“VALORIZACIÓN DE ENEL GENERACIÓN PIURA S.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Sr. Matthew Graham Sr. Mario Quintanilla Pacheco Sr. Lucio Sulca Gómez Asesor: Profesor Alfredo Aguilar Córdova 2017 Agradecemos a nuestras familias, por el apoyo constante. Resumen ejecutivo Enel Generación Piura S.A. (EGP) tiene como actividad principal la generación de energía eléctrica y un negocio secundario de venta de gas natural. La generación de energía eléctrica es la primera actividad en la cadena de producción y suministro de energía, y por su naturaleza pertenece a un mercado competitivo y altamente regulado. En la industria de la generación es fundamental la disponibilidad y continuidad de las fuentes de materia prima, así como las diversas tecnologías que se encuentran en el mercado para alcanzar eficiencia en costos. El mercado eléctrico peruano se encuentra altamente regulado. Los principales lineamientos sobre la organización y el funcionamiento del sector eléctrico peruano se establecen en la Ley de Concesiones Eléctricas y en especial en la Ley N° 28832, la cual asegura el desarrollo eficiente de la generación eléctrica. Los cambios en el marco regulatorio han permitido que Enel Generación Piura aumente su capacidad instalada en 130 MW desde su constitución en 1994. Se seleccionó el sector de generación de energía debido al importante rol que juega en el crecimiento económico del Perú, especialmente por la difícil coyuntura político-económica actual del país. Se decidió valorizar EGP porque se considera que es una empresa que ha evolucionado positivamente desde sus inicios y tiene el potencial de seguir creciendo. La valorización de EGP ha sido desarrollada bajo el método de flujo de caja descontado, en donde se consideró una tasa de descuento de 9,00% y los ingresos, en los primeros años, crecieron a una tasa aproximada de 5,59%, para luego crecer a razón de 2,0% a perpetuidad. La proyección de los ingresos se ha realizado por medio de un modelo econométrico ARIMA, el cual no presenta correlación, la distribución es normal y no hay presencia de atípicos. Asimismo, el modelo fue validado y sustentado con un backtesting. El valor fundamental es de S/ 16,78 por acción, mayor al precio de mercado de S/ 6,20 por acción (sin considerar descuentos por liquidez). El valor de la empresa radica en el crecimiento de sus ingresos, sustentado en la ampliación de capacidad y nuevos contratos sobre la base de las proyecciones de crecimiento del sector energía en el Perú. Lo anterior propone una recomendación de compra; sin embargo, es importante señalar que la acción de EGP es altamente ilíquida, debido a que el 97% de las acciones está en manos del Grupo Enel. A pesar de ello, se considera que esta empresa puede ser un activo atractivo a ser adquirido por la competencia actual o por una nueva compañía interesada en ingresar al mercado peruano de generación de electricidad. iv Índice de contenidos Índice de tablas ....................................................................................................................... vii Índice de gráficos ................................................................................................................... viii Índice de anexos ....................................................................................................................... ix Capítulo I. Introducción ............................................................................................................1 Capítulo II. Descripción del negocio .........................................................................................2 1. Líneas de negocio ....................................................................................................................2 2. Tipos de clientes ......................................................................................................................2 3. Área geográfica e instalaciones ................................................................................................3 4. Hechos de importancia ............................................................................................................3 5. Accionarado ............................................................................................................................4 6. Organigrama ............................................................................................................................4 7. Ciclo de vida ............................................................................................................................5 8. Análisis de la cadena de valor ..................................................................................................6 Capítulo III. Análisis del entorno macroambiente ..................................................................7 1. Macroambiente internacional ...................................................................................................7 2. Macroambiente doméstico .......................................................................................................8 3. Análisis FODA ...................................................................................................................... 10 Capítulo IV. Descripción y análisis de la industria ................................................................ 12 1. Descripción del precio en el sector energía ............................................................................ 12 2. Análisis de Porter .................................................................................................................. 12 3. Identificación de la demanda, principales competidores y participación de mercado ............. 13 Capítulo V. Posicionamiento competitivo y factores organizativos y sociales ..................... 16 1. Visión, misión y valores ........................................................................................................ 16 v 2. Identificación de la propuesta de valor ................................................................................... 16 3. Matriz Canvas ........................................................................................................................ 17 4. Factores organizativos y sociales ........................................................................................... 17 4.1. Gobierno corporativo .......................................................................................................... 17 4.2. Entorno y responsabilidad social ........................................................................................ 18 Capítulo VI. Análisis financiero y características de la inversión ........................................ 19 1. Finanzas operativas ................................................................................................................ 19 1.1. Análisis de estados financieros de EGP .............................................................................. 19 1.2. Necesidades operativas de financiamiento (NOF) y fondo de maniobra (FM) .................... 20 2. Finanzas estructurales ............................................................................................................ 20 2.1. Políticas de EGP ................................................................................................................. 20 2.2. Características de la inversión ............................................................................................. 21 2.3. Análisis del financiamiento ................................................................................................. 22 Capítulo VII. Valoración ......................................................................................................... 23 1. Método de valorización ......................................................................................................... 23 2. Supuestos de proyecciones .................................................................................................... 23 3. Costo de capital ..................................................................................................................... 24 3.1. Cálculo del Ke .................................................................................................................... 24 4. Tasa de descuento .................................................................................................................. 25 5. Proyección de flujos .............................................................................................................. 26 6. Justificación de método de valorización ................................................................................ 26 7. Valuación por métodos de contraste ...................................................................................... 27 Capítulo VIII. Análisis de riesgos ........................................................................................... 28 1. Análisis de sensibilidad ......................................................................................................... 28 2. Riesgos no considerados en la valorización ........................................................................... 28 3. Matriz de riesgos ................................................................................................................... 29 vi Capítulo IX. Resumen de inversión ........................................................................................ 31 1. Conclusiones ......................................................................................................................... 31 2. Recomendaciones .................................................................................................................. 31 Bibliografía .............................................................................................................................. 32 Anexos ...................................................................................................................................... 35 Nota biográfica ........................................................................................................................ 63 vii Índice de tablas Tabla 1. Ventas de EGP 2011-2016 (en miles de S/) ...........................................................2 Tabla 2. Análisis de Porter ................................................................................................ 13 Tabla 3. Cálculo de premio de riesgo ................................................................................ 25 Tabla 4. Cálculo de costo de capital (Ke) .......................................................................... 25 Tabla 5. Cálculo del WACC .............................................................................................. 26 Tabla 6. Proyección flujo de caja de la firma ..................................................................... 26 Tabla 7. Métodos de valuación de contraste ...................................................................... 27 Tabla 8. Análisis de sensibilidad ....................................................................................... 28 Tabla 9. Matriz de riesgos ................................................................................................. 