“VALORIZACIÓN DE GLORIA S.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por: Sr. Luigi Faverio Izaguirre Sr. Víctor Miranda Benavides Sr. Hans Rodríguez Uribe Asesor: Profesor Jorge Lladó Márquez 2016 Dedicamos el presente trabajo a nuestras familias, por su apoyo incondicional. Agradecemos a todos nuestros profesores y, en especial, al profesor Jorge Lladó, por su orientación, asesoramiento y dedicación. iv Resumen ejecutivo La presente valorización se ha basado en información financiera anual proyectada a diez años, entre el periodo 2016-2025, así como en una revisión histórica entre los años 2009-2015 de Gloria S.A (Gloria). Para ello, se ha utilizado las siguientes metodologías: 1) Flujos de Caja Descontados y 2) Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables, encontrándose en todos los casos un valor fundamental por encima de la cotización de mercado (S/. 5.90) a la fecha de valorización (31.12.2015) para la acción de inversión. Tabla 1. Metodología de valorización Fuente: Elaboración propia. Basado en un WACC de 8.91%, los valores obtenidos para la acción de inversión fueron de S/. 7.31, bajo la metodología de Flujos de Caja Descontados, y de S/. 6.49 por Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables. La empresa presenta un continuo crecimiento de sus ingresos, los cuales se han incrementado en promedio 9.9% en los últimos seis años1, y 5.1% en el 2015, respecto del año 2014, lo que refleja claramente una evolución positiva en el desempeño de la empresa con márgenes estables e indicadores de solvencia y liquidez holgados. El desempeño esperado de Gloria en el horizonte de proyección es de un crecimiento en ventas de 8.1%, el cual se ubica conservadoramente por debajo del crecimiento histórico y se encuentra relacionado con el crecimiento del consumo privado de la economía peruana. Los indicadores financieros presentan una evolución favorable, manteniendo la holgura mostrada históricamente, con énfasis en continuas inversiones e innovación en su abanico de productos. Estos resultados se sostienen porque Gloria mantiene una sólida y consolidada posición de liderazgo (83% de participación) en el mercado de la industria peruana de lácteos. Se trata de la empresa que, «a nivel mundial, cuenta con una de las más grande planta de producción de leche 1 En un periodo de tiempo más largo, del año 2000 al 2015, el crecimiento promedio anual de las ventas ha sido de 10.9%. Acción de Inversión Cotización al 31.12.20015 Flujos de Caja Descontados S/. 7.31 Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables S/. 6.49 S/. 5.90 v evaporada (Perú consume más leche evaporada que fresca, caso atípico en el mundo)» (Zavala Pope, 2010). Asimismo, Gloria pertenece a un grupo económico con actividades diversificadas, que le permite conseguir sinergias, sumado a la integración vertical de la empresa, obteniendo economías de escala. vi Índice Resumen ejecutivo ............................................................................................................................ iv Índice de tablas ............................................................................................................................... viii Índice de gráficos ........................................................................................................................... viii Índice de anexos ................................................................................................................................ x Introducción ..................................................................................................................................... iv Capítulo I. Descripción del negocio ................................................................................................. 2 1. Operaciones ..................................................................................................................................... 2 2. Líneas de negocio, market share y política comercial .................................................................... 3 3. Tipo de acciones .............................................................................................................................. 4 4. Gobierno corporativo y responsabilidad social ............................................................................... 6 5. Estructura de la deuda ..................................................................................................................... 6 6. Política de dividendos ..................................................................................................................... 7 7. Factores de riesgo ............................................................................................................................ 7 Capítulo II. Análisis del sector ......................................................................................................... 8 Capítulo III. Análisis financiero ...................................................................................................... 9 1. Evolución de los ingresos, costos de ventas y márgenes ................................................................ 9 1.1 Costos ............................................................................................................................................ 9 1.2 EBITDA ........................................................................................................................................ 9 1.3 Gasto financiero ............................................................................................................................ 9 2. Indicadores financieros ................................................................................................................... 9 2.1 Indicadores de cobertura ............................................................................................................... 9 2.2 Indicadores de liquidez ............................................................................................................... 10 2.3 Indicadores de rentabilidad ......................................................................................................... 10 2.4 Indicadores de solvencia ............................................................................................................. 10 Capítulo IV. Metodologías de valorización ................................................................................... 11 1. Flujo de caja descontado (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) .................................................. 11 1.1 Ingresos por ventas ...................................................................................................................... 12 vii 1.2 Costo de ventas ........................................................................................................................... 12 1.3 Gastos operativos (gasto de ventas y gastos administrativos) ..................................................... 12 1.4 Impuestos .................................................................................................................................... 13 1.5 Inversiones .................................................................................................................................. 13 2. Múltiplos comparables .................................................................................................................. 14 2.1 Múltiplos de compañías cotizadas comparables (MCC) ............................................................. 14 Conclusiones y recomendaciones ................................................................................................... 16 Bibliografía ...................................................................................................................................... 17 Anexos .............................................................................................................................................. 21 Nota biográfica ................................................................................................................................ 63 viii Índice de tablas Tabla 1. Metodología de valorización ................................................................................................ iv Tabla 2. Plantas de producción ........................................................................................................... 2 Tabla 3. Capacidad instalada y utilización .......................................................................................... 3 Tabla 4. Distribución del accionariado común.................................................................................... 4 Tabla 5. Distribución del accionariado de inversión ........................................................................... 5 Tabla 6. Distribución de dividendos por acción (2010-2015) ............................................................. 7 Tabla 7. Análisis DuPont .................................................................................................................. 10 Tabla 8.Descomposición CAPM………………….. ......................................................................... 11 Tabla 9.Cálculo WACC...…………………………………………………………………………...11 Tabla 10. Flujo de caja proyectado de Gloria en S/. M. (2016-2025) ............................................... 13 Tabla 11. Análisis de sensibilidad WACC- crecimiento (g) ............................................................. 14 Tabla 12. Cuadro comparativo de empresas del sector lácteo- año 2015 ......................................... 15 Tabla 13. Resultados del método de valorización ............................................................................. 15 ix Índice de gráficos Gráfico 1: Cotización de la acción de Gloria S.A. (Gloria I1) e IGBVL en soles .............................. 5 Gráfico 2. Obligaciones financieras Gloria S.A. al 31.12.2015 .......................................................... 7 x Índice de anexos Anexo 1. Descripción del grupo económico ..................................................................................... 22 Anexo 2. CIIU 1520: Descripción del subsector ............................................................................... 24 Anexo 3. Evolución histórica y principales hechos de importancia.................................................. 25 Anexo 4. Operaciones ....................................................................................................................... 27 Anexo 5. Marcas ............................................................................................................................... 28 Anexo 6. Líneas de productos y market share .................................................................................. 29 Anexo 7. Políticas comerciales ......................................................................................................... 30 Anexo 8. Matriz FODA de la empresa .............................................................................................. 32 Anexo 9. Importaciones .................................................................................................................... 