“VALORIZACIÓN DE PESQUERA EXALMAR S.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Srta. Shulssy Bedoya Gómez Sr. Víctor Parra Estela Sr. César Ruiz Palomino Asesor: Profesor Jorge Eduardo Lladó Marquez 2016 ii A mi familia, por su comprensión y paciencia que me brindó soporte y fuerzas para seguir adelante. A mi padre, por todo su apoyo y cariño. A mi fami- lia, por su constante motivación. A mi familia por todo el apoyo brindado en cada momento; a mis compañeros por saber reponerse frente a todas las adversidades iii Resumen ejecutivo El trabajo de valorización toma como base los estados financieros consolidados de Pesquera Exalmar S.A. para los ejercicios 2010 - 2015 y el primer semestre de 2016, información complementaria proporcionada por Exalmar a través de su página web, así como información pública. El presente trabajo incluye estimaciones sobre las actividades de Exalmar previstas para el futuro en el Perú, las cuales están sujetas a la evolución de la economía, la regulación del sector, el mercado y la competencia, las decisiones, entre otros. Pesquera Exalmar S.A. (en adelante Exalmar) es una empresa que se dedica al procesamiento de harina y aceite de pescado. Pertenece al Grupo Matta (Caleta de Oro Holding S.A.) desde hace 35 años, la cual es propietaria de un porcentaje superior a 60,9% de sus acciones. El sector pesquero cuenta con normativa específica (Ley General de Pesca y su Reglamento). La valorización de Exalmar se realiza utilizando como metodología principal el flujo de caja de la empresa (FCFF, por sus siglas en inglés), descontado al costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés). Los resultados se contrastaron con la metodología complementaria de múltiplos comparables (EV/EBITDA y EV/ventas, por sus siglas en inglés). En base a la metodología principal, se concluye que, al cierre de junio 2016, el valor patrimonial de Exalmar se estima en USD 95,42 millones, con un WACC de 12,44%, y con un valor por acción de PEN 1,07. Por su parte, la acción en el mercado cotizaba en PEN 0,95. Los múltiplos estimados para Exalmar a partir de la información de empresas comparables se ubican en 18,97x para EV/EBITDA, y 1,20x EV/ventas, obteniendo un valor por acción promedio de PEN 1,17. Esto corrobora los resultados obtenidos con la metodología principal, cuya recomendación para inversionistas en la acción de Exalmar es de comprar/mantener. Consideramos que el valor de la acción de PEN 0,95 a junio 2016 refleja el temor de los inversionistas sobre efectos temporales en los flujos de Exalmar, debido al impacto del fenómeno El Niño, la incertidumbre de los precios internacionales, y la demora en el inicio de la primera temporada de pesca del 2016. Sin embargo, estos efectos se vienen disipando y, en la medida en que se mitiguen, el precio de la acción debería tomar valores cercanos a PEN 1,07. Esta conclusión se ve reforzada por la ratificación del rating B de Standard & Poor’s en junio 2016, al bono bullet que Exalmar emitió el 2013. iv Índice Índice de tablas ........................................................................................................................... vi Índice de gráficos ...................................................................................................................... vii Índice de anexos ....................................................................................................................... viii Capítulo I. Información general ................................................................................................ 1 1. Descripción de la empresa ...................................................................................................... 1 2. Estructura y composición accionaria ...................................................................................... 1 3. Grupo económico .................................................................................................................... 1 4. Mercado de valores ................................................................................................................. 2 5. Principales activos .................................................................................................................. 2 5.1 Flota ........................................................................................................................................ 2 5.2 Planta de procesamiento ......................................................................................................... 2 6. Cadena de valor ...................................................................................................................... 3 7. Gestión de la calidad ............................................................................................................... 3 8. Gobierno corporativo .............................................................................................................. 3 9. Responsabilidad social ............................................................................................................ 3 10. Política de dividendos ............................................................................................................. 