30 viii Índice de gráficos Gráfico 1. Instalaciones de Enel .............................................................................................3 Gráfico 2. Cronograma de hechos importantes .......................................................................4 Gráfico 3. Organigrama Enel Generación Piura S.A.A ...........................................................5 Gráfico 4. Ciclo de vida de EGP ............................................................................................5 Gráfico 5. PBI y sector productivo electricidad y agua (1951 – 2016) ....................................9 Gráfico 6. Evolución producción de energía eléctrica por recurso energético (2001 – 2016) ................................................................................................................... 14 Gráfico 7. Participación de mercado generación de energía en el 2016 ................................ 14 Gráfico 8. Inversión histórica en Capex ............................................................................... 21 Gráfico 9. Resultados de la valorización .............................................................................. 31 ix Índice de anexos Anexo 1. Clientes de EGP .................................................................................................... 36 Anexo 2. Accionistas de EGP ............................................................................................... 37 Anexo 3. Organigrama de EGP ............................................................................................. 38 Anexo 4. Cadena de valor de EGP ........................................................................................ 38 Anexo 5. Comportamiento de precios de gas natural y petróleo ............................................ 39 Anexo 6. Comportamiento del tipo de cambio ...................................................................... 39 Anexo 7. Reservas probadas de gas natural .......................................................................... 40 Anexo 8. Marco legal y regulatorio del mercado eléctrico peruano ...................................... 40 Anexo 9. Análisis FODA ...................................................................................................... 45 Anexo 10. Precios en el mercado eléctrico regulado ............................................................... 45 Anexo 11. Las 5 fuerzas de Porter .......................................................................................... 47 Anexo 12. Matriz Canvas ....................................................................................................... 48 Anexo 13. Análisis de estados financieros de EGP ................................................................. 49 Anexo 14. Análisis de ratios financieros de la industria de generación eléctrica ..................... 53 Anexo 15. Tasa de descuento .................................................................................................. 55 Anexo 16. Proyección de ingresos – modelo econométrico .................................................... 58 Anexo 17. Métodos de valuación de contraste: múltiplos comparables ................................... 62 Capítulo I. Introducción Enel Generación Piura S.A. (EGP), como se mencionó en el resumen ejecutivo, tiene como principal actividad la generación de electricidad, y dicha actividad está estrechamente ligada con el crecimiento económico del Perú. Desde inicios del 2016, la economía peruana entró en un periodo de desaceleración, fenómeno típico en los años electorales, pero con la esperanza de repuntar al ser elegido Pedro Pablo Kuczynski como presidente de la nación. Sin embargo, la actual coyuntura política-económica está impactando considerablemente las proyecciones de crecimiento económico para el año 2017. Por ejemplo, en el 2016, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estimó que la economía peruana crecería 4,3% y en mayo del presente año redujo su proyección a 2,7%. El estancamiento económico se debe principalmente a la cancelación de importantes obras de infraestructura (Gasoducto del Sur y Aeropuerto de Chinchero) y el fenómeno El Niño costero. A pesar de la situación actual, los especialistas estiman retomar la expansión económica a partir del cuarto trimestre del 2017. El objetivo del presente trabajo es determinar el valor intrínseco de las acciones de EGP sobre la base de la información pública. Para ello se ha realizado un exhaustivo estudio del sector eléctrico en el Perú y se identificó la complejidad para establecer el precio de energía en el mercado regulado y en el spot, debido a las variables exógenas que considera el regulador, principalmente las obras de generación que ingresarán a operar, el programa de operación que minimice el costo, racionamiento del periodo y la demanda proyectada para los próximos 24 meses. Por lo tanto, se proyectaron los ingresos por medio del modelo econométrico descrito en el anexo 17. La investigación realizada presenta la siguiente estructura: El primer capítulo es introductorio. En el segundo capítulo se describe brevemente el negocio, tipos de clientes, área geográfica, los principales hechos de importancia y se utiliza las herramientas del ciclo de vida y cadena de valor de Michael Porter. En el capítulo III se presenta el análisis del macroambiente utilizando la herramienta del PEST. En los capítulos IV y V se describe y analiza la industria, así como el posicionamiento competitivo de EGP empleando el análisis de las cinco fuerzas de Porter y la matriz Canvas. En el capítulo VI se realiza el análisis financiero y en el en el capítulo VII se presenta la valorización. Los principales riesgos a los que está expuesta esta valorización se detallan en el capítulo VIII. Finalmente, las conclusiones y recomendaciones se encuentran en el capítulo IX. 2 Capítulo II. Descripción del negocio EGP, antes denominado Empresa Eléctrica de Piura S.A. (Eepsa), es parte del Grupo Enel, una de las compañías multinacionales más reconocidas del sector de energía; tiene operaciones en más de 30 países, principalmente en Europa y Latinoamérica. En el Perú, el Grupo Enel está presente en los sectores de generación, transmisión y distribución de energía. 1. Líneas de negocio EGP se dedica al suministro de electricidad y mantiene presencia en la venta de gas natural. La electricidad se suministra de acuerdo a la potencia y energía asociada. Los ingresos por venta de gas natural son indirectos al ser propietarios de los contratos asociados a la planta procesadora vendida a Graña y Montero Petrolera (GMP) en el 2006. En el 2016, las ventas por energía y potencia representaron 74% de las ventas totales de EGP. La evolución de los ingresos de EGP se muestra en la tabla 1. Tabla 1. Ventas de EGP 2011-2016 (en miles de S/) EGP 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Energía y potencia 230.717 181.750 163.830 190.010 214.960 238.363 Gas y líquidos 98.600 72.368 61.547 62.733 67.276 85.278 Otros ingresos 172 906 1.821 1.166 1.200 - Ventas netas 329.489 255.024 227.198 253.909 283.436 323.641 Crecimiento -22,60% -10,91% 11,76% 11,63% 14,18% Producción (GWh) 649,35 499,50 143,55 454,87 584,28 679,58 Fuente: Estados financieros auditados de EGP. Elaboración propia 2. Tipos de clientes En relación con el suministro de electricidad, los clientes de EGP se dividen en clientes regulados y no regulados (ver anexo 1). Los clientes regulados son compañías de distribución que contratan potencia y energía a los generadores por medio de subastas bajo la modalidad de licitaciones del Organismo Supervisor de la Inversión en Energía y Minería (Osinergmin)1. Las distribuidoras atienden a clientes con una demanda máxima anual de hasta 200 kW y consumidores con una demanda anual entre 200 kW y 2.500 kW que optan por ser regulados. Los clientes no regulados 1 Osinergmin establece el precio tope de las ventas de energía bajo las disposiciones de la Ley N° 28832. 3 son usuarios con una demanda anual superior a 2.500 kW, los cuales pueden realizar un concurso privado o negociar directamente con la generadora. 3. Área geográfica e instalaciones EGP tiene dos plantas de generación en Talara, Central Malacas 2 con una potencia efectiva de 104,37 MW y Central Malacas 3 con una potencia efectiva de 190,35 MW. La potencia efectiva total es de 294,72 MW. La administración de EGP está en Lima. Por medio del Sistema Eléctrico Interconectado Nacional (SEIN), EGP puede entregar energía a cualquier cliente (distribuidora y/o cliente no regulado) en todo el país. Gráfico 1. Instalaciones de Enel Fuente: Memoria Anual Enel Generación Piura 2016 4. Hechos de importancia El cronograma de hechos más importantes en la historia de EGP se muestra en el gráfico 2. Generación (Piura) Administración (Lima) 4 Gráfico 2. Cronograma de hechos importantes Fuente: Memoria Anual Enel Generación Piura (2001 – 2016). Elaboración propia 5. Accionarado Al 31 de diciembre del 2016, el capital social de EGP está conformado por 73.982.594 acciones comunes con un valor nominal de S/ 1,00 cada una. Las acciones están divididas en dos clases: 44.389.557 acciones Clase A y 29.593.037 acciones clase B2. Las acciones gozan de los mismos derechos y obligaciones. La única diferencia entre ellas es que las acciones clase B están listadas y cotizan en la Bolsa de Valores de Lima bajo el código ISIN PEP 701751203, Valor ELPIUBC1. Al cierre del 2016, los accionistas principales son Eléctrica Cabo Blanco S.A.C. (60%) y Generalima S.A.C. (36,50%) (ver anexo 2). 6. Organigrama Al 31 de diciembre del 2016, la organización corporativa de EGP se presenta en el gráfico 3. EGP es administrada directamente por Enel Generación Perú S.A.A. En el anexo 3 se presenta el organigrama de Enel Generación Perú S.A.A. 2 Estatuto Social de Enel Generación Piura. 5 Gráfico 3. Organigrama Enel Generación Piura S.A.A. Fuente: Memoria Anual Enel Generación Piura 2016. Elaboración propia 7. Ciclo de vida Según Michael Porter (1980), el ciclo de vida de una empresa consta de cuatro etapas: nacimiento, crecimiento, madurez y declive. Actualmente, EGP se encuentra en la etapa de crecimiento. Si bien han pasado 23 años desde la privatización de la compañía, el mercado peruano de generación de energía todavía debe seguir expandiéndose para poder atender la demanda de los grandes proyectos de minería, infraestructura, industria y desarrollo urbano. Por lo tanto, EGP continuará realizando inversiones para aumentar su participación de mercado y atender a la mayor demanda del sistema. Gráfico 4. Ciclo de vida de EGP Fuente: Estrategia Competitiva, Michael Porter (1997). Elaboración propia Gerente General Sr. F. Pérez Thoden Van Velzen (Representante de Enel Generación Perú) Gerente Planificación y Control Sr. Juan Martín Sabogal Carrillo Asesor Estratégico Comercial Sr. M. Cieza Paredes 6 8. Análisis de la cadena de valor Según Michael Porter (1980), la cadena de valor es una herramienta para identificar las actividades de una empresa que generan valor y una ventaja competitiva a partir de un análisis interno. EGP se dedica al suministro de electricidad; para cumplir con ello, las actividades primarias son las siguientes:  Logística de entrada: Coordinación del ingreso y abastecimiento de gas natural (materia prima) como fuente para la generación de electricidad.  