33 Anexo 10. Exportaciones .................................................................................................................. 34 Anexo 11.Regresión del rendimiento de la acción de Gloria ............................................................ 35 Anexo 12.Gobierno corporativo e iniciativas de responsabilidad social empresarial ....................... 35 Anexo 13.Análisis del sector ............................................................................................................ 38 Anexo 14. Consumo per cápita ........................................................................................................ 41 Anexo 15. Crecimiento de la población de vacas de ordeño ............................................................ 42 Anexo 16. Indicadores y gráficos financieros históricos .................................................................. 43 Anexo 17. Indicadores financieros proyectados ............................................................................... 47 Anexo 18. Factores de riesgo ............................................................................................................ 48 Anexo 19. Cálculo del WACC y Betas Considerados ...................................................................... 51 Anexo 20.Valor patrimonial.............................................................................................................. 54 Anexo 21. Supuestos de proyección ................................................................................................. 54 Anexo 22.Análisis de sensibilidad del valor de la acción de inversión ............................................ 56 Anexo 23. Múltiplos comparables .................................................................................................... 59 Anexo 24. Cálculo del “g” ................................................................................................................ 60 Introducción La presente valuación empresarial es sobre la empresa peruana, Gloria S.A., la cual es una empresa dedicada a la producción de productos lácteos y sus derivados, que factura anualmente montos superiores a los US$ 1.000MM (US$ 1.032MM en el 2015), cuenta con numeroso capital humano, conformado por 2.002 personas, entre funcionarios, empleados y obreros, y además cuenta con veintitrés centros de acopio de leche fresca a nivel nacional, que le permite abastecerse de más de veinte mil ganaderos nacionales. Gloria S.A. pertenece al Grupo Gloria, conglomerado no financiero que está integrado por tres holdings, un fondo de inversiones y otros negocios, que concentran más de veinte empresas divididas en diferentes negocios, como el alimentario, el cementero y el azucarero, ente otros. Gloria S.A. posee dos tipos de acciones: comunes y de inversión, y cotiza estas últimas únicamente en la Bolsa de Valores de Lima, otorgando derecho a dividendos. Asimismo, la empresa tiene acceso al mercado de capitales peruano, habiendo colocado bonos con plazos de hasta veinte años. Encontramos gran motivación para el desarrollo de esta valorización, considerando que Gloria S.A. es el líder del mercado de lácteos en el Perú (83% de participación de mercado en el 2015), tiene una marca ampliamente posicionada (Gloria), además, por su magnitud y representatividad, es el sostén de miles de productores pecuarios y de micro y pequeños comerciantes, entre otros. Gloria S.A. es una de las pocas empresas de capital nacional que consideramos ha trascendido, ya que se mantiene vigente en el mercado desde 1941 hasta la fecha (75 años de antigüedad), demostrando amplia experiencia en su negocio y liderazgo, habiendo superado varios ciclos económicos y periodos de crisis. Es una empresa peruana que se ha internacionalizado y a la fecha exporta (ver anexo 10) leche evaporada a cuarenta países, entre el Caribe, América Latina, el Medio Oriente y el Oeste de África. 2 Capítulo I. Descripción del negocio Gloria S.A. es una empresa del Grupo Económico Gloria, en donde Gloria Foods Jorb S.A. actúa como holding de las empresas dedicadas al negocio lácteo y alimentario (ver anexo 1). Gloria es una empresa privada, cuyo principal negocio es la producción, la venta y la distribución a nivel nacional de productos lácteos, tales como leche evaporada, leche ultra pasteurizada (UHT), yogurt y quesos, además de otros productos (refrescos, conservas de pescado, mermeladas y otros). Las actividades principales de Gloria corresponden al CIIU 1520 (ver anexo 2). Actualmente, se consolida como la empresa líder en la producción, venta y distribución de productos lácteos y derivados a nivel nacional, lo cual lo ha logrado con sus continuas inversiones y adquisición de empresas dedicadas a la producción de diversos productos lácteos y alimentarios (ver anexo 3). La empresa factura la venta local en moneda nacional. El riesgo de tipo de cambio surge de la venta al exterior (10.5% de la venta total), de los préstamos otorgados a empresas relacionadas y otras cuentas por cobrar. Posee, adicionalmente, saldo en efectivo y equivalente de efectivo en moneda extranjera. La empresa tiene cuentas por pagar comerciales, a relacionadas y otras cuentas por pagar en moneda extranjera. El pasivo en moneda extranjera al cierre del 2015 supera al saldo de activos en moneda extranjera, pero la exposición es corta debido a que los activos tienen vencimiento corriente (no más de noventa días). No tiene deuda a largo plazo en moneda extranjera. 1. Operaciones Para sus actividades, Gloria cuenta con seis plantas industriales en el país (ver anexo 4). Tabla 2. Plantas de producción Fuente: Elaboración propia, con base en el Informe de clasificación de riesgo Class & Asociados S.A. Mayo 2015. Unidades de Producción Ubicación Principales Actividades Complejo Industrial de Recepción y Procesamiento de Leche Lima (Huachipa) Se produce leche evaporada, derivados lácteos (yogurt, quesos, mantequillas, entre otros), jugos de fruta y además envases y embalajes. Complejo Industrial de Leche Evaporada Arequipa (Arequipa) Unidad de producción de leche evaporada para la región sur del país. Planta de Recepción y Concentración de Leche Arequipa (Majes) Se concentra, evapora y pretrata la leche fresca proveniente de los ganaderos de la zona, la cual es transportada a las plantas industriales de Huachipa o de Arequipa. Planta de Producción de otros Productos Arequipa (Arequipa) Se elabora yogurt y refrescos líquidos, y permite reforzar las operaciones descentralizadas de Gloria. Planta de Concentración y Elaboración de Derivados Lácteos Cajamarca Se concentra leche fresca, se elaboran derivados lácteos, como queso, mantequilla y manjar blanco. Complejo Industrial de Leche Evaporada La Libertad (Trujillo) Donde se acopia, procesa y evapora leche fresca proveniente de las regiones de Cajamarca, La Libertad, Lambayeque y Ancash, para ser trasladada al complejo industrial de Huachipa. 3 La compañía busca mantener el liderazgo en lácteos y sus derivados, así como incrementar su participación nacional e internacional. Para tal fin, orienta sus estrategias y planes de acción a la mejora continua de sus procesos y productos, así como al desarrollo de nuevos productos que aumenten la diversificación de su cartera y satisfagan las expectativas de los consumidores, posicionando cada vez más las respectivas marcas (ver anexo 5). De esa forma, mantiene adecuados niveles de capacidad de planta, como se muestra en la siguiente tabla. Tabla 3. Capacidad instalada y utilización Fuente: Informe de Clasificación de Riesgo Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A., Mayo 2015. 2. Líneas de negocio, market share y política comercial Los principales ingresos de Gloria S.A. se concentran en tres líneas de negocios (leche evaporada, leche fresca UHT y yogurt), que representaron el 83% de los ingresos totales en el año 2015. Asimismo, hay que resaltar que la empresa cuenta con la mayor participación del mercado peruano sobre estos productos, manteniendo el 83.2% (promedio ponderado) del mismo. La empresa Gloria S.A. produce y comercializa diferentes productos, los cuales pasamos a detallar, de acuerdo con el orden en que impactan sobre las ventas (ver anexo 6). En el 2015, la leche evaporada se mantiene como el principal generador de ingresos, con el 57.4% del total generado; sin embargo, se ha reducido su participación en 3%, dentro de los ingresos de Gloria S.A., producto del considerable esfuerzo comercial para desarrollar otras líneas de negocio, como estrategia de diversificación de productos. Aun así, mantiene el liderazgo y cuenta con 84.8% del mercado total. La línea de yogurt es la segunda línea de negocio más importante dentro de los ingresos de Gloria (16.7%), habiendo crecido 7.4% respecto del 2014 y manteniendo el liderazgo en el mercado, con el 81.9% de participación. Líneas Capacidad de Planta Utilización de Capacidad Leche evaporada 27,960,000 cajas x 48 u/año 81.90% Leche UHT/jugos 236,412,000 litros/año 56.00% Yogurt/refrescos 301,089,217 litros/año 66.50% Queso fresco 4,020,000 kg/año 31.20% Queso maduro 3,624,000 kg/año 82.80% Manjarblanco 2,364,000 kg/año 89.30% 4 La tercera línea de negocio más importante de Gloria es la leche fresca UHT, la cual muestra una participación en los ingresos del 9.3%, que representa un crecimiento del 24.8% respecto del año 2014, siendo esta la línea de negocio de crecimiento más representativo dentro de las tres principales de Gloria S.A. Esta, con respecto del mercado, tiene el 76.8% de participación del mismo. Además, hay que resaltar que la línea de bebidas no carbonatadas también ha mostrado crecimiento (8% respecto al 2014), liderazgo que mantiene producto de sus adecuadas políticas comerciales (ver anexo 7), aplicación de sus fortalezas y aprovechamiento de sus oportunidades (ver anexo 8). 3. Tipo de acciones Gloria S.A. presenta los siguientes tipos de acciones: -Comunes (con derecho a voto): según información de EEFF Auditados a diciembre de 2015, el capital social de la empresa es de S/. 382.502.106, representado por igual número de acciones comunes de valor nominal de S/.1.00. Las acciones comunes no cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), debido a la estrategia de los actuales accionistas de mantener el control y la gestión de la empresa. La composición accionarial es la siguiente: Tabla 4. Distribución del accionariado común Fuente: Memoria Gloria. Año 2015. -De inversión (sin derecho a voto): este es el tipo de acciones que cotizan en la BVL. A diciembre de 2015, la empresa cuenta con 39.117.107 acciones de inversión, con un valor nominal de S/.1.00 cada una, presentando una cotización de mercado de S/. 