.529.16 Cuentas por pagar a relacionadas -6.241 -21.288.05 -21.531.45 -22.030.73 -22.342.78 -22.342.78 -22.342.78 Otras cuentas por pagar -1.989 -6.784.48 -6.862.05 -7.021.17 -7.120.62 -7.120.62 -7.120.62 Obligaciones financieras 0 - - -94.132 -321.084.25 -324.755.40 -332.285.96 -336.992.56 -336.992.56 -336.992.56 Posición pasiva, neta -38.632 -131.773.75 -133.280.40 -136.370.96 -138.302.56 -138.302.56 -138.302.56 Calculo de la diferencia de cambio sobre cuentas actuales Activo 417 855 534 - - Efectivo y equivalente de efectivo 845 1.733 1.083 - - Cuentas por cobrar comerciales 696 1.428 892 - - Cuentas por cobrar a relacionadas 207 425 266 - - Otras cuentas por cobrar - 2.165 4.440 2.775 - - Pasivo -3.350 -6.872 -4.295 - - Cuentas por pagar comerciales -243 -499 -312 - - Cuentas por pagar a relacionadas -78 -159 -99 - - Otras cuentas por pagar - - - - - Obligaciones financieras - -3.671 -7.531 -4.707 - - Diferencia de cambio neto - -1.507 -3.091 -1.932 - - Calculo de la diferencia de cambio como porcentaje de ventas Porcentaje promedio del 2011-2015 (Ver anexo 14) -0,02% -0,02% -0,02% -0,02% -0,02% Ventas proyectadas 3.733.682 3.964.934 4.208.131 4.462.277 4.732.901 Diferencia de cambio neto -726 -771 -818 -867 -920 Estimación de la diferencia de cambio neta -1.507 -3.091 -1.932 -867 -920 35 Anexo 12. Principales variables para el crecimiento del precio de la leche Las principales variables que influyen en el precio de la leche al consumidor de Gloria S.A. son: 1. Precio que se paga al productor Los ganaderos presionarán el alza del precio de la leche, aunque con rezago como se puede observar en el gráfico, cuando suba el costo de los commodities de maíz, trigo y soya, ya que sirve de alimento a su ganado. La alimentación del ganado representa el 60% de sus costos según el diario La República (2012). Evolución histórica del precio en el mercado del Maíz, Trigo y Soya Fuente: indexmundi.com (2016). Elaboración propia 2016. 2. Precio de la hojalata.- Esto debido a que es un componente importante en la elaboración de la leche evaporada, por lo que la variación del precio de este último se encuentra directamente correlacionado (0.4) con la variación del precio en el mercado inter- nacional del estaño (compuesto de la lata de leche). Evolución histórica del precio leche evaporada vs estaño Fuente: indexmundi.com (2016). FAO (2016). Elaboración propia 2016. 3. Precio internacional de la leche.- Esto debido a que Gloria importa leche en polvo para recombinarla, existe una sobreoferta mundial que empuja el precio de la leche en polvo a la baja. Esto debido a que a mediados del 2014 China, el más grande importador de leche, ya no importa. Sin embargo, los principales autores del mercado lácteo como son Nueva Zelandia, Estados Unidos, la 36 Unión Europea y Australia, registraron un pequeño aumento de producción de aproximadamente 3%. En este escenario se produce una sobre producción de lácteos, que empuja el precio de la leche en polvo a la baja, pasando de su pico de $ 5.600 por tonelada en 04/2013 hasta su precio más bajo de $ 1.725 por tonelada en 08/2015 estabilizándose el precio en alrededor de los $ 2.300 a 09/2016. Evolución histórica del precio internacional de la leche en polvo Fuente: Elaboración propia 2016. 37 Anexo 13. Cálculo del WACC • Calculo del costo y valorización de la deuda de Gloria s.a. en soles al 31 de diciembre del 2015 Nemónico ISIN/ Identif. Mon. TIR % Emitido (S/.000) P. Limpio P. Sucio F. Emisión F. Vcto Cupón (%) Rating Ult. Cupón (mon- to) (monto) GLOR1BC2A PEP36100M121 PEN 8,390 10.500 0,9128 9290,035 26/09/2014 26/09/2021 6,094 AAA 26/09/2015 GLOR1BC3A PEP36100M139 PEN 6,927 20.000 0,9599 9827,318 05/02/2015 05/02/2020 5,563 AAA 05/08/2015 GLOR1BC4A PEP36100M147 PEN 9,056 15.600 0,8346 8638,711 05/02/2015 05/02/2035 7,125 AAA 05/08/2015 GLOR1BC5A PEP36100M154 PEN 7,133 150.000 0,9866 9877,51 25/06/2015 25/06/2020 6,656 AAA 25/12/2015 GLOR2BC10A PEP36100M113 PEN 5,907 140.000 1,0028 1019,718 29/09/2009 29/09/2016 6,563 AA 29/09/2015 GLOR2BC7A PEP36100M071 PEN 5,850 150.000 0,9990 758,322 18/04/2007 18/04/2017 5,875 AA 18/10/2015 GLOR2BC8A PEP36100M089 PEN 5,983 153.020 1,0077 1020,15 26/10/2007 26/10/2017 6,781 AA 26/10/2015 6,349 Tasa Promedio Oblig. En miles de nuevos soles Valor de mercado de la deuda en miles de soles Prestamos 6,43% Valor de Mercado de los Bonos 634.237 Costo Prom Oblig. Bancarias 6,43% Costo financiero de bonos 6,349% Valor de Obligaciones Bancarias 113.082 Instituciones Financieras Presta- mos Costo financiero de prestamos 6,425% Scotiabank Perú s.a.a. 45.749 6,43% Valor de Mercado de la Deuda 747.319 Banco de Crédito del Perú s.a. 51.333 6,43% Costo financiero total 6,361% BBVA Continental s.a. 16.000 6,43% Total Leasing 113.082 Fuente: Elaboración propia 2016. 38 • Cálculo del WACC 2015 Fuente Supuestos Re apalancar betas Deuda (000) S/. año 2015 (c) 747.319 Estados financieros Deuda LP (Parte corriente LP) Acciones comunes (000) (a) 382.502 Estados financieros Cotización de mercado (b) 10,27 BVL Última cotización año 2015 MKT cap (000) S/. (d) 3.927.033 (a)* (b) D/E (e) 19,03% (c)/(d) Tas