Operación: Correcto funcionamiento de las plantas de generación para cumplir con la demanda exigida por los clientes y el sistema.  Logística de salida: Coordinación y medición del despacho de electricidad en los puntos acordados.  Comercialización y venta: Esfuerzo de la gerencia comercial por lograr nuevos contratos de suministro de electricidad y mantener los clientes no regulados. Se considera que la actividad de operación es aquella que genera mayor valor a la compañía, porque mediante su correcta ejecución asegura la disponibilidad y continuidad de electricidad a sus clientes. Estas variables son las más críticas en el sector generación. En el anexo 4 se muestra el gráfico de la cadena de valor. 7 Capítulo III. Análisis del entorno macroambiente Por medio del análisis PEST (político, económico, social y tecnológico) se han identificado las principales variables que afectan los ingresos, costos y gastos e inversiones de EGP. Asimismo, por su naturaleza han sido agrupadas en macroambiente internacional y doméstico. 1. Macroambiente internacional  Precio del gas natural Las variaciones del precio del gas natural afectan a EGP en dos maneras. En primer lugar, el gas natural es la principal materia prima para la generación de energía, en caso de aumentar su precio se reduce el margen bruto. Por otro lado, EGP mantiene ingresos por la venta de gas de manera indirecta, por lo tanto, el aumento del precio de este recurso le beneficia. Debido a que el gas natural no tiene un precio internacional de referencia aceptado en todos los mercados, se toma como referencia el precio spot de gas natural en el Henry Hub3. Adicionalmente, se ajusta ante las variaciones del precio del petróleo West Texas Intermediate debido a la correlación entre el precio del gas y del petróleo. En los últimos años, el precio de petróleo ha retrocedido un 44% debido a mayor producción de shale gas y petróleo en los Estados Unidos y a los bajos niveles de crecimiento al nivel global y el precio de gas natural ha disminuido en 45%. La caída del precio del gas es producto de la estrategia de la industria en mantenerse competitiva. Debido a la coyuntura geopolítica se espera una alta volatilidad en el precio del gas natural, así como en el precio del crudo en el mediano plazo. En el anexo 5 se presenta el gráfico con la evolución de los precios del gas natural y petróleo.  Fluctuación del tipo de cambio PEN/US$ La venta a los clientes regulados representa el 50% de la venta de energía y potencia, la cual es en soles y EGP compra gas natural en dólares americanos. Por lo tanto, el tipo de cambio PEN/US$ es importante. En el 2008, luego de la crisis financiera de los Estados Unidos, la Reserva Federal impulsó medidas extraordinarias para mantener bajas tasas de interés y promover la inversión y consumo. Esto hizo que los “flujos monetarios” busquen mejores retornos en economías emergentes como el Perú. Paralelamente, el Perú se encontraba en el boom del sector 3 Henry Hub es el principal centro del comercio de los diferentes ductos de gas natural en Luisiana, Estados Unidos. 8 minero que aumentó el ingreso de dólares a la economía ocasionando que el sol se aprecie hasta llegar a S/ 2,55 por dólar a comienzos de 2013. Desde mediados del 2013, las políticas monetarias de los Estados Unidos comenzaron a dar resultados y el mercado americano volvió a ser atractivo y los “flujos monetarios” empezaron a retirarse de mercados emergentes y regresar a las economías desarrolladas. La devaluación del sol en el 2015 fue del 14%. Actualmente, el tipo de cambio ha mostrado una tendencia a la baja, producto de los intentos del gobierno estadounidense en depreciar el dólar para ganar competitividad e incentivar la exportación. El comportamiento del tipo de cambio PEN/US$ del 2005 al 2016 se aprecia en el anexo 6.  Nuevas tecnologías Desde la década de 1990, la producción de energía por medio de gas natural ha ido posicionándose con mayor fuerza, al ser un recurso natural más limpio que el carbón. La generación es por medio de las turbinas a gas, tecnología que constantemente está evolucionando y, de acuerdo al US Energy Information Administration (EIA)4, se espera nuevos avances en el desarrollo de mejores turbinas para lograr ahorros sustanciales en los costos y optimizar los márgenes de las generadoras a gas natural. Para no perder participación de mercado, EGP debe considerar en su plan de inversiones la adquisición de aquellas tecnologías que le permitan ser más competitivo frente a la competencia, considerando la misma fuente para la producción de energía. 2. Macroambiente doméstico  Crecimiento del producto bruto interno (PBI) El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) define al sector electricidad como aquel que incluye la producción de energía suministrada por las centrales eléctricas. En el gráfico 4 se aprecia la relación directa entre el PBI y este sector. Por ejemplo, entre los años 2004 y 2011 (exceptuando el 2009), la economía peruana entró en expansión, siendo la producción de energía un motor importante para el crecimiento del país. Asimismo, durante las épocas de crisis la contracción de la economía conlleva una caída en la producción de energía. De acuerdo con el Banco Mundial, la infraestructura de energía es empleada en los procesos de producción de la gran mayoría de sectores (minería, pesca, banca, comercio, manufactura, entre otros); por lo tanto, el crecimiento económico de un país está estrechamente ligado a la capacidad y estabilidad de las fuentes de energía. 4 EIA es un organismo independiente e imparcial del Departamento de Energía de los Estados Unidos. 9 A inicios del año 2017, el FMI estimó que la economía peruana crecería un 4,3%, liderando en la región. Sin embargo, en mayo del presente año el organismo multilateral redujo su proyección a 2,7%, lo cual se explica principalmente por la paralización de la ejecución de los grandes proyectos de infraestructura y los daños ocasionados por el fenómeno El Niño. Además, la incertidumbre económica, ocasionada por la difícil coyuntura política nacional, está desincentivando la inversión extranjera y nacional. A continuación, se muestra la evolución del PBI peruano comparado con el sector productivo electricidad y agua. Gráfico 5. PBI y sector productivo electricidad y agua (1951 – 2016) Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. Elaboración propia  Reservas de gas natural De acuerdo con el Reporte Semestral de Monitoreo del Mercado de Gas Natural del primer semestre del 2016 elaborado por Osinergmin, el sector eléctrico es el principal consumidor de gas natural en el Perú. En el mismo reporte se indica que las reservas probadas de gas natural en el país fueron de 14,1 TCF5, representando una caída de 3,7% del cierre de 2015 empujado por una reducción en las reservas probadas en el noreste del Perú, justo donde están ubicados los 5 Trillion Cubic Feet es una medida usada para reservas de gas natural. Para generar un kilowatt de energía se necesita aproximadamente 3,5 pies cúbicos de gas natural. -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 Sector Electricidad y Agua 10 proveedores de gas de EGP. En el anexo 7 se muestra la evolución de las reservas probadas en la región norte.  Estabilidad política De acuerdo con el Plan Energético Nacional 2014 – 2025, se proyecta que las inversiones en la generación de energía alcancen hasta los US$ 7.300 millones y dichas inversiones serán principalmente del sector privado. Pero, para el sector privado (nacional e internacional) es muy importante que el gobierno mantenga un marco normativo e institucional claro, predecible y legítimo sobre la base de una economía social de mercado. Asimismo, es fundamental la autonomía de los poderes del Estado y es crucial el respeto a la empresa privada. En el anexo 8 se presenta el marco legal y regulatorio del mercado eléctrico peruano.  Inclusión social energética En el Plan Energético Nacional 2014 – 2025 se indica que actualmente existe el objetivo de llevar energía a dos millones de peruanos de las zonas rurales. En el 2013, la cobertura eléctrica alcanzó el 91% y se espera llegar en los próximos 10 años al 100%. Para lograr este objetivo, el Estado seguirá impulsado el desarrollo de las actividades del sector eléctrico.  Fenómenos y desastres naturales A comienzos de este año, el país sufrió el fenómeno El Niño costero, las fuertes lluvias en diversas regiones del Perú provocaron huaicos y afectaron a centrales hidroeléctricas, siendo las generadoras a gas natural las primeras en ser llamadas por el Comité de Operación Económica del Sistema Interconectado Nacional (COES). Sin embargo, los desastres naturales también comprometen la infraestructura y ponen en riesgo el abastecimiento de gas natural. Por otro lado, en época de estiaje la producción de las plantas de ciclo combinado aumenta notoriamente. 3. Análisis FODA El FODA es un análisis de las fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas que enfrenta una empresa (Humphrey 2005). Las fortalezas y debilidades son internas, mientras que las oportunidades y amenazas son externas. En el análisis se identificó que las principales fortalezas son los contratos existentes y el respaldo de capital y capital humano otorgado por el Grupo Enel. 11 Las principales oportunidades se presentan en el crecimiento económico de Perú y la posible integración de la red eléctrica con otros países de la región, lo cual todavía es incierto. La principal debilidad es la dependencia de las áreas de finanzas y comercial de Enel Generación Perú. Las amenazas se reconocen en la inestabilidad del precio del gas natural y el movimiento hacia las energías renovables. En el anexo 9 se presenta el detalle del análisis FODA. 12 Capítulo IV. Descripción y análisis de la industria 1. Descripción del precio en el sector energía La venta de energía se subdivide en no regulada y regulada. En el primer caso, el precio se negocia directamente con el cliente y generalmente se calcula con una fórmula ajustable en la que los principales factores son el precio de gas natural más un margen para cubrir los costos y la utilidad de la empresa. En el caso de las ventas de energía regulada, los precios se determinan por la Ley de Concesiones Eléctricas6, y en el 2006 se introdujo la Ley N° 288327 para establecer un esquema de subastas de electricidad de largo plazo. La regulación peruana indica que el precio a nivel generación, en las subastas, considera dos elementos: el precio básico de energía y el precio básico de potencia. El precio básico de energía son los costos variables de combustible y otros costos variables como mantenimiento y operación, mientras que el precio básico de potencia cubre los costos fijos de las centrales eléctricas (los costos no relacionados a la cantidad de energía producida), principalmente el costo de la unidad generadora8. Debido a que en una licitación más de una empresa generadora resulta adjudicada, se realiza un promedio ponderado de los precios ofertados, los cuales no pueden ser superiores al precio tope establecido por Osinergmin y se obtiene el precio firme. Adicionalmente, las distribuidoras experimentan demandas superiores a las estimadas y contratadas en las subastas, por lo que también pueden contratar directamente con las generadoras a tarifas que no sean superiores a las que resultan de precios en barra aprobadas por Osinergmin. En el anexo 10 se presenta la formación de precios y composición de la tarifa eléctrica para el mercado regulado. 