4 11. Financiamiento ........................................................................................................................ 4 12. FODA...................................................................................................................................... 5 Capítulo II. Análisis del entorno ................................................................................................ 6 1. Industria pesquera internacional ............................................................................................. 6 1.1 Oferta ...................................................................................................................................... 6 1.2 Demanda ................................................................................................................................. 6 1.3 Cotización internacional ......................................................................................................... 7 2. Industria pesquera nacional ..................................................................................................... 8 2.1 Regulación .............................................................................................................................. 8 2.2 Producción, exportación y competidores ................................................................................ 8 2.3 Organización industrial ........................................................................................................... 8 Capítulo III. Análisis financiero ................................................................................................ 9 1. Resultados integrales .............................................................................................................. 9 2. Situación financiera .............................................................................................................. 10 3. Ratios financieros.................................................................................................................. 10 v Capítulo IV. Gestión de riesgos................................................................................................ 11 Capítulo V. Valorización de Exalmar ..................................................................................... 12 1. Costo promedio ponderado de capital (WACC) ................................................................... 12 2. Flujo de caja libre para la empresa (FCFF)........................................................................... 12 2.1 Supuestos .............................................................................................................................. 12 2.2 Resultados ............................................................................................................................. 13 2.3 Sensibilidad ........................................................................................................................... 14 3. Múltiplos comparables .......................................................................................................... 14 Bibliografía ................................................................................................................................ 16 Anexos ........................................................................................................................................ 18 Nota biográfica .......................................................................................................................... 57 vi Índice de tablas Tabla 1. Composición accionaria al 31 de diciembre de 2015 ............................................. 1 Tabla 2. Distribución de dividendos 2011-2015 (millones USD) ........................................ 4 Tabla 3. Obligaciones financieras ........................................................................................ 5 Tabla 4. Análisis FODA ....................................................................................................... 5 Tabla 5. Detalle de ventas (millones USD) .......................................................................... 9 Tabla 6. Detalle de costo de ventas (millones USD) ............................................................ 9 Tabla 7. Detalle cálculo del WACC ................................................................................... 12 Tabla 8 Supuestos considerados en la valorización ........................................................... 12 Tabla 9. Estimación del valor financiero del patrimonio (millones USD) ......................... 13 Tabla 10. Valor por acción (PEN) ........................................................................................ 13 Tabla 11. Sensibilidad del valor por acción (PEN) .............................................................. 14 Tabla 12. Valoración por múltiplos comparables (USD millones) ...................................... 15 vii Índice de gráficos Gráfico 1. Cotización de la acción de Exalmar noviembre 2010–junio 2016 ......................... 2 Gráfico 2. Precio global de harina de pescado (USD/TM) enero 2000 – junio 2016 .............. 7 viii Índice de anexos Anexo 1. Glosario .................................................................................................................. 