5.90 a diciembre de 2015 y 100% de negociación de acuerdo con los EEFF Auditados. Este tipo de acciones tiene derecho únicamente a dividendos acordados por la junta general de accionistas. La participación accionarial es la siguiente: Accionistas Participación País Gloria Foods JORB S.A. 75.5% Perú Silverstone Holding Inc. 11.2% Islas Vírgenes Racionalización Empresarial S.A. 8.8% Perú Vito Rodriguez Rodriguez 2.6% Perú Jorge Rodriguez Rodriguez 1.7% Perú Otros 0.1% Perú Total 100.0% 5 Tabla 5. Distribución del accionariado de inversión Fuente: Memoria Gloria. Año 2015. Cabe mencionar que la porción de las acciones, cuyo número de titulares varía según la información pública de la empresa (18.3% del accionariado), presenta el mayor número de accionistas (985 titulares), por lo que se puede considerar que esta participación corresponde al freefloat2 de la empresa (7.158.431 acciones). El 72.9% corresponde a José Rodríguez Banda S.A. (55.2%) y Jorge Rodríguez Rodríguez (17.7%), y el 5.9% a Vito Rodríguez Rodríguez. La acción de Gloria no forma parte del Índice General3, ni del Índice Selectivo4 de la BVL. Gráfico 1: Cotización de la acción de Gloria S.A. (Gloria I1) e IGBVL en soles Fuente: Elaboración propia, con base en Bloomberg. En el gráfico anterior, se muestra la serie diaria del precio de la acción de Gloria y del valor del IGBVL en el período 2010-2015. Es posible visualizar que obtuvo un precio mínimo de S/. 2.1 el 04/01/2010, y alcanzó un máximo de S/. 13.2 el 04/04/2013. La acción registra una tendencia 2 El free float = Acciones de circulación menos las acciones restringidas. 3 El Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) está conformado por las principales acciones inscritas en la Bolsa por su nivel de negociación. 4 El Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL) está compuesto por las quince principales acciones inscritas en la Bolsa por su nivel de negociación. Tenencia Número de Titulares Participación Menor al 1% 985 18.3% Entre 1% - 5% 2 3.0% Entre 5% - 10% 1 5.9% Mayor al 10% 2 72.9% Total 990 100.0% 6 similar (mayormente ascendente) a la del IGBVL hasta enero de 2013. A partir de ese momento, el IGBVL cambia marcadamente su tendencia; sin embargo, el precio de la acción de Gloria recién cambia su tendencia a partir de junio de 2013, mostrando un rezago en su comportamiento respecto del IGBVL. Así, el precio de la acción cae hasta S/. 5.90 a diciembre de 2015, mostrando valores similares a los alcanzados en el año 2012. Se debe indicar que se calculó una regresión de los rendimientos mensuales de la acción de Gloria versus los rendimientos mensuales del IGBVL en el período mencionado anteriormente, obteniéndose un valor de 0.59 (Beta < 1) (ver anexo 11), con lo cual se puede indicar que la acción de Gloria es de característica defensiva y que su rentabilidad presenta una menor variabilidad que la del IGBVL. Sin embargo, no se ha usado este valor, habiéndose evaluado otras opciones (ver anexo 19) que permitan capturar la tendencia de esta variable de revertir en el futuro al valor de 15. 4. Gobierno corporativo y responsabilidad social La información financiera se elabora siguiendo la normativa referida a las normas de Información Financiera, la cual garantiza que los accionistas y el mercado de valores tengan la información disponible, veraz y oportuna cuando esta se ponga a disposición de ellos, cumpliendo de esta manera con el principio de transparencia, con la finalidad de que los inversionistas cuenten con la información suficiente. Dada la magnitud de la empresa y la fuerte posición de liderazgo que tiene en la industria láctea, el manejo, la gestión y las políticas son de gran repercusión sobre el sector pecuario nacional, por lo cual tiene una clara política de responsabilidad social (ver anexo 12). 5. Estructura de la deuda La empresa cuenta con deuda bancaria y bonos. El vencimiento máximo de los pagarés es en el 2018 y posee una tasa de interés anual de 5.15% a 7.70% en moneda nacional y de 2.8% en moneda extranjera. Por el lado de los bonos, estos no cuentan con garantía específica sobre los activos o derechos de Gloria, estando respaldados genéricamente con su patrimonio. Los bonos se emitieron en moneda nacional con tasa de interés anual promedio de 6.38% y tienen un plazo de vencimiento hasta de veinte años. La composición de la deuda en moneda extranjera (0.4%) se ha reducido notablemente en los últimos periodos, al haber realizado todas sus exposiciones en moneda nacional en el mercado de capitales, y de esa forma haber sustituido la deuda en dólares que tenía, a través de pagarés bancarios. 5 De las opciones evaluadas, se ha optado por la mayor que corresponde al valor de ajuste propuesto por Marshall Blume, obteniéndose un beta desapalancado de 0.73. 7 Gráfico 2. Obligaciones financieras Gloria S.A. al 31.12.2015 Fuente: Elaboración propia, con base en EEFF Auditados. 6. Política de dividendos De acuerdo con lo indicado en la Memoria Anual del 2015, con fecha 12 de marzo, la empresa aprobó la política de dividendos6. Tabla 6. Distribución de dividendos por acción (2010-2015) Fuente: Elaboración propia, con base en EEFF Auditados. 7. Factores de riesgo La gestión de riesgos es llevada a cabo por la Dirección Corporativa de Finanzas, siendo esta la que administra, supervisa y monitorea los riesgos de la empresa (ver anexo 18). 6Política de dividendos: «Si la empresa, luego de cumplir con las detracciones de ley y estatutarias, y demás obligaciones, tuviera utilidades que sean de libre disposición en la cuenta de resultados acumulados, éstas se distribuirán vía dividendos, para lo cual se podría disponer hasta el 60% de dichas utilidades. Asimismo, se acordó que las utilidades retenidas de ejercicios anteriores que sean de libre disposición incrementaran la cuenta de resultados acumulados». 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Monto distribuido (en miles de nuevos soles) 145,305 167,757 178,080 200,000 148,400 156,870 Resultado del ejercicio 212,565 195,099 241,622 250,965 244,903 214,014 Resultado acumulado 757,618 1,002,788 902,556 953,521 1,045,800 1,102,885 % Distribuido/ resultado del ejercicio 68.36% 85.99% 73.70% 79.69% 60.60% 73.30% % Distribuido/ resultado acumulado 19.18% 16.73% 19.73% 20.97% 14.19% 14.22% Por acción común S/. 0.474362 S/. 0.351976 S/. 0.372060 Por acción de inversión S/. 0.631473 S/. 0.474362 S/. 0.351900 Nota: Según la política de dividendos, esta es con base en los resultados acumulados y no solo los del ejercicio. S/. 0.515252 S/. 0.594868 S/. 0.631473 8 Capítulo II. Análisis del sector El sector lácteo en el Perú está compuesto por los ganaderos, la agroindustria rural (la que está atomizada y conformada por 600 pequeñas plantas de lácteos formales dedicadas a la fabricación preferente de queso fresco y miles de fabricantes artesanales de queso fresco, mayormente informales), la gran agroindustria (la que está concentrada y conformada por Gloria, Laive y Nestlé) y empresas importadoras de lácteos y derivados de menor tamaño. En el año 2015, la producción nacional de lácteos en términos de volumen mostró crecimiento en casi todas las líneas de negocio, salvo en crema de leche que presento decrecimiento del 15.2%. Respecto a las principales líneas de negocio (leche evaporada, yogurt y leche fresca) mostraron crecimiento superior al 5%. La leche evaporada representa el principal producto lácteo a nivel nacional, el mismo que creció 7.4% respecto al 2014 (ver anexo 6). Sobre la evolución de las ventas de lácteos, el Gobierno del Perú a través del Ministerio de Agricultura señaló que se ha planteado la meta de que el consumo anual per cápita de leche se incremente de 68.7 en el 2015 a 120 kilos al 2021, con lo cual alcanzaríamos al actual consumo per cápita promedio de la región. El objetivo del sector es contribuir a una alimentación saludable de la población, de acuerdo a las recomendaciones de la Food and Agriculture Organization of the United Nations (FAO). Según el Fundamento de Clasificación de Riesgo de Gloria-Diciembre 2014 elaborado por Class & Asociados SA, el mercado de productos lácteos en el Perú se caracteriza por su elevada concentración, ya que son tres las principales empresas (Gloria, Nestlé y Laive) que concentran casi el 90% del mercado, y el restante 10% está constituido por los productores artesanales. Los productos lácteos y derivados se encuentran relacionados con el crecimiento de la economía peruana en general y del consumo privado en particular. Al respecto, en el periodo 2000 – 2015, la tasa de crecimiento promedio del PBI fue de 5.2% y el consumo privado 4.9%, en tanto que los ingresos de Gloria crecieron en promedio 10.9% en el mismo periodo. De esa forma, la evolución de los ingresos de la empresa ha acompañado el desempeño de la economía nacional sobre reaccionando a su variación en promedio7. Esta relación es la que utilizaremos para nuestras proyecciones. Asimismo, encontraremos el análisis del sector a través de las cinco fuerzas de Porter en el anexo 13. 7El detalle de la evolución de las variables mencionadas se encuentra en el anexo 21 (supuestos de proyección). 9 Capítulo III. Análisis financiero Se ha realizado el análisis sobre estados financieros (ver anexo 16) auditados entre los años 2010 y 2015. 1. Evolución de los ingresos, costos de ventas y márgenes Los ingresos de la empresa presentan comportamiento creciente del 5.1% en el periodo 2015 respecto del 2014, y crecimiento promedio de 9.9% entre los años 2010 a 2015. Este crecimiento experimentado se sustenta en lo siguiente: a) Las mayores ventas de leche evaporada, yogurt y refrescos; b) La estrategia de diversificación en productos como yogurt, leche fresca UHT, quesos y mantequilla, con el objetivo de disminuir la participación de la leche evaporada en las ventas totales; y c) La estrategia de penetración, con la finalidad de incrementar su posición en el mercado y de poder llegar a más clientes dentro de la pirámide social de la población, lanzando productos con diferentes envases y marcas, para llegar a más personas. 1.1 Costos Se incrementaron en el 2015, en 5.5 % respecto del 2014, producto del incremento de precios de las materias primas (principalmente leche fresca local y leche en polvo importada), impactando en un menor margen bruto, pasando a ser 24.4% (menor en 0.3 pp del margen del 2014); sin embargo, por el incremento de los ingresos, la utilidad bruta se incrementó en 4.3%. 1.2 EBITDA Se observa que en el 2015 aumentó en 8.5% respecto del 2014. Este aumento se produce por la expansión de las ventas y los menores gastos operativos conseguidos en el periodo. 1.3 Gasto financiero Incremento en el 2015, por el mayor nivel de obligaciones (bonos y préstamos bancarios), los mismos que se han destinado a la reestructuración de pasivos y nuevas inversiones. 2. Indicadores financieros 2.1 Indicadores de cobertura La cobertura de gastos financieros se ubicó en 7.40x (11x en el 2014). Asimismo, la cobertura de servicio de deuda alcanzó 2.65x (1.93x en el 2014), mostrando holgura de pago. 10 2.2 Indicadores de liquidez Durante los periodos de análisis, se observa capital de trabajo positivo como consecuencia de activos operativos de rápida rotación. La prueba de liquidez general se ubicó en 2.80x (1.88x en el 2014). En el caso de los activos corrientes, estos se concentran mayormente en existencias (53.4%) y en cuentas por cobrar comerciales (33.3%). 2.3 Indicadores de rentabilidad Como consecuencia del ajuste observado en los márgenes de rentabilidad de la empresa y en los niveles de generación en el 2015, los indicadores ROE y ROA de la empresa disminuyeron su valor, hasta ubicarse en 13.37% (15.86% en el 2014) y 6.74% (8.59% en el 2014), respectivamente. 