2. Análisis de Porter El análisis de Porter, también conocido como el análisis de las fuerzas competitivas, es un análisis de las fuerzas sociales y económicas que afectan a una industria, más allá de los competidores individuales (Porter 1997). En el anexo 11 se presenta la explicación académica del análisis de Porter. A continuación, en la tabla 2, se presenta el análisis de las cinco fuerzas para la industria de energía en el Perú. 6 Ley de Concesiones Eléctricas, Decreto Ley Nº 25844, publicada en el diario oficial El Peruano el 19/11/1992. 7 Ley para asegurar el desarrollo eficiente de la generación eléctrica, publicada en el diario oficial El Peruano el 23/07/2016. 8 En su recurso de reconsideración contra la Resolución OSINERGMIN Nº 074-2016-OS-CD, EGP resaltó que los otros costos operativos muy frecuentemente son gastos en moneda extranjera, algo que Osinergmin no toma en cuenta. 13 Tabla 2. Análisis de Porter Aspectos Amenaza de nuevos competidores Alta. La Ley de Concesiones privatizó el mercado de energía en el Perú, abriendo las puertas a la entrada de cualquier generadora que puede vender a la red por un precio aceptable. En los últimos años ha aumentado notoriamente la inversión extranjera, inclusive con la entrada del fondo de inversiones I Squared Capital. Sin embargo, la elevada inversión; la burocracia nacional y el riesgo político sirven como barreras de entrada. Amenaza de productos sustitutos Media. Hay una demanda creciente para energía renovable. Pero, las fuentes de energía renovable el factor de carga (asegura electricidad) es muy bajo comparado con las centrales a gas. Cambios tecnológicos o políticos podría hacer que energía renovable sea más barata y/o eficiente. Poder de negociación de clientes Media. El mercado de generación peruano es competitivo, existen 49 compañías. Los clientes regulados, las bases de licitaciones son públicas y el mecanismo de adjudicación es por medio de subasta, por lo tanto, las distribuidoras no presentan poder de negociación. En cambio, los clientes libres si ejercen un mayor poder de negociación al existir mayor oferta. Poder de negociación de proveedores Media. En el 2015 70% del gas natural usado en las plantas de EGP vino de dos proveedores, CNPC Perú (48%) y Savia Perú (22%) bajo contratos de largo plazo (Enel Generación Piura 2016). Las generadoras, con suministro de gas natural, están limitadas a los proveedores de su ámbito geográfico y a su vez los proveedores dependen de la industria de la zona. Rivalidad entre competidores Alta. En el caso de clientes no regulados hay bastante competencia para los contratos de suministro a largo plazo. En el caso de clientes regulados la cantidad de postores en las subastas para los contratos con distribuidoras ponen en evidencia la alta rivalidad de los competidores. Fuente: Elaboración propia 3. Identificación de la demanda, principales competidores y participación de mercado En el 2016 se produjo 48.326 GWh en el Perú, un aumento de 8,5% más que el 2015 (Operación Anual COES 2016). Las centrales térmicas produjeron 49,2% y las hidroeléctricas el 47,6% (Operación Anual COES 2016). El 71% de la generación térmica tiene como fuente el gas de Camisea (Informe Sectorial – Perú Sector eléctrico. Pacific Credit Rating). Es importante señalar que en el sector de generación la producción es igual a la demanda. A continuación, se muestra la evolución de la demanda. 14 Gráfico 6. Evolución producción de energía eléctrica por recurso energético (2001 – 2016) Fuente: Estadísticas Anuales 2016, COES. Elaboración propia La generación de energía por medio del recurso hídrico ha predominado hasta el año 2007, cuando la explotación del gas de Camisea alcanzó mayor notoriedad. Asimismo, entre los años 2007 y 2012, el crecimiento de la producción de energía (demanda) fue en promedio de 7,1%, impulsado principalmente por el sector minero. En el gráfico 6, se muestra la participación de mercado, medida por producción de energía en el 2016. Gráfico 7. Participación de mercado generación de energía en el 2016 Fuente: Reporte Semestral de Monitoreo de Mercado, Osinergmin. Elaboración propia 17,890 19,658 20,689 21,903 23,001 24,763 27,255 29,559 29,808 32,427 35,217 37,321 39,669 41,796 44,540 48,326 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total Termoeléctricas Hidro Otros 21.25% 16.02% 11.42% 9.77% 1.41% 39.79% Engie Enería Perú Enel Generación Perú Electroperú Kallpa Generación 15 Los principales competidores del mercado de generación eléctrica son los siguientes:  Engie Energía Perú S.A. es una empresa de generación y transmisión de energía del Grupo Engie (antes GDF SUEZ).  En relación con la actividad de generación, cuenta con un portafolio diversificado al utilizar los siguientes recursos: gas natural, agua, petróleo, carbón y dentro de poco también energía solar. La capacidad instalada es de 2.673 MW.  Enel Generación Perú S.A., también parte del Grupo Enel, está presente en la generación y distribución de electricidad. La capacidad instalada es de 1.983,3 MW (60,5% térmico; 39,5% hidráulico). Y contará con la planta solar más grande del Perú (180 MW de capacidad).  Electricidad del Perú S.A.-Electroperú S.A. es una empresa estatal de derecho privado cuya principal actividad es la generación por medio de sus dos centrales hidroeléctricas. La capacidad instalada es de 1.008 MW.  Kallpa Generación pertenece al grupo israelí IC Power y cuenta con tres turbinas de generación a base de gas natural y una turbina a vapor. La capacidad instalada es de 870 MW. 16 Capítulo V. Posicionamiento competitivo y factores organizativos y sociales 1. Visión, misión y valores EGP adoptó la misión del Grupo Enel, la cual es “realizar actividades propias de la generación y la comercialización de energía eléctrica y mantener una presencia en el negocio de gas natural”. La visión del Grupo Enel es “open power para resolver los mayores desafíos del mundo”, lo cual implica ampliar el acceso a la electricidad para más personas y promover las economías donde actúan. La misión del Grupo Enel es amplia y se desglosa en los siguientes componentes: (1) Abrir el acceso a la energía a un mayor número de personas (2) Abrir el mundo de la energía a nuevas tecnologías (3) Abrirnos a nuevos modos de gestionar la energía para las personas (4) Abrirnos a la posibilidad de nuevos usos de la energía (5) Abrir a nuevas alianzas Adicionalmente, el Grupo Enel tiene la meta de ser neutro de carbono en 2050, enfocándose en energía renovable, lo cual podría afectar el futuro de EGP. 2. Identificación de la propuesta de valor Según Minondo (2017), la propuesta de valor es el producto o servicio por el que los clientes de una empresa están dispuestos a pagar y que diferencia a la empresa de la competencia. Los clientes de EGP son distribuidores y clientes privados a los cuales les comercializa potencia y energía. EGP está orientado hacia sus clientes y mantiene con ellos una relación de confianza y cercanía para poder conocer sus expectativas y ofrecer las mejores soluciones a sus problemas. Por lo tanto, la propuesta de valor es proveer a sus clientes energía constante por el precio más atractivo y con un sistema de generación eficiente. Las generadoras hidroeléctricas son los principales competidores, pues son la forma de generación más barata y eficiente en el mercado actual, pero en periodos de poca lluvia las hidroeléctricas no pueden abastecer a la red. EGP está mejorando sus procesos y equipos para eliminar el uso de diésel y poder arrancar sus generadoras exclusivamente con gas, lo cual genera un ahorro económico y también minimiza su impacto ambiental. 17 3. Modelo Canvas Según Alexander Osterwalder (2012), el modelo Canvas es un método de análisis y comprensión del modelo de negocio. Para desarrollar el modelo se divide el negocio en nueve módulos para explicar cómo se generan ingresos y valor (Minondo 2017). El modelo comienza analizando la propuesta de valor de la empresa, los canales de distribución, las relaciones con los clientes, las fuentes de ingresos, la disponibilidad de recursos, las actividades clave, los contactos externos y el costo de la estructura para tener una imagen completa del modelo del negocio. La matriz del modelo Canvas de EGP se muestra en el anexo 12. Las ventajas comparativas de EGP frente a otras generadoras térmicas son las siguientes:  EGP está utilizando nuevas tecnologías para hacer que sus plantas sean más eficientes.  EGP está ubicado estratégicamente cerca de los yacimientos de gas en Piura, que puede ser más barato que el gas de Camisea, lo que le permite generar una ventaja comparativa frente a su competencia. Las ventajas competitivas de EGP frente a otras generadoras de energía con plantas de diésel y/o gas son las siguientes:  EGP, al pertenecer al Grupo Enel, maneja los más altos estándares de calidad ambiental, lo que hoy en día es muy importante para los grandes consumidores al momento de contratar potencia y energía.  La reputación del Grupo Enel también se refleja en la administración y seriedad de EGP, los cuales son criterios de decisión relevantes por parte de los clientes libres al momento de contratar el suministro eléctrico. 4. Factores organizativos y sociales 4.1. Gobierno corporativo EGP sigue los Principios de Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas aprobados por la Superintendencia del Mercado de Valores (Enel Generación Piura 2017). Esto consiste principalmente en brindar a sus accionistas un tratamiento equitativo y de libre acceso a la documentación de la empresa. Adicionalmente, tienen un estatuto del directivo y un código de conducta para empleados. En el ámbito de la corrupción, EGP aplica los criterios de transparencia de Transparency International, una ONG dedicada a la erradicación de la corrupción de las 18 organizaciones privadas. Para asegurar su cumplimiento con los criterios, EGP ha implementado el Plan de Tolerancia Cero con la Corrupción, en el que se describen los compromisos de la empresa en situaciones en las que existe un alto riesgo de corrupción. 4.2. Entorno y responsabilidad social En la Memoria Anual 2016 (Enel Generación Piura 2017), EGP comparte el progreso obtenido en materia social de acuerdo a los siguientes campos:  Compromiso con la sociedad EGP está comprometida con la educación del país desde el año 2005 por medio del apoyo a la Institución Educativa Santa Elena (Piura). EGP junto Senati y los hoteles Punta Sal y Mancora Beach han desarrollado el programa “Mi primer empleo”, que busca impulsar la inserción laboral juvenil en el sector hotelero con el objetivo de lograr un crecimiento económico sostenible. Por medio de charlas medioambientales y el programa “Olitas Verdes”, EGP busca concientizar a la población sobre la importancia de cuidar el medio ambiente y la limpieza.  