19 Anexo 2. Estructura corporativa............................................................................................. 22 Anexo 3. Plantas de procesamiento........................................................................................ 23 Anexo 4. Productos finales .................................................................................................... 24 Anexo 5. Cadena de valor y proceso de producción .............................................................. 25 Anexo 6. Certificaciones de calidad ....................................................................................... 27 Anexo 7. “El Niño” y “La Niña”............................................................................................ 28 Anexo 8. Regulación de la industria pesquera nacional ......................................................... 30 Anexo 9. PBI pesquero, exportaciones y competidores ......................................................... 32 Anexo 10. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ................................................................... 35 Anexo 11. Análisis financiero e información financiera de Exalmar ...................................... 37 Anexo 12. Empresas listadas comparables con Exalmar ......................................................... 51 Anexo 13. Proyecciones de producción y precios .................................................................... 53 Anexo 14. Información financiera de Exalmar proyectada ...................................................... 54 Anexo 15. Gestión de riesgos ................................................................................................... 56 Introducción Corporación Matta S.A., fundada por Víctor Matta Curotto, inicia su trayectoria en 1992, cambia su denominación social a Pesquera Exalmar S.A. (en adelante Exalmar) en noviembre de 1997 y, finalmente, en enero de 1998 se fusiona con Pesca Perú Huacho S.A., Pesquera María del Carmen S.A. y Exalmar S.A. Actualmente, con más de treinta y cinco años de trayectoria, Exalmar es una empresa dedicada a la extracción, transformación y comercialización de recursos hidrobiológicos para consumo humano directo e indirecto, así como al procesamiento de harina y aceite de pescado, orientados principalmente a la exportación (88% de las ventas a junio de 2016). La pesquera cuenta con ocho plantas, ubicadas estratégicamente a lo largo del litoral peruano: Paita, Chicama, Chimbote, Huacho, Callao y Tambo de Mora; seis de ellas destinadas a la producción de harina y aceite de pescado (consumo humano indirecto - CHI), y dos plantas productoras de congelados (consumo humano directo - CHD). La extracción, transformación y comercialización de recursos hidrobiológicos para CHD y CHI que realiza Exalmar, la posiciona como la tercera empresa del sector pesquero. Exalmar cotiza en la BVL desde noviembre 2010, y a junio 2016, su capital asciende a PEN 295.536.144,00, íntegramente suscrito y pagado, dividido en 295.536.144 acciones comunes con valor nominal de PEN 1,00 cada una. El precio de la acción de Exalmar se registró en PEN 0,95 al 30.06.2016, con una clara tendencia a la baja desde el segundo trimestre del 2014, llegando hasta PEN 0,75 el 01.04.2016, producto del efecto de una cuota cero para la captura de anchoveta en la segunda temporada del 2014, el retraso en las ventas del stock de la primera temporada del 2015, resultantes de las condiciones del mercado, y la ausencia de jurel y caballa. A junio 2016, la utilidad neta se estima en USD 3,70 millones. A causa de las variaciones en su crecimiento, y en atención de su papel clave en el desarrollo del sector pesquero, se selecciona Exalmar como caso de objeto y estudio de investigación que se desarrollará en el presente documento. En el anexo 1 se incluye un glosario en el que se definen algunos de los términos que con frecuencia aparecen en el presente documento 1 Capítulo I. Información general1 1. Descripción de la empresa Pesquera Exalmar S.A.A., con más de treinta y cinco años de trayectoria, tiene como objeto la extracción, transformación y comercialización de recursos hidrobiológicos para consumo humano directo (CHD) y consumo humano indirecto (CHI), orientado a la exportación. 2. Estructura y composición accionaria En la tabla 1 se muestra la titularidad de las acciones de Exalmar. Tabla 1. Composición accionaria al 31 de diciembre de 2015 Accionistas Acciones Participación Origen Caleta de Oro Holding S.A. 180.048.423 60,9% Panamá Caleta de Oro Holding del Perú S.A.C. 25.000.000 8,5% Perú Stafedouble S.L. Sociedad Unipersonal 15.000.001 5,1% España Otros (participación menor a 5%) 75.487.720 25,5% - Total 295.536.144 100,0% Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 3. Grupo económico Exalmar forma parte del Grupo Matta, considerando la vinculación económica que tiene con las empresas Caleta de Oro Holding S.A. (Panamá) y Caleta de Oro Holding Perú S.A.C. (Perú). Asimismo, tiene vinculación por contar con accionistas y/o directores comunes con Complejo Agroindustrial Beta S.A., CMV Servicio Ejecutivo S.A. y Corporación del Mar S.A., pertenecientes al mencionado Grupo. A modo referencial, en el anexo 2 se presenta la estructura corporativa del Exalmar y el Grupo Matta, realizada por Exalmar en enero de 2013. Complejo Agroindustrial Beta S.A., compañía dedicada a la producción, empaque y exportación de productos agroindustriales. CMV Servicio Ejecutivo S.A., dedicada al servicio de remisse ejecutivo. Corporación del Mar S.A. (Cormar), empresa que Exalmar adquirió el 50% de la propiedad en abril de 2008. Actualmente no realiza actividad alguna, a causa de la escisión de la totalidad de sus activos a favor de sus accionistas, Exalmar y Austral Group S.A.A. 1 En el anexo 1 se incluye un glosario. 