2.4 Indicadores de solvencia El apalancamiento financiero (Deuda Financiera/Ebitda) se ubicó en 1.71x (1.58x en el 2014). Eso indica que Gloria podría cancelar la totalidad de su deuda financiera por medio de generación propia en un plazo de 1.71 años. En el caso del Ratio Pasivo Total/Ebitda, este se ubicó en 3.58x (3.22x en el 2014). El apalancamiento patrimonial se ubicó en 0.98x (0.85x en el 2014), incremento obtenido por los mayores pasivos, los cuales aumentaron en 22.1%, principalmente bonos, mientras el patrimonio aumento solo en 3.7%. DuPont8: En el caso de Gloria, tenemos la siguiente evolución del indicador: Tabla 7. Análisis DuPont Fuente: Elaboración propia, con base en EEFF Auditados y de Situación de Gloria S.A. Se puede observar que la eficiencia operativa ha disminuido en el 2015 respecto del 2014 y de años anteriores. La rentabilidad de las ventas ha caído como consecuencia de los mayores gastos de venta y el incremento de los gastos financieros. La eficiencia en el uso de activos se ha reducido. 8 ROE= Eficiencia operativa (utilidad neta/ ventas) * Eficiencia uso activos (ventas/ activos) * Apalancamiento (activos/ patrimonio). 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Utilidad Neta/ Ventas 9.29% 7.60% 8.61% 8.26% 7.32% 6.08% Ventas/Activos 1.07 1.13 1.15 1.19 1.17 1.11 Activos/Patrimonio 1.73 1.70 1.74 1.77 1.85 1.98 ROE 17.3% 14.6% 17.3% 17.3% 15.9% 13.4% 11 Capítulo IV. Metodologías de valorización 1. Flujo de caja descontado9 (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) Se efectúa con las proyecciones del estado de resultados y del balance de situación del cliente. Asimismo, se calculó la tasa WACC, trayendo a valor presente los flujos de la empresa. Los resultados obtenidos son los que se detallan a continuación: Tabla 8.Descomposición CAPM Tabla 9.Cálculo WACC Fuente: Elaboración propia. Fuente: Elaboración propia. Se obtuvo el valor de 10.15% como tasa de costo de capital a partir de la siguiente versión10 del modelo CAPM: 𝑘𝑒 = Rf + β*(Prima de Riesgo) + Sovereign Risk Donde: Sovereign Risk = CRP*λ CRP = EMBI Perú 𝜆 (Lambda) = Desv. Estándar renta variable local/Desv. Estándar renta fija local La tasa WACC obtenida fue de 8.91%11. Pasamos a detallar los supuestos de proyección (ver anexo 21). 9 Esta metodología tiene mayor relevancia en la presente valorización debido a que se trata de una empresa en marcha que genera flujos de caja significativos y que mantiene también una estructura de financiamiento a lo largo del tiempo. 10 Esta versión es introducida por Damodarán (1999 y 2003). Asimismo, es utilizada por el CFA Institute en sus libros de texto (Ver Clayman Michelle, Fridson Martin, y George Throughton (2012)). La introducción del término Lambda ajusta el riesgo país con la volatilidad del mercado de acciones respecto al mercado de bonos. Este término empíricamente tiene un valor superior a 1 debido a que la volatilidad en el mercado de renta variable es mayor al de renta fija. De esa forma, se eleva la rentabilidad exigida por el capital del accionista, elevando también el WACC y teniendo un enfoque más conservador para la valorización por flujos descontados. Esta ecuación es de particular relevancia en países en desarrollo, donde existe un riesgo de inversión mayor que en países desarrollados. 11 El cálculo en detalle se encuentra en el anexo 19 (Cálculo del WACC). RF 2.24% Riesgo Soberano 3.90% CRP 2.36% Lambda 1.65 Prima de riesgo 4.54% Beta reapalancado 0.88 10.15%Tasa de descuento (r) Deuda/Deuda+Capital 22.66% Capital/Deuda+Capital 77.34% Tasa imponible 28.00% Costo de la deuda 6.47% Costo de capital 10.15% 8.91%WACC 12 1.1 Ingresos por ventas Basado en la relación histórica entre el crecimiento de los ingresos de la empresa y el crecimiento del consumo privado del Perú, se ha realizado una regresión entre el logaritmo natural de estas variables para encontrar una relación porcentual (2.01x), con el fin de considerar el crecimiento futuro de los ingresos de Gloria. En los primeros tres años de proyección (2016-2018), se ha tomado el pronóstico de crecimiento del consumo privado efectuado por el MEF (que va entre 3.6% y 4.5%), que significa un crecimiento de ingresos de Gloria de entre 7.2% y 9.0%. Se debe indicar que el crecimiento proyectado representa un valor conservador, ya que se encuentra por debajo del promedio de crecimiento de la empresa en los últimos diez años (10.5%)12 (ver anexo 17). Existe oportunidad para el crecimiento en el consumo de lácteos en el Perú ya que, si bien viene creciendo anualmente, el consumo anual per cápita (68.7 kg por persona en 2015) se encuentra por debajo de estándares internacionales (120-140 kg), siendo uno de los más bajos de la región (la mayoría de países está por encima de los 120 kg) y del consumo promedio per cápita de los países desarrollados (más de 150 kg). Sin embargo, de acuerdo con la segmentación de la FAO, nos encontramos en nivel de consumo medio (entre 30 y 150 kg por persona al año). (Ver anexo 14). 1.2 Costo de ventas Se ha considerado el costo de ventas como porcentaje de las ventas totales, del cual se ha obtenido el promedio de los últimos siete periodos, consiguiendo la proporción media del 74.3% (inferior al de los dos últimos años) durante el periodo de proyección. Esto se sustenta en el incremento de la participación de productos de mayor valor agregado (yogurt, jugos, quesos y conservas, entre otros), lo cual permite la recomposición de su portafolio de productos, con una menor participación de la leche evaporada. Esto se ve reflejado en una mejora en el margen bruto de la empresa en el primer año de proyección, y posteriormente se asume un comportamiento estable. 1.3 Gastos operativos (gasto de ventas y gastos administrativos) Los gastos operativos promedio de los últimos seis periodos se encuentran en una proporción sobre las ventas del 12%, como parte de un mayor esfuerzo comercial para impulsar y mantener un nivel adecuado de ventas e introducción, lanzamiento y relanzamiento de nuevos productos. 12Cabe indicar que la empresa presenta uso de capacidad de planta que le permite soportar con holgura el crecimiento de la demanda. Asimismo, registra inversiones continuas con el fin de incrementar su capacidad de producción. 13 1.4 Impuestos Se considera una tasa del 28% para el 2016, 27% para el 2017 y 2018, y 26% del 2019 en adelante, tasas que han sido definidas en la nueva ley del impuesto a la renta de la República del Perú. 1.5 Inversiones De acuerdo con el plan de crecimiento anual proyectado y la capacidad de planta actual, se ha proyectado un plan de inversiones para aumentar la capacidad de planta instalada en el presente. Se debe indicar que este crecimiento se encuentra sustentado por la exitosa emisión de bonos de Gloria en el mercado de capitales local (emisión en soles). Se ha proyectado una inversión mínima de S/.109,500 M y una máxima de S/.282,300 M y se ha proyectado expansiones de planta e inversiones diversas para cubrir el crecimiento de ventas proyectado. Las inversiones se van a realizar cada año y van a tener una relación con la deuda financiera a largo plazo en base al año 2015. Se elaboró una proyección en un horizonte de diez años (2016- 2025), obteniéndose un flujo de caja para la firma (FCFF) en el mencionado periodo de: Tabla 10. Flujo de caja proyectado de Gloria en S/. M. (2016-2025) Fuente: Elaboración propia. A partir de la obtención del flujo para la empresa y del valor terminal13 creciendo a una tasa g del 4% (ver anexo 24), se logran los valores presentes de la tasa WACC obtenida (ver anexo 19). El detalle de la inversión neta para la proyección; se obtiene del CAPEX menos la depreciación del ejercicio y más la variación del capital de trabajo (ver anexo 21). Para obtener el valor de la empresa, se corrige por el cash y la deuda financiera. Posteriormente, con el fin de hallar el valor de la acción de inversión de Gloria, se utiliza una razón14 entre el precio 13El valor terminal corresponde a la perpetuidad de los ingresos del cliente creciendo a una tasa “g” (4%), traída a valor presente. 14El objetivo es obtener el valor de las acciones a través de la siguiente ecuación: Valor Fundamental del Patrimonio = Valor Fundamental de acción común*#acciones comunes + Valor Fundamental de acción de inversión*#acciones de 14 de las acciones comunes y de inversión de una empresa comparable (Alicorp). El valor obtenido para la acción de inversión de Gloria es de S/. 7.31 (ver anexo 20), el cual se encuentra por encima de la cotización al 31.12.2015 (S/. 5.90), por lo que se desprende una recomendación de compra. Asimismo, se puede elaborar un análisis de sensibilidad sobre la base de variaciones porcentuales para la tasa de crecimiento de la empresa en el valor terminal (g), y el WACC. Así, se puede apreciar que el mayor impacto sobre la recomendación de inversión en el escenario base, se produce cuando la tasa g cae medio punto porcentual a 3.5% y aumenta el WACC hasta 10.06%. En el anexo correspondiente, se sensibiliza el precio de la acción de inversión de Gloria considerando los riesgos altos asociados. (Ver anexo 22). Tabla 11. Análisis de sensibilidad WACC- crecimiento (g) Fuente: Elaboración propia. 2. Múltiplos comparables15 2.1 Múltiplos de compañías cotizadas comparables (MCC)16 El ejercicio de comparación y valoración se realiza con compañías cotizadas en mercados de valores. Para nuestro caso, se seleccionaron empresas del sector lácteo a nivel mundial (Perú, Suiza, USA, México e Italia). La principal limitación para la utilización de este método radica en el hecho de que generalmente existen pocas compañías cotizadas comparables (tamaño, negocios, inversión. Con este fin, se ha usado como instrumento el promedio de los precios diarios de la acción común sobre el de los precios de la acción de inversión de Alicorp en el periodo 2013-2015, siendo la relación obtenida de 1.78x. 15 La base de datos para hallar este valor se construye a partir de reunir una muestra suficiente de múltiplos de empresas comparables. Esta metodología tiene muy buena aplicación cuando existe suficiente información y debe ser considerada como complementaria a la valorización por flujos de caja descontados. La aplicación de este método está sujeta a la existencia de información disponible. 16 La valoración por MCC es uno de los métodos más utilizados, por la referencia de mercado que aporta y por su facilidad de aplicación. Indica cómo cotiza o cómo se debe valorar, en términos de múltiplos, la compañía a analizar en relación con empresas comparables o similares. WACC1 10.06% Comprar S/. 6.59 Comprar S/. 7.14 Comprar S/. 7.81 WACC2 9.48% Comprar S/. 6.67 Comprar S/. 7.23 Comprar S/. 7.89 WACC3 8.91% Comprar S/. 6.76 Comprar S/. 7.31 Comprar S/. 7.98 WACC4 8.79% Comprar S/. 6.77 Comprar S/. 7.33 Comprar S/. 8.00 WACC5 8.34% Comprar S/. 6.85 Comprar S/. 7.40 Comprar S/. 8.07 3.50% 4.00% 4.50% Crecimiento (g) 15 posicionamiento geográfico, crecimientos, márgenes y estructura de capital). Por tanto, las conclusiones que se puedan derivar de la aplicación de este método suelen ser bastante limitadas. A continuación, los resultados obtenidos: Tabla 12. Cuadro comparativo de empresas del sector lácteo- año 2015 Fuente: Bloomberg, información al 31/12/2015. Este valor promedio de 12.34 para el EV/EBITDA nos da como resultado S/. 