Compromiso con los trabajadores Bajo los lineamientos del Grupo Enel, EGP desarrolla la gestión del talento (rendimiento y potencial), gestión del rendimiento (estándares de conducta) y gestión del desarrollo (planes de desarrollo individual). EGP está enfocada en desarrollar a los jóvenes talentos, potenciando las habilidades de liderazgo y conocimiento estratégico del negocio. Asimismo, las capacitaciones son para fortalecer las competencias técnicas del negocio y staff, así como en materia de seguridad y salud laboral. EGP no realiza actividad extractiva; por lo tanto, no presenta conflicto con poblaciones como en el caso de compañías petroleras y mineras. Adicionalmente, tampoco mantiene conflicto con agricultores o ganaderos, debido a que el recurso para la generación es el gas natural y no el agua. El esfuerzo realizado por EGP en materia de medio ambiente ha permitido que ingrese al Registro de Buenas Prácticas Ambientales (RBPA) del Organismo de Evaluación y Fiscalización Ambiental (OEFA). El reconocimiento es producto del buen manejo de residuos, el uso eficiente del agua y el cumplimiento de los compromisos asumidos en gestión ambiental. 19 Capítulo VI. Análisis financiero y características de la inversión 1. Finanzas operativas 1.1. Análisis de estados financieros de EGP Para el análisis de los estados financieros de EGP se ha considerado lo expuesto en el paper “Finanzas Operativas (I). Un modelo de análisis” (Martínez 2015) . Las principales cuentas del activo no han mostrado variaciones significativas; al cierre de 2016 EGP tiene el 19% de sus activos en efectivo y equivalentes de efectivo comparado con 11% en 2015 y 19% en 2014. Los activos corrientes representan el 36% del total de los activos. Las propiedades, planta y equipo representan 64% de los activos al cierre del 2016 y se ha mantenido ese porcentaje en años previos, debido a que estos activos son la base del negocio. Asimismo, las principales cuentas del pasivo han mantenido un comportamiento estable; al cierre de 2016 el total del pasivo representó el 55% del total de activos, del cual el pasivo corriente representó 20% del total de los activos, compuesto principalmente por las obligaciones financieras de corto plazo (6%) y cuentas por pagar comerciales (8%). Las obligaciones financieras representan en conjunto un 38% del total de los activos (6% corriente y 32% no corriente). En relación con los estados de resultados, el margen operativo de EGP en los últimos años se ha mantenido alrededor del 40% de las ventas, los gastos de ventas han sido menores al 1% de las ventas y los gastos de administración alrededor del 4% de las ventas. El promedio en los últimos años del gasto financiero estuvo alrededor del 5% del total de ventas. En el anexo 13 se muestra el detalle del análisis horizontal y vertical para el balance general y estado de resultados. El ratio de liquidez de EGP, al cierre del 2016, es de 1,75, mientras que el promedio del mercado se encuentra en 2,94, principalmente por los altos ratios de San Gabán, Egesur y Electroperú, empresas estatales. En cambio, Enel Generación Perú y Engie Energía Perú muestran ratios inferiores, 1,34 y 0,75, respectivamente. En cuanto al ratio de solvencia, en los últimos 5 años EGP ha mantenido un ratio de 0,55, el cual se sitúa por encima del promedio del mercado de 0,34. El ratio de apalancamiento de EGP al cierre de 2016 es de 1,24 y el promedio del mercado es de 0,65. Sin embargo, el ROE de EGP es 20 el más alto del mercado al ser 20,2% para el año 2016 mientras que el máximo de las demás compañías del mercado solo obtuvo un 13,8% y en promedio se ubican en 9%. En el anexo 14 se presentan los ratios financieros de EGP y las principales empresas del mercado. 1.2. Necesidades operativas de financiamiento (NOF) y fondo de maniobra (FM) Para el análisis NOF y FM se ha consultado los papers “Finanzas Operativas (II). Diagnóstico y Previsiones” (Martínez 2015) y “El Fondo de Maniobra y las Necesidades Operativas de Fondos” (Calleja 2008). Durante los cinco años de análisis (2012-2016), el FM ha resultado positivo, lo que significa que el activo circulante está financiado con pasivos circulantes. Asimismo, EGP financia el activo fijo íntegramente con recursos financieros de largo plazo. En los años analizados, la diferencia entre FM y NOF siempre ha resultado positiva, lo que implica que el ciclo operativo tiene un desarrollo normal y se producen excedentes de tesorería. Adicionalmente, se reconoce que se presenta un exceso de NOF, lo que indica que existe una oportunidad de mejora en el manejo de los activos corrientes. 2. Finanzas estructurales 2.1. Políticas de EGP (a) Política de dividendos: En los años analizados (2012-2016), solo en el 2014 y 2015 se repartieron dividendos. Los dividendos repartidos representaron 32,8% y 38,2% sobre la Utilidad Neta del Ejercicio, correspondientemente. (b) Política de inversiones: De acuerdo con la Memoria Anual del 2016 (Enel Generación Piura 2017), la política de inversiones es dirigir los recursos necesarios para garantizar y aumentar la capacidad de generación de los equipos generadores y así poder atender a la demanda de energía. En el 2016, el activo fijo (propiedad, planta y equipo) aumentó en 32%. (c) Política comercial: La política comercial que mantiene EGP es pago y cobranza a 30 días, lo cual es el estándar en la industria de generación de energía. Además, se reconoce que en los últimos dos años se ha dado prioridad en los clientes no regulados. 21 2.2. Características de la inversión (a) Tipo de inversión: EGP invierte en el desarrollo de nuevos proyectos para atender la creciente demanda de energía y también en la reposición de equipos por tecnologías más eficientes. La inversión acumulada desde el año 2012 es de S/ 397 millones. (b) Análisis de las inversiones históricas: La principal inversión de EGP es en activo fijo, particularmente turbinas y obras para la adecuación de las plantas. A continuación, se muestra la inversión en Capex desde el año 2012. Gráfico 8. Inversión histórica en Capex Fuente: Enel Generación Piura Memoria Anual (2012-2016) Las inversiones reflejadas entre los años 2012 y 2013 corresponden al desarrollo del Proyecto de Reserva Fría, que se concluyó exitosamente al finalizar el primer trimestre del año 2013. El financiamiento de este proyecto se realizó a través de un contrato de arrendamiento financiero con un banco local. En agosto del 2014, la unidad TG1 de 11,70 MW fue retirada de operación comercial y la inversión de ese año fue por concepto de mantenimiento periódico. Las inversiones en el 2015 y 2016 son por la nueva unidad TG6 de 51,39 MW, cuya implementación finalizó a comienzos de abril del 2017. (a) Retorno de la inversión: El retorno de la inversión en Capex medido a través del ROE fue del 20% al cierre del 2016, 12% al cierre del 2015 y 15% en 2014. 22 2.3. Análisis del financiamiento EGP cerró el 2016 con S/ 36,15 MM de pasivos corrientes listados en el balance como “otros pasivos corrientes”. Adicionalmente, cuenta con pasivos financieros no corrientes de S/ 201 MM. Los pasivos están constituidos principalmente por un contrato de arrendamiento financiero para la construcción de una unidad de reserva fría de generación. El contrato de arrendamiento fue suscrito el 8 de julio de 2011 con el Banco de Crédito por hasta US$ 110 MM, de los cuales se han utilizado US$ 92,6 MM. El arrendamiento tiene un plazo de 9 años y una tasa fija de 5,8%. Las amortizaciones son mensuales que la empresa empezó a cancelar el 31 de marzo de 2014. El 11 de mayo de 2015 se modificó el contrato de arrendamiento, cambiando parte de la deuda anteriormente otorgada en dólares a soles. Antes de la modificación la empresa adeudaba US$ 79,1 MM, lo cual se fraccionó en un tramo de US$ 57,9 MM bajo las condiciones listadas arriba y un tramo de S/ 66,65 MM con una tasa fija en soles de 5,7%. Bajo los términos del contrato de arrendamiento EGP debe mantener un ratio de cobertura de deuda mayor a 1,1 y un ratio de apalancamiento menor a 2 en 2014, 1,75 en 2015, 1,5 en 2016, 1,25 en 2017 y 1 en 2018. Adicionalmente, EGP solamente puede repartir dividendos o realizar inversiones mayores a US$ 3,5 MM cuando el ratio de cobertura de servicio de deuda sea mayor o igual a 1,3. El Banco de Crédito mantiene una hipoteca sobre la unidad de reserva fría de generación para garantizar el arrendamiento. EGP tiene una política de cobertura de sus ingresos en dólares que genera un pasivo. En el año 2015, la deuda utilizada para esta cobertura ascendió a US$ 36 MM con vencimiento en marzo de 2020. Esta cobertura es para proteger los flujos de la empresa en dólares que provienen de un contrato de concesión de potencia “en firme” denominado en dólares que se firmó con el Estado peruano en el 2010 por un plazo de 20 años. En el 2015, esta cobertura generó un efecto negativo en el estado de cambios en el patrimonio de S/ 4,6 MM. 23 Capítulo VII. Valorización 1. Método de valorización EGP ha sido valorizado por medio de los métodos del flujo de caja descontado o discounted cash flow method (DCFM) y por múltiplos. En el presente capítulo se desarrolla la valorización por DCFM. EGP cuenta con la concesión de plazo indefinido para la generación de energía, por lo tanto, se asume perpetuidad en la valorización. Para obtener el valor económico del patrimonio de EGP, usando el método de flujo de caja descontado, se calcula:  El valor presente de los flujos proyectados descontados a una tasa denominada WACC (ver anexo 16).  El valor presente del flujo de perpetuidad descontado a una tasa denominada WACC.  Se resta el valor razonable de la deuda.  Se suma el exceso de caja. El valor por acción estimado es la división del valor patrimonial de EGP entre las acciones emitidas. 2. Supuestos de proyecciones Los supuestos utilizados para la valorización de EGP son los siguientes:  Se han proyectado 10 años de flujos, al considerar prudente una proyección de mediano plazo.  Durante los 10 años de proyección, los ingresos crecen anualmente en función a la proyección obtenida del modelo econométrico desarrollado por medio de la herramienta E-Views (ver análisis en el anexo 16). Posteriormente, al 2,00% para la perpetuidad.  Históricamente entre 2011 y 2016 el ratio de costos de venta fue en promedio 55% de los ingresos y para los años de proyección se mantiene el margen por encima del 50%.  Los gastos de administración y ventas representan en promedio 4,7% de los ingresos, debido a que históricamente del 2011 al 2016 el ratio fue 5,2%.  La rotación de cuentas por cobrar comerciales se ha proyectado en 35 días, el promedio de los últimos 5 años.  Los días de existencia mantienen la misma metodología explicada para cuentas por cobrar comerciales.  En la proyección se considera inversión en Capex para aumentar la potencia y capacidad de generación y de esta manera no limitar los ingresos de EGP. 24  Se considera variación en inversión de activo fijo por la reposición de equipos como parte del mantenimiento periódico. 3. Costo de capital Conceptualmente, el costo de capital es la rentabilidad exigida por los accionistas sobre el capital aportado en una determinada inversión. Para efectos de la valorización, el costo de capital (Ke) ha sido calculado bajo la metodología del capital asset pricing model (CAPM). A continuación, se presenta la fórmula del CAPM: Ke = RF + B x (RM - RF) + Riesgo país En donde:  Ke: Costo de capital  RF: Tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años al 31 de diciembre de 2016, al ser considerado un activo de libre riesgo  B: Beta de la industria de energía para mercados emergentes  RM: Rentabilidad del mercado de acciones de Estados Unidos, medido a través del índice S&P 500  Riesgo país: Diferencia entre el rendimiento de los bonos peruanos con el bono norteamericano Para una justificación del cálculo del Ke bajo esta metodología, ver el anexo 16. 