2 4. Mercado de valores A junio 2016, el capital de Exalmar asciende a PEN 295.536.144,00, íntegramente suscrito y pagado, dividido en 295.536.144 acciones comunes con valor nominal de PEN 1,00 cada una. Estas acciones son cotizadas en la Bolsa de Valores de Lima, con el código EXALMC1, desde noviembre de 2010. Austral Group S.A.A. (AUSTRAC1) es otra empresa del sector en la BVL. Las acciones de Exalmar cerraron en PEN 0,950 con una cantidad negociada de 20.000 acciones, al 30 de junio del 2016. En el gráfico 1 se presenta el histórico del precio y volumen de las acciones de Exalmar. Cabe precisar que entre enero y junio de 2016 la acción inició con PEN 1,01 y cerró con PEN 0,95 (llegando hasta PEN 0,75 entre marzo y abril); con una frecuencia de negociación poco líquida de 15,87% en el mismo periodo (enero-junio 2016). Gráfico 1. Cotización de la acción de Exalmar nov. 2010 – jun. 2016 Fuente: Bolsa de Valores de Lima 5. Principales activos 5.1 Flota Para el desarrollo de sus actividades extractivas, Exalmar opera 21 embarcaciones, con una capacidad de bodega operativa de 7.129 m3 aprox. Cabe mencionar que seis de sus embarcaciones cuentan con sistemas de frío (RSW, Refrigerated Seawater), con una capacidad de bodega total de 2.570 m3. 5.2 Plantas de procesamiento Exalmar mantiene ocho plantas, ubicadas estratégicamente a lo largo del litoral peruano. Seis de ellas están destinadas al proceso de productos de CHI y dos al proceso de productos de CHD. El detalle de la ubicación de las plantas se muestra en el anexo 3. 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 C an ti d ad n eg o ci ad a (m il lo n es ) P re ci o ( P E N ) 3 6. Cadena de valor La cadena de valor de Exalmar, en la producción como aspecto clave, se divide en procesos productivos para CHD (87% de las ventas durante el 2015), y procesos productivos para CHI (13% de las ventas durante el 2015). El detalle de los productos finales de Exalmar se presenta en el anexo 4. La cadena de valor de los productos CHD y CHI se divide en cuatro etapas: captura, procesamiento, producción, y distribución. El detalle de la cadena de valor, así como el detalle del proceso de producción de harina y aceite de pescado, se presenta en el anexo 5. 7. Gestión de la calidad Exalmar cuenta con un sistema de gestión de la calidad, seguridad, salud en el trabajo y medioambiente. Estas certificaciones permiten el ingreso de sus productos al mercado internacional. En particular al europeo, que cuenta requisitos de calidad específicos. El detalle de las certificaciones se presenta en el anexo 6. 8. Gobierno corporativo Exalmar está comprometida con la adopción de buenas prácticas de gobierno corporativo, protegiendo los derechos de los inversionistas y grupos de interés. A esos efectos, cuenta con un área de Relación con Inversionistas, que tiene como objetivo lograr una comunicación efectiva con sus accionistas, la comunidad financiera y demás grupos de interés, promoviendo una comunicación permanente y de transparencia en el manejo y difusión de información que contribuya a una adecuada valorización de mercado de la Compañía. Asimismo, coordina las acciones necesarias para promover las mejores prácticas de buen gobierno corporativo (BGC). 9. Responsabilidad social La responsabilidad social es un tema fundamental para Exalmar, es su política como empresa y además su filosofía de vida. Exalmar asume su compromiso con la comunidad pesquera como una tarea integral. Por ello, realiza talleres de supervivencia y de navegación, así como asesorías en temas legales y contables, para apoyarlos en su inserción y participación en la formalidad. Del mismo modo, y conscientes de la importancia del capital humano, Exalmar dirige sus esfuerzos hacia el crecimiento personal y laboral de los armadores pesqueros, sus tripulantes, y los pescadores artesanales, mediante el impulso de diversas iniciativas, entre ellas financia con 4 capital propio a los armadores pesqueros y pescadores artesanales por la descarga de su pesca en las plantas de Exalmar, producto de lo cual, ellos pueden realizar trabajos de mantenimiento y mejoras operativas en sus embarcaciones. 