5.431.339.940 como Enterprise Value, y si le deducimos la deuda financiera neta de S/. 752.202.000 para el año 2015, el importe neto resultante del Enterprise Value es de S/.4.679.137.940 de Gloria. Asimismo, utilizando el supuesto de la relación del precio de las acciones comunes y de inversión de Alicorp S.A. como premisa para poder hallar el valor de la acción de inversión de la empresa, nos da como resultado el importe de S/. 6.49. De esa forma, se compara con la cotización de la empresa al 31.12.2015 (S/. 5.90), y se obtiene una recomendación de compra (ver anexo 23). Se puede observar de esa manera que bajo las metodologías aplicadas se obtienen valores por encima de la cotización al 31.12.2015 (S/.5.90). El resumen de valores obtenidos es el siguiente: Tabla 13. Resultados del método de valorización Fuente: Elaboración propia. Pais Market Cap EBITDA Margen EBITDA P/E EV/Sales EV/EBITDA Dividend Yield EV/EBIT Price/Share Beta desapalancada Nestle Suiza 230,018 16,365 17.7% 25.71 2.77 15.69 3.02 19.66 75.30 0.70 Whitewave Food Usa 6,858 452 11.7% 36.40 2.31 19.79 - 26.94 38.91 1.59 Grupo Lala Mexico 5,751 430 14.1% 25.36 1.87 13.24 - 15.98 2.33 0.26 Parmalat Italia 4,818 527 7.4% 30.10 0.63 8.63 0.71 14.80 2.61 0.49 Emmi AG Suiza 2,409 328 9.8% 20.05 0.86 8.78 1.09 14.67 454.80 0.61 Gloria Peru 817 156 11.0% 14.37 0.87 7.92 5.35 9.98 1.81 Máximo 230,018 16,365 17.7% 36.40 2.77 19.79 5.35 26.94 454.80 1.59 Promedio 41,779 3,043 11.9% 25.33 1.55 12.34 1.69 17.01 95.96 0.73 Mediana 5,284 441 11.3% 25.53 1.37 11.01 0.90 15.39 20.76 0.61 Mínimo 817 156 7.4% 14.37 0.63 7.92 - 9.98 1.81 0.26 Fuente: Bloomberg, información al 31/12/20015 Para seleccionar las compañias comparables se tomaron en cuenta los siguiente criterios: Sector: Compañias del sector lácteo y derivados lácteos Geografía: Se hizo a nivel de América y Europa Margen EBITDA: Compañias con margenes entre 7 % al 18% Se estima un rango razonable EV/EBITDA de 12.34 X Acción de Inversión Cotización al 31.12.20015 Flujos de Caja Descontados S/. 7.31 Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables S/. 6.49 S/. 5.90 16 Conclusiones y recomendaciones El valor fundamental de la acción de Gloria obtenido a través de las metodologías de Flujos de Caja Descontados (S/. 7.31) y de Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables (S/. 6.49) con información histórica al 31.12.2015, y con información proyectada al 31.12.2025 se encuentra por encima de la cotización de mercado al 31.12.2015 (S/. 5.90). Gloria ha presentado muy buen desempeño financiero y operativo en el periodo de análisis, el cual le ha permitido consolidarse como la empresa líder en su sector. Con base en el análisis realizado, se considera que este liderazgo se seguirá manteniendo en los próximos diez años, acompañado de sólidos indicadores financieros sobre la base de un escenario conservador de crecimiento de sus ingresos y de una expansión orgánica de su nivel de operaciones. La demanda por los productos de Gloria se encuentra relacionada directamente con el desempeño de la economía nacional y con el consumo privado en particular, al crecer en un porcentaje mayor que estos en el periodo de análisis (2009-2015). Asimismo, los productos lácteos tienen presencia en la canasta básica familiar, lo cual evidencia una rigidez a la baja en el consumo, aún en escenarios de debilidad de la economía. Por otro lado, existe espacio para la expansión de los productos lácteos en el Perú, dado su bajo nivel de consumo per cápita en comparación con otros países de la región. Sobre la base del análisis realizado, se recomienda la compra de la acción de inversión de la empresa. Esta recomendación se mantiene en el escenario base, aun cuando se produzcan variaciones dentro de los rangos establecidos en el “g” y WACC. Además, se han considerados dos escenarios adicionales asociados a los riesgos mal altos de la empresa, de los cuales se desprenden recomendaciones de compra y de venta según los valores del “g” y de WACC. 17 Bibliografía - Apoyo y Asociados Internacionales SAC, “Informe de Clasificación Gloria SA”, http://www.aai.com.pe, Junio 2015, fecha de consulta 15 de Octubre de 2015. - Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), “Cuadros de la Nota Semanal”, http://www.bcrp.gob.pe, 2016, fecha de consulta: 01 de Abril de 2016. - Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), “Panorama Actual y Proyecciones Macroeconómicas 2016-2017”, http://www.bcrp.gob.pe, marzo2016, fecha de consulta: 01 de Abril de 2016. - Beltrán, Gris y Asociados SCRL (Deloitte), “Gloria S.A, Dictamen de los auditores independientes, Estados Financieros Separados Años terminados 31 de diciembre de 2014 y 2013”.http://www.bvl.com.pe, 2015, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. - Beltrán, Gris y Asociados SCRL (Deloitte), “Gloria S.A, Dictamen de los auditores independientes, Estados Financieros Separados Años terminados 31 de diciembre de 2013 y 2012”.http://www.bvl.com.pe, 2014, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. - Beltrán, Gris y Asociados SCRL (Deloitte), “Gloria S.A, Dictamen de los auditores independientes, Estados Financieros Separados Años terminados 31 de diciembre de 2012 y 2011”.http://www.bvl.com.pe, 2013, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. - Blume, Marshall, “On the Assessment of Risk” Journal of Finance, Vol 26, No 1: 1 – 10. 1971 - Centran, “Reporte Financiero Burkenroad Perú – Gloria SA”, http://centrum.pucp.edu.pe, 30 de abril de 2013, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. http://www.aai.com.pe/ http://www.aai.com.pe/files/instituciones_no_financieras/gloria/cu/gloria_jun2015.pdf http://www.bcrp.gob.pe/ http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-de-la-nota-semanal.html http://www.bcrp.gob.pe/ http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Reporte-Inflacion/2016/marzo/reporte-de-inflacion-marzo-2016.pdf http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Reporte-Inflacion/2016/marzo/reporte-de-inflacion-marzo-2016.pdf http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2014&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2014&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2014&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2013&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2013&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2013&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2012&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S-A&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2012&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S-A&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2012&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S-A&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://centrum.pucp.edu.pe/ 18 - Citicorp Perú SA SAB, “Actualización N° 3 del Prospecto Marco para la emisión del primer programa de bonos corporativos de Gloria SA”, http://www.bvl.com.pe, 17 de junio de 2015, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. - Class & Asociados SA. ”Fundamento de clasificación de riesgo de Gloria SA”. http://www.classrating.com, 12 de junio 2015, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Clayman Michelle, Fridson Martin, y George Throughton (2012), Corporate Finance: A Practical Approach Second Edition. CFA Institute. - Damodaran Aswath, “Damodaran Online”, http://www.stern.nyu.edu/, 2016, fecha de consulta: 01 de Abril de 2016. - Damodaran Aswath, “Estimating Equity Risk Premiums”, New York University Working Paper. 1999. - Damodaran Aswath, “Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice”, New York University Working Paper. 2003. - Dongo-Soria Gaveglio y Asociados SCRL (PWC), “Gloria S.A., Estados Financieros Separados 31 de Diciembre de 2011 y 31 de Diciembre de 2010”. http://www.bvl.com.pe, 2012, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. - Dongo-Soria Gaveglio y Asociados SCRL (PWC), “Gloria S.A., Estados Financieros Separados 31 de Diciembre de 2010 y 31 de Diciembre de 2009”. http://www.bvl.com.pe, 2011, fecha de consulta: 10 de Octubre de 2015. http://centrum.pucp.edu.pe/adjunto/upload/publicacion/archivo/mbag_tc18_grupo_3_gloria_sa.pdf http://centrum.pucp.edu.pe/adjunto/upload/publicacion/archivo/mbag_tc18_grupo_3_gloria_sa.pdf http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/hhii/006166/GLORIA%201BC5%206%20Prospecto%20Marco%20actualizacion.pdf http://www.bvl.com.pe/hhii/006166/GLORIA%201BC5%206%20Prospecto%20Marco%20actualizacion.pdf http://www.classrating.com/ http://www.classrating.com/Gloria.pdf http://www.stern.nyu.edu/ http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2011&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2011&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2011&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2010&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2010&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2010&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=GLORIA%20S.A.&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 19 - Equilibrium Clasificadora de Riesgo SA, “Informe de Clasificación de Gloria SA”. http://www.equilibrium.com.pe, 29 de mayo 2015, fecha de consulta 15 de Octubre de 2015. - Final fundamentos. “7. Responsabilidad Social”. http://finalfundamentos.wikispaces.com , 2013, fecha de consulta: 15 de Diciembre de 2015. - Gestión. “Gloria es la empresa con mayor reputación en el 2014”, http://www.gestion.com.pe 2014, fecha de consulta: 15 de Diciembre de 2015. . - Ministerio de Economía y Finanzas. República del Perú (MEF), “Marco Macroeconómico Multianual 2016-2018”, http://www.mef.gob.pe, 2016, fecha de consulta: 01 de Abril de 2016. - Ministerio de la Producción (Produce), “Descripción del Subsector, estructura subsectorial, desempeño del subsector e inversión”, http://www.produce.gob.pe, 1996, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Paredes, Zaldívar y Burga Asociados SCRL (Ernst & Young), “Gloria S.A., Estados financieros separados al 31 de diciembre 2015 y de 2014 junto con el dictamen de los auditores independientes”. http://www.bvl.com.pe, 2016, fecha de consulta: 20 de Febrero de 2016. - Perulactea. “Grupo Gloria Ayudará a Mejorar Sistema de Agua Potable en Moche, La Libertad”. http://www.perulactea.com, 2013, fecha de consulta: 15 de Diciembre de 2015. - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2015”, http://www.bvl.com.pe, 16 de Febrero de 2016, fecha de consulta: 15 de Febrero de 2016. - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2014”, http://www.bvl.com.pe, 24 de Febrero de 2015, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. http://www.equilibrium.com.pe/ http://www.equilibrium.com.pe/Gloria.pdf http://finalfundamentos.wikispaces.com/ http://gestion.pe/economia/gloria-empresa-mayor-reputacion-2014-2096790 http://gestion.pe/economia/gloria-empresa-mayor-reputacion-2014-2096790 http://www.mef.gob.pe/ https://www.mef.gob.pe/contenidos/pol_econ/marco_macro/MMM_2016_2018.pdf http://www.produce.gob.pe/ http://www2.produce.gob.pe/RepositorioAPS/2/jer/SECTPERFMAN/1520.pdf http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2015&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.bvl.com.pe/jsp/ShowEEFF_new.jsp?Ano=2015&Trimestre=A&Rpj=006166&RazoSoci=&TipoEEFF=I&Tipo1=A&Tipo2=I&Dsc_Correlativo=0000&Secuencia=1 http://www.perulactea.com/ http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html 20 - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2013”, http://www.bvl.com.pe, 25 de Febrero de 2014, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2012”, http://www.bvl.com.pe, 25 de Febrero de 2013, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2011”, http://www.bvl.com.pe, 21 de Febrero de 2012, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Rodríguez R., Jorge C.