3.1. Cálculo del Ke  Premio de riesgo (RM-RF) El premio de riesgo (risk premium en inglés) es la diferencia del retorno promedio del mercado americano (S&P 500) y del retorno promedio de los bonos del Tesoro Americano. El promedio utilizado en la valorización fue el geométrico para obtener una mayor precisión. El período de análisis fue de 30 años, del 1987 al 2016, porque se considera que es una muestra representativa, pues presenta diferentes periodos de boom económico, crisis y recesión posterior y luego nuevamente un periodo de expansión. A continuación, se muestran los resultados en la tabla 3. 25 Tabla 1. Cálculo de premio de riesgo Retorno promedio S&P 500 10,24% Retorno promedio T-Bond (30 años) 3,00% Risk premium 7,24% Fuente: Elaboración propia  Beta apalancado de EGP es 0,67, de acuerdo con la metodología descrita en el anexo 16.  Costo de capital (Ke) Según lo presentado anteriormente, el costo de capital se calcula como se indica en la tabla 4. Tabla 4. Cálculo de costo de capital (Ke) Tasa de libre riesgo 3,00% Beta re apalancado 0,67 Prima por riesgo 7,24% Riesgo país 2,87% Inflación 2,00% Costo de capital 13,60% Fuente: Elaboración propia Se considera el costo de capital de 12,69% razonable debido a la exposición que se asume por la inversión considerable que exige el sector de generación de electricidad, la fuerte competencia y al estar en un mercado altamente regulado. 4. Tasa de descuento La tasa de descuento empleada para el cálculo del valor presente de los flujos es el WACC, cuya fórmula es la siguiente: WACC = E/(E+D) x Ke + D/(E+D) x Kd(1-T) En donde:  WACC: Weighted average cost of capital (costo promedio ponderado del capital)  E: Patrimonio de la empresa  D: Deuda de largo plazo de la empresa  Ke: Costo de capital 26  Kd: costo de la deuda  T: Tasa impositiva De acuerdo con la información de los estados financieros, se calcula el WACC en la forma indicada en la tabla 5. Tabla 5. Cálculo del WACC Deuda/Deuda+Capital 42,26% Capital/Deuda+Capital 57,74% Tasa imponible 34,70% Costo de la deuda 4,18% Costo de capital 13,60% WACC 9,00% Fuente: Elaboración propia 5. Proyección de flujos A continuación, se muestra la proyección de los flujos. Tabla 6. Proyección flujo de caja de la firma Fuente: Elaboración propia 6. Justificación de método de valorización Se eligió presentar la valorización de EGP por medio del método de flujo de caja descontado, porque existe la información para llevar a cabo la proyección de las principales variables de la 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 + Ingresos por ventas 326,186 334,122 345,008 356,346 368,159 380,469 393,302 406,684 420,641 435,203 450,400 - Costo de ventas (+ depreciación + amortización)(191,592) (220,379) (223,806) (222,555) (235,804) (247,669) (256,587) (262,469) (269,031) (277,333) (285,628) = Margen bruto 134,594 113,742 121,202 133,792 132,355 132,801 136,716 144,214 151,610 157,870 164,772 - Gastos Administrativos (14,058) (14,197) (14,765) (15,217) (15,986) (16,323) (16,858) (17,462) (18,073) (18,722) (19,339) - Otros gastos o ingresos operativos 342 (1,421) (1,468) (1,516) (1,566) (1,618) (1,673) (1,730) (1,789) (1,851) (1,916) = Utilidad operativa (EBIT) 120,878 98,124 104,970 117,059 114,803 114,859 118,185 125,023 131,748 137,297 143,517 - Impuesto a la renta (34,434) (34,049) (36,424) (40,619) (39,837) (39,856) (41,010) (43,383) (45,717) (47,642) (49,801) = Utilidad operativas después de impuestos (NOPLAT)86,444 64,075 68,545 76,439 74,966 75,003 77,175 81,640 86,032 89,655 93,717 + Depreciación y Amortización 26,944 35,691 36,085 35,473 40,473 45,473 45,473 45,473 45,473 45,473 45,473 = Flujo de caja operativo 113,388 99,766 104,630 111,912 115,439 120,476 122,647 127,113 131,504 135,128 139,190 +/- Var. Capital de trabajo - (29,005) (10,822) 2,626 3,701 4,434 (7,370) (1,699) 460 (19) (944) +/- Var. Inversiones en activos fi jos e Intangibles - (600) (10,000) - (100,000) (100,500) - (10,000) (500) - (100) = Flujo de caja operativo libre a descontar 113,388 70,161 83,808 114,539 19,140 24,410 115,278 115,413 131,465 135,109 138,145 Valor residual ultimo año - - - - - - - - - 2,012,437 = Flujo de caja de la firma 113,388 70,161 83,808 114,539 19,140 24,410 115,278 115,413 131,465 135,109 2,150,583 = Flujo de caja descontado 64,367 70,537 88,440 13,558 15,863 68,729 63,127 65,969 62,198 908,273 CAGR Ingresos 8.34% 9.13% 8.82% 8.39% 7.41% 7.57% 7.65% 7.72% 7.79% 7.86% 7.94% CAGR Costo de ventas -8.28% -9.91% -10.27% -9.60% -9.49% -8.71% -9.00% -9.32% -9.02% -8.84% -8.81% CAGR Flujo de caja operativo 7.56% 7.24% 4.14% 6.18% 3.60% 6.30% 6.10% 5.86% 5.94% 5.81% 5.98% 27 empresa. EGP es una empresa que cotiza en la Bolsa de Valores de Lima y, por lo tanto, presenta información detallada a la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), como estados financieros, discusión de la gerencia, memoria anual y notas a los estados financieros, y dicha información es pública. Adicionalmente, el análisis de la proyección del flujo de caja se complementa con el análisis de la empresa y del mercado de generación de energía. 7. Valuación por métodos de contraste Para efectos de contraste con otros métodos de valuación, se estima el valor mediante la valuación basada en comparables (EV/EBITDA) y por el valor patrimonial ajustado, cuyos resultados se muestran en la tabla 7. Tabla 7. Métodos de valuación de contraste Método Valor en S/ Enterprice value to EBITDA (valor por acción) 16,75 Fuente: Elaboración propia Para la selección de comparables, se ha determinado el múltiplo EV/EBITDA de EGP al 31 de diciembre de 2016, el cual resulta en 9,61x, sobre este valor. Se considera apropiado seleccionar a las empresas que se encontraban en el rango de 8,61x y 10,61x, las cuales se muestran en el anexo 17. Luego de seleccionar los comparables, se tomó como referencia para la valorización la mediana de los múltiplos resultantes, la cual es de 9,60x. Posteriormente, se restó la deuda a valor razonable y se agregó el exceso de caja, resultando un valor firma de S/ 1.239.332.000, los cuales divididos entre el número de acciones emitidas (73.982.594) resultan en un valor por acción de S/ 16,75. 28 Capítulo VIII. Análisis de riesgos 1. Análisis de sensibilidad En el libro Security Analysis de Graham y Dodd (1934) se revela la importancia de realizar el análisis de sensibilidad, debido a la complejidad de los modelos de valor presente y la ambigüedad que representan por el alto nivel de incertidumbre en la proyección de variables. Los autores mencionados indican que es relevante sensibilizar el crecimiento perpetuo de los ingresos y las variables consideradas para el cálculo de la tasa de descuento; por lo tanto, las variables a sensibilizar son las siguientes:  Tasa de crecimiento perpetuo (g) para el flujo perpetuo  Beta, para calcular el costo de capital por medio del CAPM  Costo de capital, utilizando de manera alternativa el ROE promedio del mercado A continuación, se presenta el valor por acción de EGP de acuerdo las sensibilidades realizadas. Tabla 8. Análisis de sensibilidad Tasa de crecimiento perpetuo (g) 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Beta actual (0,67) 14,05 14,61 15,24 15,96 16,78 17,72 18,82 20,13 21,69 Beta cualitativo (0,84) 10,71 11,04 11,40 11,79 12,24 12,73 13,29 13,92 14,65 Beta damodaran (0,49) 14,67 15,29 15,98 16,77 17,67 18,73 19,96 21,43 23,22 Ke = ROE (16,9%) 10,66 10,98 11,34 11,73 12,17 12,66 13,21 13,83 14,55 Valor acción EGP 6,20 6,20 6,20 6,20 6,20 6,20 6,20 6,20 6,20 Fuente: Elaboración propia 2. Riesgos no considerados en la valorización En la valorización realizada no han sido considerados los siguientes riesgos:  Riesgo de inflación: Los flujos proyectados no consideran inflación; por lo tanto, existe el riesgo de que el ajuste de los costos por inflación sobrepase significativamente a los ingresos por venta de energía.  Riesgo de tipo de cambio: La proyección no considera devaluación o apreciación del sol frente al dólar americano. Las ventas son en moneda local mientras que los principales costos son en dólares americanos. Si el tipo de cambio aumenta, afectará negativamente a EGP porque necesitará más soles para cubrir sus obligaciones con los proveedores. 29  Riesgo de guerra de precios: Actualmente se especula que las distribuidoras y las generadoras de energía están iniciando una guerra de precios para adquirir nuevos contratos no regulados por Osinergmin. En caso de que se desencadene una guerra de precios, los flujos residuales para los accionistas se verán drásticamente impactados.  Riesgo por desastres naturales: Los desastres naturales en el norte del país en este año no han afecta la infraestructura de EGP; sin embargo, no se puede afirmar que los próximos desastres naturales ocasionados por fenómenos como terremotos y lluvias torrenciales no afecten las plantas de la empresa. Por otro lado, los desastres naturales pueden comprometer el despacho de gas natural para la generación de energía impactando negativamente las ventas.  Riesgo por desabastecimiento de gas natural: La exploración de gas natural se ha contraído considerablemente los últimos cuatro años como producto de la incertidumbre económica y la fuerte caída del precio de los hidrocarburos. El riesgo radica en que las empresas del up stream no inviertan más en exploración y explotación, con lo cual la fuente para la generación de energía se extinguiría. 