10. Política de dividendos Conforme a su política de dividendos, al cierre del 2015, Exalmar podrá distribuir dividendos por un monto equivalente al menos al 30% de las utilidades netas del ejercicio fiscal anterior siempre que: 1. La caja disponible de la sociedad lo permita; 2. No exista una restricción contractual que limite esta posibilidad; 3. El plan de inversiones de la sociedad lo permita. Adicionalmente, en el Prospecto de Emisión de Bonos Corporativos se establecieron otras restricciones, por un lado, que la distribución no debe ser mayor al 50% de la utilidad neta del ejercicio fiscal anterior, y por otro, que se requiere de autorización de los bonistas para el pago de dividendos fuera del límite mencionado líneas arriba, por un importe acumulado no mayor a USD 30 millones a cuenta de utilidades de ejercicios anteriores, con un límite de no más de USD 10 millones anuales. Tabla 2. Distribución de dividendos 2011-2015 (millones USD) Año 2011 2012 2013 2014 2015 1er dividendo 6,75 - - - - 2do dividendo 10,00 - - - - Total dividendos 16,75 - - - - Utilidad neta 24,67 16,61 -0,05 14,30 -5,15 Dividendo/Utilidad 68% 0% 0% 0% 0% Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Exalmar. Bloomberg. Elaboración propia, 2016 En la tabla 2 se presenta la distribución de dividendos entre 2011-2015. Es importante precisar que Exalmar paga dividendos de ejercicios de varios años atrás. Por ejemplo, el último pago de dividendos se realizó el 15/09/2015, correspondiente a los resultados del 2011 (segundo pago de dividendos, de USD 10 millones). 11. Financiamiento A junio de 2016, Exalmar presenta una deuda total en dólares de USD 235 millones, de los cuales USD 24 millones representa deuda corriente, y USD 211 millones deuda no corriente; donde mantiene bonos, pagarés bancarios y arrendamientos financieros. 5 Cabe resaltar que el 2013 Exalmar colocó un bono bullet por USD 200 millones por un plazo de 7 años con tasa anual de 7,375%, en la Bolsa de Valores de Luxemburgo; con el cual se liquidó un préstamo sindicado de USD 140 millones. El bono corporativo mantiene una calificación de B2, ratificada por Standard & Poor’s en junio de 2016. Tabla 3. Obligaciones financieras Pasivo Plazo Tasa Moneda Finalidad Pagarés bancarios Hasta 1 año 0,80% - 4,11% USD Capital de trabajo Arrendamientos Hasta 6 años 3,60% - 7,16% USD CAPEX Bono 7 años 7,375% USD CAPEX Fuente: Estados Financieros, Exalmar. Elaboración propia, 2016 12. FODA Tabla 4. Análisis FODA Fortalezas Oportunidades  Favorables condiciones hidrobiológicas y diversidad de recursos en el mar peruano3 (ventaja natural respecto a otros países).  La materia prima (anchoveta) es una especie de alta capacidad reproductiva y crecimiento rápido.  Sector pesquero peruano consolidado en el mercado internacional.  Economía de escala propia del sector  Desarrollo de productos con mayor valor agregado, tanto de consumo humano indirecto (harina y aceite de pescado) como de consumo humano directo (congelados)  Incremento de la demanda de harina de pescado por la expansión del mercado de acuicultura en el mercado externo.  Incremento de la demanda de productos de consumo humano indirecto por el incremento de la demanda de omega 3 para fines farmacéuticos y/o medicinales. Debilidades Amenazas  Altos costos fijos por la capacidad instalada de la flota y las plantas.  Sector con riesgo por encima del promedio, producto de la vulnerabilidad frente a fenómenos climáticos (p. ej. El Niño y La Niña4) que modifiquen la fuente de materia prima del sector pesquero.  Alta dependencia de la cotización de los precios de la harina y el aceite de pescado en el mercado internacional.  Desarrollo de productos sustitutos de la harina de pescado orientados al sector acuicultura.  Condiciones desfavorables en la actividad económica global que afecten el volumen y el valor de las ventas.  Depredación de los recursos hidrobiológicos.  Alteraciones de los patrones meteorológicos (p. ej. fenómenos climáticos, oceanográficos, entre otros) que afecten negativamente los recursos hidrobiológicos del mar peruano, conduciendo a migración de especies y/o afectando ciclos reproductivos. Fuente: Elaboración propia, 2016 2 Sobre la clasificación B Standard & Poor’s define que «The obligor currently has the capacity to meet its financial commitment on the obligation. Adverse business, financial, or economic conditions will likely impair the obligor's capacity or willingness to meet its financial commitment on the obligation» 3 La Zona centro-sur del mar peruano es recorrida por la corriente de Humboldt y está compuesta por masas de agua fría y verdosa; mientras la zona norte es recorrida por la corriente del Niño y está compuesta por masas de agua cálida y azulada. Esto permite la circulación del plancton, así como la generación de una temperatura adecuada para el desa- rrollo de la vida y la concentración de sales minerales, favorables condiciones hidrobiológicas y diversidad de recursos en el mar peruano. 4 Un análisis detallado de los fenómenos de El Niño y La Niña se muestra en el anexo 7. 6 Capítulo II. Análisis del entorno 1. Industria pesquera internacional El sector pesca es un elemento estratégico para la economía de varios países, principalmente por ser una importante fuente generadora de divisas. Una gran parte del pescado que se consume en los países desarrollados es abastecida por las importaciones. 