- Presidente del Directorio de Gloria SA, “Gloria S.A., Memoria Anual 2010”, http://www.bvl.com.pe, 22 de Febrero de 2011, fecha de consulta: 15 de Octubre de 2015. - Superintendencia del Mercado de Valores (SMV). “(10150) Reporte sobre el cumplimiento del código de buen gobierno corporativo”, www.smv.gob.pe, Año 2014, fecha de consulta: 15 de Noviembre de 2015. - Zavala Pope, Mauricio. “Análisis del sector lácteo peruano”. http://www.infolactea.com, 2010, fecha de consulta: 30 de Noviembre de 2015. http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html http://www.bvl.com.pe/ http://www.bvl.com.pe/inf_corporativa36100_R0xPUklBSTE.html http://www.smv.gob.pe/ http://www.smv.gob.pe/sil/RGG0000200500140001.doc http://www.infolactea.com/ http://www.infolactea.com/.../uploads/2016/02/analisis_sector_lacteo_peruano 21 Anexos 22 Anexo 1. Descripción del grupo económico Gloria forma parte de uno de los más importante conglomerados industriales peruanos, el cual está conformado por empresas que operan en diversos sectores (ver anexo 1): alimentos, cemento y concreto; papeles, cartones y empaques; sector agroindustrial (azúcar) y sector del alcohol. Tienen también presencia en diferentes sectores de servicios, como transporte, manejo logístico y distribución comercial, y cuentan con operaciones en siete países de América Latina (Perú, Bolivia, Argentina, Colombia, Puerto Rico, Ecuador y Panamá). Organigrama del grupo económico Fuente: Elaboración propia, con base en el Informe de clasificación de riesgo Class & Asociados SA. Mayo 2015. . Holding cementero, creado a partir de la escisión del bloque patrimonial de Gloria, dedicado a los negocios cementero, minero y de explosivos. La empresa holding es Consorcio Cementero del Sur S.A., conformada por: - Yura S.A, dedicada a la producción de cemento, concreto y clinker. - Cal & Cemento Sur S.A., dedicada a la producción y venta de cal y cemento. - Industrias Cachimayo S.A., fábrica nitrato de amonio y fertilizantes nitrogenados. - SOBOCE, importante empresa cementera de Bolivia (50% de participación de mercado), adquirida en el 2011 mediante un financiamiento puente con el banco JP Morgan en el cual intervienen el Consorcio Cementero del Sur- Concesur (US$20MM) y Yura (US$50MM). Holding alimentario, en donde JORBSA (Gloria Foods) actúa como empresa holding de las empresas dedicadas al negocio lácteo y alimentario, compuesto por: Grupo Gloria (Familia Rodríguez Rodríguez) Holding Alimentario (Gloria Foods- JORBSA) Gloria (Perú) Deprodeca (Perú) Grupo Gloria Holding Corporation (Puerto Rico) Algarra (Colombia) Inversiones Gloria Argentina (Argentina) Lechera Andina (Ecuador) Holding Azucarero Holding Cementero Fondo de Inversiones Diversificadas Otras Inversiones 23 - Gloria S.A., que produce y comercializa leche industrializada y derivados lácteos en el Perú. Sus empresas subsidiarias son EMOEM (holding que opera los negocios del grupo en Bolivia, propietaria de Pil Andina S.A.), Logística del Pacífico SAC, Agroindustrial del Perú SAC y Lácteos San Martín S.A. - Distribuidora Exclusiva de Productos de Calidad SAC (DEPRODECA), empresa proveedora de servicios de marketing, de ventas nacionales y de exportación, distribución y almacenaje a las empresas del grupo. - Grupo Gloria Holding Corporation, domiciliada en Puerto Rico, que está integrada por empresas productoras de leche industrializada, jugos y bebidas a base de fruta, fabricante de envases plásticos y comercializadora de café. - Algarra S.A. de Colombia, subsidiaria de Inversiones Gloria Colombia S.A., adquirida en el 2004, dedicada al procesamiento y la comercialización de leche y sus derivados y a la producción de jugos Tampico para la región Cundinamarca. - Inversiones Gloria Argentina S.A., propietaria de la Compañía Regional de Lácteos de Argentina S.A., creada en el 2005 en asociación con la empresa argentina La Ramada S.A., a través de la cual se ha construido una planta de elaboración de leche en polvo en la provincia de Santa Fe. - Lechera Andina S.A., dedicada a la producción y la comercialización de derivados lácteos, ubicada en Ecuador. Holding azucarero, conformado por empresas adquiridas a través de la holding Corporación Azucarera del Perú S.A., que ha permitido al Grupo Gloria consolidarse como el primer grupo agroindustrial del Perú con una participación en el sector de 42%, compuesto por: - Casagrande S.A., ingenio azucarero con la mayor capacidad productiva del país, el cual pertenece al grupo desde el 2005. - Cartavio S.A., empresa azucarera de la cual posee el 80.64% de su capital desde el 2007. - Empresa Agraria Chiquitoy S.A., subsidiaria de Cartavio, que cultiva caña de azúcar. - Empresa Agrícola Sintuco S.A., dedicada a la producción de caña de azúcar. - Agroindustrias San Juan SAC, cuyos cultivos de caña serán destinados principalmente al proyecto de producción de etanol. - Agroindustrias San Jacinto S.A., adquirida en Octubre de 2009, a través de la compra del 72.57% de las acciones, mediante la cesión del íntegro de las acciones de Farmacéutica del Pacífico S.A. 24 Fondo de Inversiones Diversificadas S.A., que tiene participación sobre las siguientes empresas: - Trupal S.A., dedicada a la fabricación y la comercialización de papeles y cartones, así como de todo tipo de cajas y empaques flexibles. - Tableros Peruanos S.A., dedicada a la producción de tableros aglomerados de madera de pino y de bagazo de caña de azúcar con resina, comercializados bajo la marca Maderba. Otras inversiones: Directas de los Sres. Vito y Jorge Rodríguez Rodríguez son Lakebar Holding S.A. (domiciliada en Panamá), Distribuidora Feria Pucallpa SAC., Feria Oriente SAC., Agropecuaria Chachani SAC. y Transformaciones Técnicas S.A. A su vez, es propietaria de Inmobiliaria Hersel S.A. y participa en Racionalización Empresarial, dedicada a brindar servicios de transporte de carga, tanto a empresas del grupo como a terceros, y servicios de asesoría y gestión empresarial a empresas del grupo. Fuente: Class & Asociados 2015. Anexo 2. CIIU 152017: Descripción del subsector Delimitación: esta clase incluye la elaboración de leche: clasificación, filtración, inspección y refrigeración de crema y de leche entera, fresca y líquida; separación de la crema de la leche; pasteurización, esterilización, homogenización, pectonización y maternización de la leche; congelación y batido de la crema, concentración, fermentación y cultivo de leche, envase de leche y crema en botellas y recipientes de cartón; producción de leche y crema en forma sólida, a saber, en bloques, polvo y gránulos. Producción de mantequilla natural y de mantequilla desecada, resolidificada o convertida en mantequilla rancia. Producción de mantequilla de leche de búfala (Ghee). Producción de queso y cuajada: fresco, curado, de pasta dura o fundido. Producción de suero: fresco, concentrado o desecado. Producción de helados y otros productos comestibles similares, con crema o chocolate o sin ellos. Producción de caseína y lactosa. Articulación con otras actividades económicas: la industria de productos lácteos está articulada básicamente con el desarrollo de la actividad pecuaria, toda vez que es proveedora de la materia prima más utilizada por el subsector, como es la leche fresca. Además, existen encadenamientos con otros subsectores proveedores de insumos utilizados por el subsector, tales como la industria del azúcar, la industria de envases plásticos y de hojalata y la industria química, entre otras. Evidentemente, el subsector está vinculado con el sector terciario para la comercialización de 17 CIIU: el código CIIU es la sigla de la Clasificación Industrial Internacional Uniforme de todas las actividades económicas. (PRODUCE, 2001) 25 productos elaborados. Cabe precisar que el uso de la leche fresca en el Perú se orienta hacia las empresas procesadoras, al gobierno (programas sociales de PRONAA y FONCODES) y al sector informal o al autoconsumo. Principales líneas de producción y productos: en el mercado de productos lácteos se obtiene una gran variedad de productos finales. La leche industrial que se consume en forma fluida es el más importante, siendo los derivados lácteos (mantequilla, quesos, yogurt y cremas) de poco peso. Leche (evaporada, pasteurizada, condensada), derivados lácteos (queso, yogurt, cremas, mantequilla). Fuente: Produce 2001. Anexo 3. Evolución histórica y principales hechos de importancia Gloria S.A, es una empresa que inició sus operaciones en la ciudad de Arequipa el 5 de febrero de 1941, bajo la denominación de Leche Gloria S.A., con aportes voluntarios de General Milk Company Inc. Posteriormente, y tras una época marcada por fusiones y adquisiciones, José Rodríguez Banda se hizo de la mayoría del accionariado, siendo controlada por dicho Grupo desde el año 1986. La empresa continuó con la producción y la comercialización de la leche evaporada como su principal producto e incursionó en otros productos lácteos, como los yogures, cuando adquirió en 1993 la empresa Sociedad Agraria Ganadera Luis Martín, en el distrito de Puente de Piedra en Lima, y en 1994, con la compra de Industrial Derivados Lácteos S.A. (INDERLAC), se ingresó en el mercado de las leches listas para tomar UHT, crema de leche, quesos y jugos. Como el mercado principal radicaba en la capital, se tomó la decisión de construir la primera etapa del Complejo Industrial en Huachipa, Lima, y el 11 de enero de 1999 se inició la producción de leche evaporada, constituyendo una de las mejores plantas de su tipo en el mundo, con tecnología de punta. Un año más tarde concluyó la construcción de la planta de derivados lácteos para la fabricación de yogures, quesos, leche y jugos en caja y bolsa UHT. En julio de 1999, Gloria compró el 99.98% del capital social de Carnilac S.A (Carnilac), empresa propietaria de tres plantas productoras de derivados lácteos, ubicadas en Huacho, Trujillo y Cajamarca, la cual fue posteriormente absorbida por Gloria. Continuando con su proceso de expansión local, en setiembre de 1999, Gloria adquirió los activos de Friesland Peru S.A., suscribiendo un contrato con la empresa matriz Friesland Brands B.V 26 (Holanda), para la cesión de uso de la licencia y el pago de regalías de las marcas Bella Holandesa y Yomost. A partir del año 2003, a través de su matriz JORBSA, Gloria inicio la expansión de sus negocios en el mercado internacional, a través de la adquisición de diversas empresas y la conformación de asociaciones, cuyas actividades principales se desarrollaran en el sector lácteo, logrando diversificar las fuentes de su principal insumo (leche), abasteciéndose de plantas ubicadas en el exterior. Gloria tiene presencia en otros países de la región, como Bolivia (1996), Puerto Rico (2003), Colombia (2004) y Argentina. En los últimos años Gloria viene ampliando constantemente su cartera de productos con el afán de satisfacer mejor a sus consumidores nacionales y es así que a la fecha cuenta con las marcas Gloria, Bonlé, Pura Vida, Bella Holandesa, Mónaco, Chicolac, Yomost, Yogurello y La Mesa y con una diversidad de productos como leche evaporada, leche fresca UHT en caja y en bolsa, yogures, quesos, base de helados, crema de leche, manjar blanco, mantequilla, mermelada, jugos, refrescos, café y conservas de pescado. Detalle cronológico:  1941: la empresa General Milk Company Inc. constituyó la empresa Leche Gloria S.A. en la ciudad de Arequipa.  