3. Matriz de riesgos En la matriz de riesgos se analizan las principales variables de EGP:  Ingresos  Costos  Inversiones Las variables se pueden ver afectadas debido a los siguientes factores:  Cambios en la regulación o leyes del sector energía  Eventos naturales (desastres, fenómenos)  Crecimiento de la economía peruana  Competencia  Cambios en las condiciones del mercado financiero 30 Tabla 9. Matriz de riesgos Fuente: Elaboración propia Descripción Probabilidad Descripción Probabilidad Descripción Probabilidad Descripción Probabilidad Descripción Probabilidad Osinergmin regule la tarifa para clientes libres, perjudicando a los generadores Baja Osinergmin desregule la tarifa a clientes regulados, generando una guerra de precios entre generadores y distribuidores Baja Ley que otorgue beneficios a la generación de energía renovable, incentivando el consumo de dicha energía y por lo tanto puede caer la demanda por energía y potencia de otras fuentes (gas y térmica) Alta Fenómenos climatológicos que aumenten la capacidad de generación de centrales hidroeléctricas, disminuyendo el requerimiento de generadores a gas, carbón y diesel Alta Establecer cuotas de capacidad por empresa o grupo empresarial Baja Fenómenos climatológicos que afecten el transporte del gas del zócalo norte, afectando la capacidad de generación de EGP Alta Osinergmin fije precios al gas natural extraído en Perú, perjudicando a los generadores Baja Ley que establezca un pago (ejemplo: royalty) a la generadoras Baja Ley que determine que compañías o grupos empresariales con una determinada potencia ya instalada no puedan seguir aumentando capacidad, limitando la inversión en nueva generación Baja Desastres naturales que afecten sustancialmente las instalaciones e infraestructura de EGP, que demanden inversión no prevista Media Menores expectativas de crecimiento de la economía peruana, impactan en las inversiones de nuevos equipos, nuevas plantas y/o adquisiciones Media Nuevas tecnologías en la competencia, obligaría a adelantar inversiones para no perder competitividad en el mercado Media Un aumento en el costo de financiamiento puede retrasar la decisión de nuevas inversiones Media Mayores costos financieros: Aumento en la tasa de referencia de la FED, eleva el costo de financiamiento en el resto de mercados. Deuda (tomada) en tasa variable se vería afectada Media La desaceleración de la economía peruana impactaría en el tipo de cambio, ocasionando una depreciación del Sol frente al dólar. Los costos de EGP son en dólares y los ingresos en soles, por lo tanto EGP requerirá más soles para cumplir con el pago a sus proveedores Media La entrada de nuevos competidores en generación en base a gas natural, aumentaría la demanda por los recursos, proveedores y servicios, los cuales frente a la mayor demanda elevarían sus costos Media La competencia (generadores a base de gas) logren teconologías más eficientes siendo más competitivos en el mercado. Cambios en la regulación y/o leyes del sector energía Eventos naturales (desastres, fenómenos) No aplica No aplica Crecimiento de la economía peruana No aplica Media FACTORES INVERSIONES V A R I A B L E S Fenómenos climatológicos que eleven el precio del gas Menor crecimiento de la economía peruana en los próximos años, impactando la demanda por energía. La proyección de los ingresos de EGP se verían seriamente afectados Media Media Competencia No aplica INGRESOS Precio Cantidad COSTOS No aplica No aplica Mercado Financiero No aplica No aplica No aplica No aplica 31 Capítulo IX. Resumen de la inversión 1. Conclusiones A continuación, se muestran los resultados obtenidos. Gráfico 9. Resultados de la valorización Fuente: Elaboración propia El valor de la acción de EGP se sustenta en el crecimiento de los ingresos, los cuales son resultado del esfuerzo continuo en mejorar la tecnología de las plantas existentes y de las inversiones para aumentar la potencia efectiva. Asimismo, EGP está enfocado en brindar a sus clientes la seguridad de suministrar energía de manera estable y cada vez con el menor impacto ambiental posible. Sin embargo, el valor de la acción puede verse afectado por una prolongada recesión económica del país y por una guerra de precios entre generadoras y distribuidoras por clientes no regulados. 2. Recomendaciones Dado que el valor fundamental de la acción de EGP es significativamente mayor que el valor bursátil, se recomienda comprar la acción. Cabe resaltar que dicha acción no es líquida en la Bolsa de Valores de Lima, debido a que el 97% de las acciones se encuentra concentrado por el Grupo Enel. Sin embargo, el valor de la acción puede emplearse en una operación de transferencia de la empresa a otro grupo económico. 32 Bibliografía Banco Central de Reserva del Perú (2016). “Tipo de Cambio”. Series estadísticas. En: www.bcrp.gob.pe Fecha de consulta: 15/02/2017. Calleja, José Luis (2008). “El Fondo de Maniobra y las necesidades operativas de fondos”. IE Business School. Madrid. COES – SINAC (2016). “Estadísticas Anuales”. En: . Fecha de consulta: 18/03/2017. Dammert, Alfredo; Gallardo, José y García, Raúl (2005). Reformas Estructurales en el Sector Eléctrico Peruano. Documento de Trabajo N° 5. Oficina de Estudios Económicos Lima: Osinergmin. Dammert, Alfredo; García, Raúl y Molinelli, Fiorella (2013). Regulación y supervisión del sector eléctrico. 1 era. ed. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú. Dammert, Alfredo; Molinelli, Fiorella y Carbajar Max (2011). Fundamentos Técnicos y Económicos del Sector Eléctrico Peruano. 1era. ed. Lima: Osinergmin. Enel Generación Piura (2017). Memoria Anual e Informe de Sostenibilidad 2016. En: . Fecha de consulta: 15/02/2017. Fernández, Pablo (2015). “CAPM (capital asset princing model): un modelo absurdo. IESE Business School. Madrid. 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Clientes de EGP Categorías de clientes de EGP Producto Marco legal de cliente Tipo de cliente Forma de contrato Energía y potencia Clientes regulados Compañías de distribución eléctrica Contratos por licitación y/o tarifa regulada Clientes libres Compañías de diversos sectores (grandes usuarios) Contratos bilaterales Gas y líquidos Clientes libres Compañías del sector petrolero Contratos bilaterales Fuente: Memoria Anual 2016, Enel Generación Piura. Elaboración propia En relación al negocio de energía, los clientes de EGP son: Clientes libres de EGP Clientes Actividad Potencia (MW) Término contrato Precio Ubicación Cia. Minera Quiruvilca Extracción y procesamiento de plata 5,5 31/12/2021 US$ 42,77/MWh La Libertad GMP Exploración, producción, transporte y comercialización de hidrocarburos 1,10 ND US$ 28,5/MWh Piura Impala Terminals Perú Almacenamiento y despacho de minerales 3,5 30/04/2024 ND Callao Transportadora Callao Transporte de minerales 3,5 30/04/2024 ND Callao Petroperú Exploración, producción y comercialización de combustibles ND ND ND Talara/Lima GyM Ferrovías Operación de la Línea 1 del Metro de Lima y Callao 7 27/12/2021 24,6 Lima Fuente: Osinergmin, Memoria Anual Enel Generación Piura 2016. Elaboración propia Contratos regulados de EGP Contrato Regulado Empresas Potencia (MW) Término contrato Licitación ED-01-2009 Enel Distribución Perú, Luz del Sur, Edecañete, Electrosur, Electrosureste, Electropuno y Seal 9 31/12/2018 Licitación ED-02-2009 Enel Distribución Perú, Luz del Sur, Electrosur, Electrosureste, Electropuno y Seal 59,3 31/12/2020 Licitación ED-03-2009 Enel Distribución Perú, Luz del Sur, Electrosur, Electrosureste, Electropuno y Seal 13,7 31/12/2022 Opción de Suministro Distriluz 13,7 31/01/2021 Fuente: Osinergmin, Memoria Anual Enel Generación Piura 2016. Elaboración propia 37 Clientes regulados de EGP Clientes Contrato Potencia (MW) Ubicación Enel Distribución Perú Licitación Largo Plazo 29,0 Lima y Callao Luz del Sur Licitación Largo Plazo 24,0 Lima Edecañete Licitación Largo Plazo 0,1 Cañete Electrosur Licitación Largo Plazo 3,1 Moquegua y Tacna Electrosureste Licitación Largo Plazo 4,3 Apurímac, Cusco, Madre de Dios Electropuno Licitación Largo Plazo 2,9 Puno Seal Licitación Largo Plazo 5,0 Arequipa Distriluz (Ensa, Enosa, Hidroandina, Electrocentro) Bilateral 2015 13,7 Tumbes, Piura, Cajamarca, Lambayeque, Paso, Junín, Huánuco Fuente: Osinergmin, Memoria Anual Enel Generación Piura 2016. Elaboración propia En relación con la venta de gas natural, los clientes son:  Graña y Montero Petrolera S.A. (GMP): EGP tiene un contrato por el suministro de componentes pesados de gas natural asociado y participa en los ingresos por la venta de los líquidos de gas natural que se producen en la planta de procesamiento de gas de GMP. El contrato vence el 16 de noviembre de 2023.  Petroperú S.A.: EGP mantiene un contrato por el suministro de gas natural para la operación de la Refinería Talara, con vigencia hasta el 28 de febrero de 2020. Anexo 2. Accionistas de EGP Relación de accionistas de EGP Accionistas % Acciones Origen Grupo Eléctrica Cabo Blanco S.A.C. 60,00% 44.389.557 Perú Enel Generalima S.A.C. 36,50% 27.001.321 Chile Enel Otros Accionistas 3,50% 2.591.716 Diversos Diversos Total 100,00% 73.982.594 - - Fuente: Memoria Anual 2016 – Enel. Elaboración propia Los principales accionistas de EGP son los siguientes:  Eléctrico Cabo Blanco S.A.C. (Elecsac): Sociedad anónima cerrada, controlada indirectamente por el Grupo Enel, a través de las empresas Enel Américas S.A. (80%) y Generalima S.A.C (20%). Elecsac tiene como objeto invertir en otras sociedades de generación y comercialización de energía eléctrica; realizar actividades de generación, 38 transmisión, distribución y comercialización de energía eléctrica; y desarrollar actividades de ingeniería para la construcción de plantas de energía eléctrica. Elecsac mantiene un 60% de participación en Enel y por lo tanto tiene el derecho de elegir a los gerentes de dicha empresa.  Generalima S.A.C.: Sociedad anónima cerrada, controlada indirectamente por el Grupo Enel, a través de la empresa Enel Américas (99,9%). Generalima invierte en sociedades que se dedican a la generación, producción y comercialización de energía eléctrica y desarrollo de ingeniería para plantas de energía eléctrica. También toma participaciones en empresas que suministran, instalan y ponen en marcha equipos e instalaciones para la generación de energía eléctrica. Anexo 3. Organigrama de EGP Fuente: Enel Generación Perú Memoria Anual 2016. Elaboración propia Anexo 4. Cadena de valor de EGP Estrategia Competitiva, Michael Porter (1997). Elaboración propia. Gerente General Sr. F. Pérez Thoden Van Velzen Gerente Comercial Sr. Rosas Cedillo Gerente de Finanzas Sr. Pescarmona Gerente de Planificación y Control Sr. Lozada Pozo Gerente de Asesoría Legal Sr. Abramovich Ackerman 39 Anexo 1. Comportamiento de precios de gas natural y petróleo Fluctuación de los precios de HH y WTI (2012 – 2016) Fuente: International Monetary Fund. Elaboración propia Anexo 2. Comportamiento del tipo de cambio Fluctuación del tipo de cambio PEN/US$ (2005-2016) Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. Elaboración propia 2.55 2.65 2.75 2.85 2.95 3.05 3.15 3.25 3.35 3.45 3.55 2 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 7 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 2 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 6 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2012 2013 2014 2015 2016 WTI Spot Price Henry Hub Natural Gas Spot Price 40 Anexo 7. Reservas probadas de gas natural Evolución de las reservas probadas de gas natural en el noreste del Perú (2005 – 2015) Fuente: Ministerio de Energía y Minas. Elaboración propia Anexo 8. Marco legal y regulatorio del mercado eléctrico peruano Para entender el mercado eléctrico es necesario conocer las características de la energía eléctrica. De acuerdo al libro Fundamentos Técnicos y Económicos del Sector Eléctrico Peruano las principales características son:  No es posible almacenar la electricidad a costos razonables. Desde un punto de vista técnico, las baterías y pilas sirven como ejemplo de almacenamiento de energía, sin embargo, en almacenar grandes cantidades para cubrir la demanda de un sistema es extremadamente caro.  La electricidad es producida en el momento en que se demanda. Las condiciones principales del mercado eléctrico peruano se detallan:  Segmentación de las tres principales actividades: generación, transmisión y distribución  Especialización de las empresas eléctricas en cada una de las actividades  Régimen de libertad de precios para los suministros que pueda efectuarse en condiciones de competencia y un sistema de precios regulados que por su naturaleza lo requieran.  