1.1 Oferta En general, debido a la riqueza marina de varios países, a nivel mundial, existe un sinnúmero de empresas dedicadas a la actividad pesquera, tanto para el CHD como para el CHI. Cabe mencionar que la oferta mundial de los recursos pesqueros se encuentra limitada por una captura controlada debido a la necesidad de preservación del ecosistema marino. En un informe sobre el estado de la pesca y la acuicultura, la FAO5 destaca que, al 2014, la oferta de peces comestibles a nivel mundial muestra un crecimiento en los últimos cincuenta años a un ritmo anual medio del 3,2 %, superior al crecimiento de la población mundial (1,6 %). Respecto al CHI, la producción mundial de harina de pescado entero ha descendido de manera gradual desde 2005. Dicho descenso se ha visto compensado parcialmente por un incremento del porcentaje de la producción de harina de pescado obtenida de subproductos pesqueros. Conviene indicar que Perú y Chile son los principales exportadores de este producto. Por su parte, la producción mundial de aceite de pescado también muestra una tendencia a la baja, principalmente como consecuencia del descenso de la producción en América Latina y cuotas más restrictivas en las materias primas, lo que contribuye a la presión sobre los precios. 1.2 Demanda El pescado se mantiene como producto alimenticio básico más comercializado de todo el mundo. La expansión de la demanda mundial de productos pesqueros en las últimas décadas viene de la mano de un creciente interés por su calidad y aspectos nutricionales. 5 Food and Agriculture Organization of the United Nations. Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura. 7 En el año 2014, la composición de los mercados de destino de los productos para CHD es muy similar a la del 2013, manteniéndose los tres primeros puestos de la clasificación: Estados Unidos, China y España, con 20%, 17% y 14%, respectivamente. Se observa un patrón de consumo casi uniforme a nivel mundial, la preferencia por el pescado en relación a las carnes rojas y aves cada año es más creciente, principalmente en el segmento joven. Respecto al CHI, desde el 2011, China se ha convertido en el tercer país importador más importante del mundo, con una representación del 30 % de las importaciones totales, luego de los Estados Unidos de América y el Japón. Por su parte, la Unión Europea es el mayor mercado de pescado y productos pesqueros importados. Asimismo, debido a la importancia del aceite de pescado como ingrediente en piensos destinados a determinadas especies de peces carnívoros y la creciente demanda de productos procedentes de la acuicultura, la demanda de aceite de pescado está aumentando. 1.3 Cotización internacional Los productos derivados del pescado son commodities, y su precio se determina según factores globales de oferta, demanda, costos de producción, flete, así como también por los productos alternativos como la carne y los piensos6. El precio global de la harina de pescado mantiene un incremento considerable desde principios del 2000, según se aprecia en el gráfico 2. Gráfico 2. Precio global de harina de pescado (USD/TM) enero 2000 – junio 2016 Fuente: Global Economic Monitor, Banco Mundial. Elaboración propia, 2016 6 Según la normativa legal europea, Reglamento (CE) N.º 178/2002, el pienso es: “Cualquier sustancia o producto, incluido los aditivos, destinado a la alimentación por vía oral de los animales, tanto si ha sido transformado entera o parcialmente como si no”. 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 8 2. Industria pesquera nacional 2.1 Regulación A partir de 2009, año en que entró en vigencia el sistema de cuotas individuales de pesca para la anchoveta, el país cuenta con un marco regulatorio que fomenta el equilibrio entre el desarrollo socio económico, la conservación y el uso sostenido del ambiente y los recursos hidrobiológicos, mediante la Ley General de Pesca, y el DL 1084, Ley sobre Límites Máximos de Captura por Embarcación (LMCE), mediante la cual se busca proteger los recursos. Tras la implementación de este nuevo sistema, cada temporada, PRODUCE ha venido asignando cuotas individuales de participación en la pesca, en función al cálculo de la biomasa, lo cual ha permitido mejorar la conservación y el uso sostenido de los recursos hidrobiológicos (anexo 8). 2.2 Producción, exportación y competidores La producción del sector pesca, entre el 2010 y 2014, se ubica en 0,51% del PBI; de los cuales dos tercios se relacionan con actividades de productos de CHD. La exportación de productos pesqueros representa en promedio el 7% del total de divisas que ingresan al país (anexo 9). 2.3 Organización industrial El análisis del sector pesca en el Perú y, por consiguiente, de Exalmar, ha sido elaborado sobre la base del modelo de las cinco fuerzas de Porter, en función de los factores que afectan el sector pesquero (anexo 10). Del análisis realizado, se observa que la industria o sector dentro del cual opera Exalmar es de un atractivo medio - alto, atendiendo a que, si bien se presenta la existencia de barreras de ingreso altas y el poder de negociación de los consumidores, clientes libres, es medio – alto, también se observa una baja amenaza de productos sustitutos y un reducido poder de negociación de los proveedores. Por otro lado, debido a la regulación existente, las rentabilidades que se pueden obtener en este sector son moderadas, en comparación con otras industrias. Asimismo, el riesgo, medido a través de la variabilidad de los retornos de las empresas, es relativamente alto, en comparación con otros sectores. 