1942: se inicia la fabricación de leche evaporada “Gloria”. Posteriormente, General Milk Company Inc. fue adquirida por Carnation Company.  1978: Leche Gloria S.A. cambió su razón social a Gloria S.A.  1985: Nestlé de Suiza se convierte en propietaria por mayoría de Gloria S.A. al adquirir la empresa Carnation Company a nivel internacional.  1986: la empresa peruana José Rodríguez Banda S.A. (JORSA) adquiere un paquete mayoritario de acciones de Gloria, siendo este el inicio de lo que hoy en día se conoce como Grupo Gloria.  1993: adquiere la empresa Sociedad Agraria Ganadera Luis Martín, incursionando en la elaboración de otros productos lácteos, como yogures.  1994: compra de Industrial Derivados Lácteos S.A., ingresando al mercado de leches listas para tomar UHT, crema de leche, quesos y jugos.  1995: decide iniciar operaciones en la Bolsa de Valores de Lima.  1999: compra el 99.98% del capital social de Carnilac S.A., empresa propietaria de tres plantas productoras de derivados lácteos, ubicadas en Huacho, Trujillo y Cajamarca. Asimismo, 27 suscribió un contrato con la empresa matriz Friesland Brands, para la producción y la comercialización de productos con las marcas Bella Holandesa y Yomost para el Perú.  2000: expande su mercado hacia el mundo en Sudamérica, América Central, el Caribe, Medio Oriente y África.  2003: efectúa la primera emisión de bonos corporativos hasta por S/.52.1 millones.  2009: se emitió y colocó la primera emisión de papeles comerciales por S/.25 millones. Se emitió y colocó la novena y décima emisión de bonos corporativos por S/.50 y S/.78 millones, respectivamente.  2010: realiza un contrato de compra-venta por el que adquiere los signos distintivos de Milkito de Agraria El Escorial, relanzando la marca Milkito en el mercado.  2011: el directorio acordó la fusión por absorción de Empaq S.A., empresa dedicada a la fabricación de envases de hojalata.  2012: adquiere el 55% de las acciones de Ecolat Uruguay S.A., a través de la empresa Litrex S.A., subsidiaria de JORBSA.  2013 - 2014: El 16 de diciembre de 2013, la junta general de accionistas aprobó el proyecto de fusión de la empresa con su relacionada Lácteos San Martin SAC, efectiva a partir del 1 de enero de 2014 con el objeto de integrar sus actividades a las de la empresa.  2015: Gloria decidió cerrar sus operaciones en Uruguay, la cual realizaba a través de la firma Ecolat. Anexo 4. Operaciones Gloria cuenta con veintitrés centros de acopio y enfriamiento donde recibe la leche fresca de cerca de dieciséis mil proveedores ganaderos, contando con una amplia cobertura a nivel nacional. La producción parte de la relación entre Gloria y los ganaderos de las principales cuencas lecheras del Perú, los cuales acopian la leche fresca en las plantas de recepción. La leche fresca es transportada a diversas plantas receptoras, ubicadas en las principales cuencas lecheras a nivel nacional, las que se extienden desde Tacna, al extremo sur del país, hasta Piura y Cajamarca, en el norte, donde la leche es enfriada y luego transportada a las plantas de procesamiento. De este modo, cuenta con una amplia cobertura, que constituye una de sus principales fortalezas y barreras de entrada para otros competidores, lo cual, a su vez, le permite tener un alto poder de negociación con los ganaderos productores de leche fresca cruda. Sin embargo, la empresa ha desarrollado una estrecha relación con los ganaderos, brindándoles apoyo en capacitación. 28 Gloria ha logrado desarrollar la integración vertical en sus operaciones, empezando por el acopio, transporte, producción, envasado y distribución. Además, hay fuerte sinergias con empresas del grupo económico: Trupal (elaboración de envases), Casagrande y Cartavio (proveedores de azúcar), Raciemsa (servicios de transporte) y Deprodeca (logística de distribución). Su red de distribución le permite llegar a casi todos los puntos de venta en el Perú. La integración vertical desarrollada en sus operaciones le ha permitido generar economías de escala, lo cual le ha permitido lograr la consolidación de su liderazgo. Anexo 5. Marcas La empresa ofrece sus productos a través de diversas marcas, estrategia que responde, principalmente, al segmento objetivo al cual se desea penetrar. Asimismo, la segmentación de los productos se da a partir de los diversos aditivos, vitaminas y sabores que se incorporan al producto. Fuente: Elaboración propia, con base en Equilibrium Clasificadora de Riesgo, 2015. 29 Anexo 6. Líneas de productos y market share La empresa Gloria S.A. produce y comercializa diferentes productos, los cuales pasamos a detallar de acuerdo con el orden en el que impactan sobre las ventas: Fuente: Elaboración propia, con base en la Memoria 2015 de Gloria S.A. Como se puede observar, en el 2015 la leche evaporada se mantiene como el principal generador de ingresos con el 57.4% del total generado. Sin embargo, se ha reducido su participación en 3% dentro de los ingresos de Gloria S.A., producto del considerable esfuerzo comercial para desarrollar otras líneas de negocio, como estrategia de diversificación de productos. Aun así mantiene el liderazgo, contando con 84.8% del mercado total. La línea de yogurt es la segunda línea de negocio más importante dentro de los ingresos (16.7%) de Gloria, habiendo crecido 7.4% respecto del2014, y con relación al mercado, tiene participación de 81.9%. La tercera línea de negocio más importante de Gloria es la leche fresca UHT, la cual muestra participación en los ingresos del 9.3%, lo cual representa un crecimiento del 24.76% respecto de la participación en los ingresos del 2014, siendo la línea de negocio con crecimiento más representativo dentro de las tres principales líneas de negocios de Gloria S.A. Respecto del mercado, tiene el 76.8% de participación del mismo. Además, hay que resaltar que la línea de bebidas no carbonatadas (+8%) también ha mostrado crecimiento del 8% respecto del 2014. Cabe destacar que las líneas de mayor valor agregado (yogurt, bebidas no carbonatadas y derivados lácteos, entre otros) representan para la empresa mayores márgenes. En el siguiente gráfico se puede observar, de forma desagregada y comparativa con dos periodos previos al 2015, la concentración por línea de negocio sobre las ventas de la empresa: Gloria SA Mercado Total Perú Líneas de Productos 2014 Partic (% ) 2015 Partic (% ) Var (% ) Partic (% ) 2014 Partic (% ) 2015 Var (% ) Leche Evaporada 2,016,977 60.3% 2,021,544 57.4% 0.23% 84.6% 2,384,697.33 84.8% 2,383,896.23 -0.03% Leche Fresca UHT 262,730 7.8% 327,771 9.3% 24.76% 77.0% 341,207.79 76.8% 426,785.16 25.08% Yogurt 548,133 16.4% 588,696 16.7% 7.40% 83.8% 654,096.66 81.9% 718,798.53 9.89% Subtotal 2,827,840 84% 2,938,011 83% 32% 83.7% 3,380,002 83.2% 3,529,480 4.42% Derivados Lácteos (queso, leche en polvo, crema leche, base helados, mantequilla, manjarblanco, condensada) 187,311 5.6% 182,212 5.2% -2.72% Bebidas No Carbonatadas (jugos, refrescos, te, agua) 120,510 3.6% 130,188 3.7% 8.03% Envases metálicos 19,939 0.6% 25,307 0.7% 26.92% Mercaderías (conservas, café, mermeladas, paneton, snack's) 80,088 2.4% 80,372 2.3% 0.35% Otros (agropecuarios, inseminacion, servicios corporativos, otros) 111,757 3.3% 163,673 4.7% 46.45% Total General 3,347,445 100.0% 3,519,763 100.0% 5.15% 30 Fuente: Elaboración propia, con base en la Memoria Anual 2014 y 2015. Es importante mencionar que las exportaciones de la empresa representaron el 10.5% de las ventas en el 2015 (13% en el 2014, 11.6% en el 2013). Anexo 7. Políticas comerciales Proveedores: el principal insumo de la empresa es la leche fresca, y sus principales abastecedores son los ganaderos de Arequipa, Lima, Cajamarca y Trujillo, teniendo más de quince mil proveedores lácteos y veintitrés centros de acopio y enfriamiento a nivel nacional. Actualmente, la leche fresca representa entre el 70% y 75% de las compras del periodo, mientras que las importaciones del periodo representan entre el 25% y 30% de las compras. La oferta nacional de leche fresca resulta insuficiente para satisfacer la demanda nacional, la misma que presenta una reducida tasa de crecimiento de la población de vacas de ordeño (0% en el 2013, 1.78% en el 2014), (ver anexo 15), lo que determina la importación (11% de sus compras totales y 30% de sus importaciones del 2015) de leche en polvo de Nueva Zelanda, Bolivia y Argentina, reduciendo así el riesgo de desabastecimiento. Las importaciones de Gloria se concentran en su mayoría en leche en polvo, así como productos laminados para la elaboración de latas, seguido por butteroil, tapas y tapones, azúcares, suero de mantequilla y polietileno, entre otros. Política de compras: mantienen política de pago de máximo sesenta días. Asimismo, hay que resaltar que las cuentas por pagar presentan un estable periodo de pago de 57 días. 61.5% 16.1% 7.9% 5.1% 3.9% 3.1% 2.4% 60.3% 16.4% 7.8% 5.6% 3.9% 3.6% 2.4% 57.43% 16.73% 9.31% 5.18% 5.37% 3.70% 2.28% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% Leche Evaporada Yogurt Leche Fresca UHT Derivado Lacteos Otros Bebidas no carbonatadas Mercaderias 2013 2014 2015 Concentración por Línea de Producto en las Ventas de Gloria SA en los periodos 2013 - 2014 - 2015. (%) 31 Clientes: el principal cliente (40% de sus ventas) es la subsidiaria Deprodeca, con la cual tiene contrato de dos años (renovable) para la distribución mayorista de sus productos, la misma que distribuye en Lima y algunas provincias, llegando a distribuidores y comercializadores mayoristas. El resto de los clientes mantuvo una participación individual menor al 6% de las ventas totales en el 2015, entre ellos Supermercados Peruanos, Cencosud, Aurelac y Makro, entre otros. Cuenta con una cadena de distribución propia, con siete oficinas regionales en Piura, Chiclayo, Trujillo, Huancayo, Ica, Arequipa y Cuzco. Asimismo, tiene un almacén central en Lima y diez en provincias. Es importante mencionar que las exportaciones de la empresa representaron el 10.5% de las ventas en el 2015 (13% en el 2014, 11.6% en el 2013) (ver anexo 10). Política de ventas y cuentas por cobrar: la política es vender principalmente al contado, a través de descuentos sobre el precio (para mayoristas).Sin embargo, su principal distribuidor es la empresa subsidiaria Deprodeca, la misma que cuenta con plazos de cobro de sesenta días. 32 Anexo 8. Matriz FODA de la empresa Fortalezas Oportunidades  Liderazgo y posicionamiento en lácteos.  Integración vertical de sus procesos.  