Interconexión de los sistemas eléctricos  Administración privada de la operación de los sistemas interconectados bajo principios de eficiencia - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Costa Norte Zócalo 41 A continuación, se muestra la segmentación de las actividades del mercado peruano: Actividades sector energía peruano Fuente: Fundamentos Técnicos Económicos del Sector Eléctrico Peruano, Osinergmin A continuación, se describe las principales actividades de la cadena productiva de la industria eléctrica (Osinergmin 2016):  Generación eléctrica: Es la primera actividad de la cadena productiva y tiene como tarea transformar las fuentes de energía primaria en energía eléctrica. Se entiende por energía primaria toda aquella energía extraída de la naturaleza y que no haya sufrido ningún tipo de transformación. Transformación de la energía primaria Fuente: La Industria de la electricidad en el Perú, Osinergmin 42  Transmisión eléctrica: Transportar la electricidad desde los centros de generación hacia las zonas de consumo final. Este sistema está compuesto principalmente por líneas de transmisión, subestaciones de transformación y torres de transmisión. El transporte de energía eléctrica se da a altos niveles de tensión y a largas distancias.  Distribución eléctrica: En este segmento se traslada la electricidad hacia los consumidores finales mediante redes eléctricas de mediana y baja tensión. La actividad de distribución comprende: o Líneas y redes primarias en media tensión o Subestaciones de distribución o Redes de distribución secundaria o Servicio particular e instalaciones de alumbrado público  Comercialización: Esta actividad es complementaria al proceso físico de generación y transporte. La función está vinculada a la entrega de electricidad desde la generación hasta el usuario final y está compuesta por: o Comercialización mayorista: entre generadores y distribuidores o Comercialización minorista: entre generadores y usuarios regulados del servicio. Esta actividad se encuentra integrada al segmento de distribución eléctrica.  Operación del Sistema: Las principales funciones del COES (Comité de Operación Económica del Sistema) son: o Coordinar la operación de corto, mediano y largo plazo del sistema al menor costo, velando constantemente por la seguridad del sistema. o Administrar el mejor aprovechamiento de los recursos destinados a la generación de energía eléctrica. o Planificar el desarrollo de la transmisión del sistema o Administrar el mercado de corto plazo. La necesidad de un sistema de operación se debe por lo siguiente: o Variabilidad temporal y aleatoria de la oferta y demanda o Incapacidad de almacenamiento de la electricidad o Diferentes estructuras de costos al existir múltiples tecnologías Como se mencionó anteriormente, el COES llama a producir a las generadoras en estricto orden de prioridad, empezando por aquellas que tienen el menor costo variable. La electricidad producida ingresa a un “pool de energía” para ser entregado a los distribuidores y clientes libres. Por lo tanto, los generadores no tienen conocimiento a quién está destinada la energía producida 43 y las distribuidoras y grandes clientes tampoco saben qué compañía generó la electricidad consumida. Sin embargo, los compromisos de pago pactados en los contratos firmados deben ser cumplidos, independientemente de lo ocurrido en el mercado físico. De lo expuesto se identifica que el mercado eléctrico presenta las siguientes transacciones:  Transacciones físicas: Flujo de energía y potencia de energía en base a la demanda y a la oferta  Transacciones financieras: Flujo de dinero entre las compañías, basado en los contratos y responsabilidades de pago. Las actividades del mercado eléctrico peruano se desarrollan dentro del Sistema Eléctrico Interconectado Nacional (SEIN), en el cual se realiza el intercambio y transporte de electricidad desde los puntos de generación (inyección) hasta los puntos de consumo (retiro). El esqueleto del sistema eléctrico interconectado radica en los sistemas de transmisión y subestaciones. Los principales beneficios del SEIN son los siguientes:  Mayor confiabilidad de suministro: La energía que es consumida en el país puede provenir de distintos puntos del sistema interconectado, no solo de las generadoras más cercanas. Por lo tanto, disminuye la dependencia de centrales eléctricas y fuentes específicas.  Mayor eficiencia: Se logra una mayor asignación de recursos, al consumir energía en orden de prioridad, es decir de la energía más económica a la más costosa.  Mayor electrificación: El SEIN permite la ampliación del suministro y por lo tanto la electrificación de una mayor cantidad de usuarios y mayor facilidad para otros usuarios a conectarse al sistema.  Precios menores y menos volátiles Osinergmin es la institución pública encargada de regular y supervisar que las empresas del sector eléctrico cumplan con todas las disposiciones legales de las actividades que desarrollan. Las funciones de Osinergmin se detallan a continuación:  Regulación tarifaria: Fijación de tarifas de electricidad y gas natural  Normativa del cumplimiento de las concesionarias y empresas eléctricas. Debe aprobar procedimientos técnicos y regulatorios  Responsable de la supervisión y fiscalización a través de multas e incentivos para asegurar el cumplimiento normativo  Atención de reclamos de los servicios regulatorios en segunda instancia administrativa  Responsable de la solución de controversias, por medio de resoluciones 44  Brinda su opinión a contratos de concesión APP A continuación, se detallan otras instituciones gubernamentales que participan activamente en el mercado peruano de energía:  Presidencia del Consejo de Ministros: Ente rector en la promoción, coordinación y articulación de las políticas nacionales en materia de energía.  Ministerio de Energía y Minas (MEM): Es el organismo central y rector del sector Energía y Minas.  ProInversión: Promueve la inversión en sistemas de generación y transmisión eléctrica. Responsable de las licitaciones para la construcción de las instalaciones contenidas en el Plan de Transmisión. También se encarga de subastas tipo BOOT (Build, own, operante and transfer) y RAG (Remuneración Anual Garantizada).  Indecopi: Responsable de la promoción y monitoreo de la libre competencia en el mercado eléctrico. Institución encargada de regular las concentraciones horizontales o verticales que podrían darse entre las actividades del sector eléctrico. Es caso de fusiones, adquisiciones y/o integraciones de compañías de este sector, es necesario tener la aprobación previa de Indecopi.  Ministerio del Ambiente (Minam): Diseña, establece, ejecuta y supervisa la aplicación de la política ambiental. Promueve la conservación y uso sostenible de los recursos naturales. Interviene en la elaboración de los ECAs (Estándares de Calidad Ambiental) y LMP (Límites Máximos Permisibles).  OEFA: Organismo de Evaluación y Fiscalización Ambiental (pertenece al Minam), se encarga de fiscalizar, controlar, supervisar y sancionar en materia ambiental.  Sunafil: Superintendencia Nacional de Fiscalización Laboral, responsable de la promoción, supervisión y fiscalización del cumplimiento del ordenamiento jurídico sociolaboral y de seguridad y salud en los centros de trabajo. 45 Anexo 9. Análisis FODA Anexo 10. Precios en el mercado eléctrico regulado Los usuarios regulados son aquellos que tienen una máxima demanda anual de hasta 200 kW y aquellos medianos consumidores que deciden por ser regulados en los casos que su consumo anual oscile entre los 200 kW y 2500 kW. De acuerdo a la Ley de Concesiones Eléctricas, las tarifas máximas están conformadas de acuerdo a lo explicado en el siguiente gráfico. Fortalezas 1. EGP pertenece a un grupo corporativo con profundo conocimiento del sector de energía a nivel internacional, incluyendo las nuevas tendencias, temas macroeconómicos y desarrollos tecnológicos. 2. Tecnología de última generación para la generación de energía más económica, como las nuevas turbinas que arrancan directamente con gas natural. 3. Contratos de largo plazo con clientes no regulados de gran tamaño como Compañía Minera Quiruvilca y Petroperú. 4. Contratos de concesión al largo plazo con el Gobierno Peruano para vender energía a la red eléctrica peruana. Oportunidades 1. Crecimiento de la economía peruana, impulsado por los decretos legislativos en materia económica para la reactivación de la economía peruana. 2. Fortalecimiento del desarrollo del sector energía, de acuerdo al Plan Energético Nacional 2014 – 2025, publicado por la Dirección General de Eficiencia Energética del Ministerio de Energía y Minas (MEM). 3. Integración Energética: Actualmente existen diferentes proyectos de integración energética con Ecuador, Brasil, Chile, Colombia y Bolivia. El país tiene el potencial de convertirse en HUB Energético y poder exportar energía de manera sostenible, luego de abastecer la demanda interna 4. Compromiso en aumentar la competitividad del Sector Minero - Energético mediante la Resolución Ministerial N° 533 – 2016 MEM. 5. Compromiso del gobierno en cerrar la brecha en la cobertura eléctrica en los próximos 10 años. Debilidades 1. Falta de autonomía financiera y comercial, al depender de los departamentos correspondientes de Enel Generación Perú. 2. Descalce parcial entre la moneda de los ingresos con la de los costos. Amenazas 1. Actual incertidumbre sobre el crecimiento económico debido a la coyuntura política. 2. El precio de petróleo y gas natural han mantenido un comportamiento muy volátil en los últimos años. Recientemente, la tendencia ha sido a la baja pero algunos expertos consideran que los precios pueden volver a aumentar. 3. Actualmente el tipo de cambio PEN/USD se ha mantenido estable, sin embargo, los factores político – económicos del país pueden generar volatilidad. Factores externos también influyen la cotización. La depreciación de la moneda nacional afectaría negativamente a EGP. 4. Está previsto que la generación de energía por medio de gas natural seguirá consolidándose como una fuente limpia y segura, sin embargo, cada vez es mayor la tendencia a energía de fuentes renovables (eólica, fotovoltaico, geotérmica, mareomotriz) puede mermar el crecimiento de las plantas a gas natural. 5. Desde hace más de veinte años la política económica del país se ha mantenido pro mercado, sin embargo, existe la amenaza que el sistema actual se vea modificado drásticamente como se ha experimentado en otros países de la región. 6. Perú es un país expuesto a desastres naturales como sismos, tsunamis, e inundaciones los cuales pueden afectar considerablemente la infraestructura de EGP, así como las vías de transporte del gas natural que abastece a EGP. Los desastres naturales también impactan negativamente en el desarrollo de la economía. 46 Formación de precios en el mercado regulado Fuente: La Industria de la Electricidad en el Perú, 25 años de aportes al crecimiento económico del país, Osinergmin Elaboración propia Las subastas de electricidad a largo plazo cumplen con los objetivos de definir la tarifa de energía de una manera competitiva y sirve para el ingreso de nueva generación eficiente al sistema. Los plazos contractuales entre distribuidoras y generadoras son de mínimo 5 años y máximo 20 años. Asimismo, las empresas de distribución tienen la obligación de estimar la demanda esperada de sus clientes (consumidor final) con tres años de anticipación. Las licitaciones permiten a las empresas de generación perfeccionar sus decisiones de inversión y brindar seguridad al suministro eléctrico para cumplir con la demanda est