9 Capítulo III. Análisis financiero El detalle del análisis financiero y la información utilizada se presenta en el anexo 11. Conviene indicar que para el desarrollo de este capítulo se utilizó principalmente información de los estados financieros auditados de Pesquera Exalmar S.A.A., e información de Bloomberg L.P. 1. Resultados integrales Exalmar presenta resultados en el 2015, menores a los registrados en el 2014. Solo las ventas muestran una caída de 29% respecto de las ventas del 2014, y de 3% en promedio respecto de las ventas el 2010. Estas se realizan en su mayoría en USD, y provienen principalmente de la exportación de harina de pescado (más de 70%). La segunda fuente más importante, aunque con una tendencia decreciente, es la exportación de aceite de pescado (más de 10%). Tabla 5. Detalle de ventas (millones USD) 2012 2013 2014 2015 Harina de pescado 158,16 129,10 147,74 117,81 Aceite de pescado 43,30 23,01 39,62 17,73 Pescado para CHD 9,68 14,99 31,70 17,35 Otros 5,86 1,79 1,88 3,35 Total ventas 216,99 168,89 220,94 156,24 Fuente: Estados Financieros Auditados, Exalmar, 2015 Dada la naturaleza de la producción de Exalmar, más del 70% de los costos de ventas corresponden a materias primas, insumos y suministros (pescados y otros insumos de procesamiento), tanto en USD como en PEN. Al cierre del 2015 el descalce de monedas asciende a PEN 14,51 millones (0,83% del activo total). Tabla 6. Detalle de costo de ventas (millones USD) 2012 2013 2014 2015 Variación inventarios (inc. mermas) 21,13 -29,33 31,88 -27,68 Materias primas, insumos y suministros 75,23 91,27 72,47 88,35 Gastos de personal 14,26 14,80 14,19 15,94 Gastos de fabricación 14,35 16,54 10,19 14,37 Depreciación 6,30 7,65 7,78 6,36 Total costo de ventas 131,26 100,94 136,51 97,35 Fuente: Estados Financieros Auditados, Exalmar, 2015 10 2. Situación financiera El volumen de activos de Exalmar muestra una tendencia creciente, pasando de USD 317,6 millones en el 2010 a USD 514,8 millones en el 2015, con un crecimiento promedio anual de 10% en los últimos 5 años, impulsado, principalmente, por el incremento en el activo no corriente (adquisiciones y mejoramiento de plantas y embarcaciones). Esto responde principalmente a los mayores gastos de capital destinados a la adquisición de embarcaciones, maquinarias y equipos. El incremento en los activos ha sido financiado principalmente con deuda. En particular, se observa un incremento promedio del pasivo de 21% anual en los últimos 5 años, pasando de USD 109,2 millones en el 2010 a USD 278,3 millones en el 2015, principalmente por los pasivos de largo plazo. El cambio de la tendencia creciente entre 2013 – 2015 se debe principalmente a la colocación del bono corporativo de Exalmar en el 2013, y a la política de expansión solo con retención de utilidades por parte de los accionistas. 3. Ratios financieros Exalmar presenta valores cercanos a cero en pruebas ácidas de liquidez, sobre todo el 2015. Este comportamiento se debe a aumentos en el capital de trabajo (en particular, al non-cash capital) entre el 2014 y 2015, y la caída de la utilidad neta en el mismo periodo. En línea con los resultados integrales de Exalmar, los indicadores de rentabilidad presentan una tendencia decreciente en el tiempo. La rentabilidad financiera, ROE por sus siglas en inglés (re- turn on common equity), se ubicó en 6,36% el 2014, con fuerte caída el 2015 que responde a las pérdidas registradas al cierre del 2015. En particular, los impactos negativos más grandes en la rentabilidad de Exalmar se registran en el año 2013 y 2015, en relación a los años 2011 y 2014 respectivamente. Estos años coinciden con la caída en los precios internacionales. Respecto a la solvencia, en términos de capacidad de pago financiero (Deuda/EBITDA), Exalmar presenta un deterioro constante en el periodo analizado (2010-2015), por el incremento del nivel de deuda, y por la tendencia decreciente del EBITDA. Cabe precisar que la mejora de la ratio observada el 2014 se debe principalmente al incremento del EBITDA, en un 49% respecto al año previo, impulsado por la recuperación temporal de los precios de la harina de pescado. 11 Capítulo IV. Gestión de riesgos Dada la naturaleza del negocio, Exalmar se ve expuesta riegos de índole ambiental, operativa, laboral, tributaria, administrativa y financiera, los cuales se detallan en el anexo 14. Actualmente, el riesgo más importante es el posible incremento de los pagos por derecho de pesca. En las comisiones de Producción Micro y Pequeña Empresa y Cooperativas, y Trabajo y Seguridad Social, del Congreso de la República, se viene discutiendo un Proyecto de Ley que fijaría por 10 años más el actual pago por derecho de pesca. Sin embargo, de no aprobarse, es posible que dicho pago sea revisado al alza; lo que impactaría directamente en los costos operativos de Exalmar. Actualmente, el pago por derecho de pesca representa el 0,3% del costo de ventas. 