Economías de escala.  Sólido desempeño financiero.  Presencia en países de América Latina.  Marcas posicionadas y de prestigio.  Poder de negociación respecto de proveedores (alrededor de 20M ganaderos).  Redes de acopio a nivel nacional.  Bajo consumo per cápita de lácteos.  Expansión a otras categorías de productos alimenticios para diversificar los ingresos.  Incremento de las exportaciones.  Baja presencia de productos lácteos finales importados.  Importación de leche en polvo y de otros insumos lácteos para la elaboración de leche evaporada y derivados.  Mayor penetración de supermercados a nivel nacional impulsarán los lácteos. Debilidades Amenazas  Dependencia de los insumos importados, así como volatilidad en los precios de los mismos.  Déficit de proveedores locales de leche fresca.  Costos del sector ganadero dependen de la volatilidad de insumos agrícolas, como el maíz y la soya.  Carencia de sistemas de electrificación, refrigeración y transporte impactan en bajos rendimientos e inocuidad de la leche que se acopia.  Reducción de la disponibilidad de terrenos para el forraje y pastoreo del ganado vacuno.  Concentración de ingresos en leche evaporada.  Ingreso de competidores extranjeros.  Factores climáticos que afecten el abastecimiento de leche fresca.  Incremento del costo de las materias primas.  Presión de los ganaderos para reducir la importación de leche en polvo, la misma que cuenta con arancel del 0%.  Volatilidad de los insumos agrícolas para la ganadería y para la industrialización de la leche.  Medidas comerciales implementadas en países de la región podrían incidir en menor volumen de exportaciones. Elaboración propia, 2016. 33 Anexo 9. Importaciones Tabla de importaciones por periodo Fuente: Elaboración propia, con base en Data Trade. Gráfico de importaciones por producto (USD CIF) Fuente: Elaboración propia, con base en Data Trade. Gráfico de importaciones por países (2015) Fuente: Elaboración propia, con base en Data Trade. Descripción arancelaria US$ CIF % U$ CIF % U$ CIF % Leche en polvo 83,656,487 34.2% 153,203,426 42.3% 85,915,665 29.9% Prod. laminados 64,161,812 26.2% 58,755,941 16.2% 55,140,860 19.2% Butteroil 6,327,052 2.6% 11,377,190 3.1% 19,371,423 6.8% Tapones y tapas 2,505,629 1.0% 3,072,867 0.8% 10,814,467 3.8% Demas azucares 5,328,736 2.2% 10,095,146 2.8% 10,178,429 3.5% Suero de mantequilla 10,779,130 4.4% 24,243,542 6.7% 7,649,244 2.7% Polietileno 6,049,324 2.5% 8,886,535 2.5% 6,445,964 2.2% Maiz duro amarillo 0 0.0% 2,742,543 0.8% 5,196,514 1.8% Mantequilla (manteca) 3,575,187 1.5% 3,887,950 1.1% 3,573,265 1.2% Otros 62,581,391 25.5% 86,267,806 23.8% 82,672,706 28.8% 244,964,750 100.0% 362,532,946 100.0% 286,958,537 100.0% 2013 2014 2015 34 Anexo 10. Exportaciones Tabla de exportaciones por periodo Fuente: Elaboración propia, con base en Veri Trade. Gráfico de exportaciones por producto (%) Fuente: Elaboración propia, con base en Veri Trade. Gráfico de exportaciones por países (2015) Fuente: Elaboración propia, con base en Veri Trade. 2013 2013 2014 2014 2015 Descripción Arancelaria US$ FOB % US$ FOB % US$ FOB Leche evaporada 91,017,104 89.1% 106,495,147 84.0% 86,599,226 Leche condensada 0 0.0% 2,222,547 1.8% 7,207,655 Refrescos y jugos 2,776,726 2.7% 3,047,367 2.4% 5,064,207 Leche y nata cuajada 3,599,792 3.5% 5,098,543 4.0% 1,683,670 Produc panad, pastel o galletas 1,182,275 1.2% 1,324,294 1.0% 1,338,473 Agua 0 0.0% 0 0.0% 788,691 Leche y nata sin concentrar 2,217,028 2.2% 4,802,428 3.8% 595,445 Otros 1,308,397 1.3% 3,834,999 3.0% 1,061,332 TOTAL 102,101,323 100.0% 126,825,325 100.0% 104,338,699 35 Anexo 11.Regresión del rendimiento de la acción de Gloria Dependent Variable: GLORIA_RENDIMIENTO Method: Least Squares Date: 04/17/16 Time: 16:58 Sample: 2010M01 2015M12 Included observations: 72 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. IGBVL_RENDIMIENTO 0.595456 0.177475 3.355161 0.0013 C 0.021278 0.011913 1.786137 0.0784 R-squared 0.138537 Mean dependent var 0.019603 Adjusted R-squared 0.126230 S.D. dependent var 0.108045 S.E. of regression 0.100995 Akaike info criterion -1.720100 Sum squared resid 0.714004 Schwarz criterion -1.656859 Log likelihood 63.92360 Hannan-Quinn criter. -1.694924 F-statistic 11.25710 Durbin-Watson stat 1.950196 Prob(F-statistic) 0.001284 Fuente: Elaboración propia, con base en la BVL. Anexo 12.Gobierno corporativo e iniciativas de responsabilidad social empresarial «La compañía a través de la Junta General de Accionistas y el Directorio de la sociedad han acordado que el auditor externo sea una de las firmas auditoras más prestigiosas (Ernst&Young), a efectos de asegurar una adecuada fiscalización. Es por este motivo, que se han establecido los mecanismos idóneos para asegurar que la información financiera sea presentada a la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) en tiempo y modo oportuno; tanto trimestral, semestral y anualmente, tal como lo establece el Reglamento de Información Financiera y Manual para la Preparación de la Información Financiera; y, que los Hechos de Importancia sean comunicados de acuerdo a lo establecido en la Resolución SMV N° 005-2014-SMV/01, Reglamento de Hechos de Importancia e información Reservada. Igualmente, se ha dispuesto de los mecanismos necesarios para garantizar los derechos de los accionistas a ser debidamente informados, convocados y que participen en las Juntas Generales de Accionistas con voz y voto. Por otro lado, la empresa cuenta con valores definidos, los cuales son parte fundamental de su cultura, entre los cuales resaltan: - Cumplimiento de las obligaciones: Enfocados en actos que se 36 rigen por una conducta honesta, transparente y ética, así como por el fiel cumplimiento de sus obligaciones y el estricto acatamiento de las leyes de los mercados en que operan. - Dedicación al trabajo: Fomentan una cultura de trabajo donde el esfuerzo y dedicación de los colaboradores se oriente a brindar servicios y productos de la más alta calidad para asegurar la satisfacción de los clientes y consumidores. - Prudencia en la administración de los recursos: Reconocen la importancia de planificar y gestionar racionalmente los recursos de la Corporación para asegurar su solidez y continuidad en beneficio de sus proveedores, clientes, colaboradores, accionistas y las comunidades en las que actúa. - Cultura del éxito: Se trazan objetivos exigentes y trabajan tenazmente hasta alcanzarlos. Buscan mantener y/o alcanzar posiciones de liderazgo en todas las actividades que desarrollan. - Responsabilidad Social Empresarial: Hay un claro compromiso con el entorno donde invierte y realiza sus operaciones, presentándose como una empresa socialmente responsable» (Superintendencia del mercado de valores, 2014). Es así, que hemos encontrado algunos hechos en fuentes como los periódicos Gestión, La Primera y la web de Perú láctea de los años 2013 y 2014, información que permiten evidenciar este compromiso y que inclusive le han significado obtener distinciones entre la comunidad empresarial.» (Superintendencia del Mercado de Valores, 2014). A continuación se presentan algunas iniciativas llevadas a cabo por la empresa en los últimos años:  «El 25/01/2013, el Grupo Gloria ayudó a mejorar el Sistema de Agua Potable en Moche, La Libertad, con una inversión de S/. 5´364,050 dotará de servicios básicos de agua y desagüe a las comunidades de El Palmo, Larrea y Barrio Nuevo, que durante 34 años no han contado con dichos servicios, contribuyendo a mejorar la salud de las personas (pudiendo prevenir mejor y enfrentar enfermedades gastrointestinales y de la piel) y el cuidado del medio ambiente. En esta zona, precisamente, Gloria S.A. cuenta con una planta de concentración de leche, esencial para el desarrollo ganadero de la zona y la articulación productiva de la región. Esta obra la hace a través del mecanismo de “Canje de Obras por Impuestos”, según la Ley 29230». (Perulactea, 2013)  «Si bien, los ganaderos lecheros del Perú hasta parte del 2013 denunciaban al Grupo Gloria por no tener un precio justo, por no aumentarles el precio de compra de la leche en porcentaje similar al incremento del costos de los ganaderos (por un incremento de los insumos que se utilizan para alimentar a las vacas). Mientras que, el Grupo Gloria, les reclamaba a los ganaderos por su tecnología desfasada, la cual deberían de mejorarla para reducir sus costos. Cabe mencionar que el Grupo Gloria compra entre el 75% y el 80% de toda la producción 37 nacional de leche, explotando así su poder de compra. Es que a partir del 2013, el Grupo Gloria toma medidas para trabajar con precio justo, lo cual se refleja en la reducción del margen bruto que ha pasado de 28% en el 2013 a 23.6% a Jun.2015.  Cartavinos participaron masivamente en campaña de salud.- Miles de personas recibieron atención médica especializada gratuita en la campaña médica que organizó GLORIA S.A. en Cartavio. Evento que se realizó en respuesta al compromiso que tiene Gloria S.A para mejorar la nutrición, salud y el bienestar de la población.  Niños de Inicial recibieron charla nutricional de la empresa Gloria a los niños de inicial del colegio América del Callao y al final de ésta obsequió a cada niño un yogurt con cereales y un cuaderno para colorear referente al tema.  Grupo Gloria y Agrorural producen plantones forestales. Un total de 50 mil plantones forestales de diversas especies serán donados por el Grupo Gloria a las comunidades rurales que proveen de leche, sumándose así a la Campaña Nacional de Forestación de 230 millones de árboles promovidos por el Ministerio de Agricultura a través de Agro Rural. Esto se hace posible en el marco de la cooperación estratégica entre el Grupo Gloria y el Ministerio de Agricultura a través de Agro Rural, uniendo esfuerzos para mitigar los efectos del cambio climático mundial». (Finalfundamentos, 2013)  «A consecuencia de que el Grupo Gloria ha replanteado su estrategia frente a su entorno, buscando ser una empresa socialmente responsable, realizando inversiones, actividades y eventos, es que en el 2013 y 2014 consigue el reconocimiento, luego del estudio RepTrak Pulse Perú realizado por Reputation Institute e Inmark Perú como la empresa peruana de mejor reputación en los ojos de los consumidores peruanos. Seguido en la lista se encuentra la empresa Coca Cola, Alicorp, RPP, Nestlé, América Televisión, Unique, San Fernando, Molitalia y Frecuencia Latina. Para este ranking, se analizó a 64 empresas dentro de 13 industrias distintas en el país. El estudio identifica cuál es para los consumidores peruanos el perfil ideal de una empresa reputada, que corresponde para una compañía con una oferta comercial de calidad, ética y transparente e innovadora. El estudio analiza la reputación corporativa a partir de la evaluación de siete dimensiones básicas de este intangible en otros tantos ámbitos del desempeño corporativo: Calidad de la oferta de productos y servicios, Innovación, Entorno de trabajo, Integridad (transparencia y ética), Ciudadanía (compromiso social y medioambiental), Liderazgo (calidad de gestión) y Resultados financieros. Obteniendo las siguientes conclusiones: http://gestion.pe/noticias-de-reptrak-2014-33815?href=nota_tag http://gestion.pe/noticias-de-reptrak-2014-33815?href=nota_