12 Capítulo V. Valorización de Exalmar 1. Costo promedio ponderado de capital (WACC) Tabla 7. Detalle cálculo del WACC Variable Valor Detalle Tasa libre de riesgo 1,64% YTM 10-year T. Bond (junio 2016) Prima de mercado 6,18% S&P 500 promedio - 10-year T. Bond promedio (1928- 2015) Riesgo país 3,15% EMBI+ Perú (junio 2016) * σcountry equity/σcountry bond Beta desapalancado 0,81 Beta promedio de 10 empresas similares (anexo 12) Beta apalancado 1,74 Beta desapalancado * ( 1 + D/E * ( 1 – T )) ke 14,47% Metodología CAPM kd 17,02% Yield del bono corporativo Deuda/Equity (D/E) 1,73 Deuda largo plazo / Capitalización de mercado Impuestos (T) 33,76% Promedio aritmético 2016-2025 impuesto neto (renta y par- ticipación de trabajadores) WACC 12,44% ke * %E + kd * ( 1 – T ) * %D Fuente: BCRP, Bloomberg, Damodaran, Exalmar. Elaboración propia, 2016 2. Flujo de caja libre para la empresa (FCFF) 2.1 Supuestos El flujo de caja se proyectó para un periodo de 10 años, asumiendo que el nivel de activos y pasivos de Exalmar a diciembre de 2015 es uno óptimo. El detalle se los supuestos realizados para la proyección de ingresos y egresos se presenta en la tabla 8. Tabla 8. Supuestos considerados en la valorización Ventas Se proyecta la venta (TM) y el precio según productos: harina de pescado, aceite de pescado y pescado para CHD. Además de otros ingresos (1,35% de las ventas) Partiendo del promedio de los años 2013-2015 de ventas (volumen y precio) de Exalmar, se consideran las variaciones proyectadas (∆%) de volumen y precios por OCDE-FAO (OECD-FAO Agricultural Outlook 2016-2025). El detalle de las proyecciones de volumen y precios de OCDE-FAO se presentan en el anexo 13. Estas proyecciones se realizan en base a un modelo estadístico en el que confluye el conocimiento de productos básicos, políticas y países, de OCDE-FAO. Costos de ventas Para el gasto de personal, se parte de USD 14,98 millones (promedio 2013- 2015), con incrementos anuales según el incremento de la producción total (TM). Los costos variables (gastos de fabricación, materias primas, insumos y suministros) se estiman con una regresión lineal con constante de USD -25,05 millones y pendiente de 0,63 sobre las ventas (R2 = 0,99) Otros gastos Se estiman otros ingresos operativos como el 5% de las ventas (promedio 2013-2015) Los gastos operativos se estiman en 18% de las ventas (promedio 2012-2015). 13 Inversiones Se asumen gastos de capital del tipo mantenimiento de activo, que permitan mantener los activos fijos. No hay información sobre nuevos proyectos en Exalmar, por lo que no se consideran inversiones de ampliación de capacidad de planta. En consecuencia, se considera la depreciación del 2015 constante en el tiempo. Capital de tra- bajo Se estima el capital de trabajo como: caja mínima + inventario mínimo Se considera como caja mínima 9% de las ventas (promedio 2011-2015) Se considera como inventario mínimo 33% costo de ventas (promedio 2011- 2015). Horizonte de proyección y perpetuidad Se proyectan flujos en USD por 10 años (2016-2025) Se asume negocio en marcha (perpetuidad) para los años siguientes (2026 en adelante) mantendrá niveles similares al 2025 (g = 0), debido a la incertidum- bre del largo plazo. Otros Se considera el impuesto a la renta según norma vigente: 28% (2015-2016), 27% (2017-2018), y 26% (2019 en adelante). Se considera la participación de trabajadores vigente: 10% Se asume un tipo de cambio de 3,30 Fuente: Elaboración propia, 2016 2.2 Resultados A partir del valor presente del flujo de caja libre para la empresa (FCFF) proyectado que se pre- senta en el anexo 14, se estima el valor del patrimonio, según se muestra en la tabla 9. El valor del patrimonio asciende a USD 95,42 millones. Tabla 9. Estimación del valor financiero del patrimonio (millones USD) Valor presente FCFF 245,93 Efectivo 1,69 Deuda -152,21 Valor patrimonial (VP) 95,42 Fuente: Elaboración propia, 2016 Considerando el número de acciones de Exalmar en circulación vigente, estimamos el valor por acción. Nuestro modelo estima un valor por acción de PEN 1,07. Este valor es mayor al PEN 0,95 al que se cotizaba la acción el 30 de junio de 2016 (tabla 10). Tabla 10. Valor por acción (PEN) Acciones en circulación (millones) 295,54 VP por acción 1,07 Cotización acción (30.06.2016) 0,95 Fuente: Elaboración propia, 2016 14 Se concluye que el valor del patrimonio de Pesquera Exalmar se estima en USD 95,42 millones. Por su parte, el valor de cada acción se estima en PEN 1,07. Por lo que la recomendación es comprar/mantener. En base a las estimaciones realizadas, consideramos que el valor de las acciones de Exalmar se encuentra subvaluado, y que este debería subir en el corto plazo, y situarse alrededor de PEN 1,07. 2.3 Sensibilidad En el escenario base realizado, las variables WACC (12.44%), g (0%), y las variaciones (∆%) proyectadas de volumen y precio por OCDE-FAO (anexo 13), de harina de pescado, aceite de pescado y pescado para CHD, determinan un valor por acción de PEN 1,07. Al sensibilizar estas variables, obtenemos resultados por acción por encima de PEN 0,95, con excepción de escenarios pesimistas en el WACC (valores mayores a 12,84%) y en las variaciones proyectadas por OCDE- FAO (cambios menores a -1%), según se muestra en la tabla 11. Tabla 11. Sensibilidad del valor por acción (PEN) g (%) ∆[∆%Cantidad] (%) -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 W A C C ( % ) 11,24 1,30 1,35 1,40 1,45 1,51 ∆ [∆ % P re ci o ] (% ) -3,0 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 11,64 1,21 1,25 1,29 1,34 1,40 -2,0 0,88 0,89 0,89 0,90 0,90 12,04 1,12 1,15 1,19 1,24 1,29 -1,0 0,96 0,97 0,98 0,98 0,99 12,44 1,03 1,07 1,10 1,14 1,19 0,0 1,04 1,05 1,07 1,08 1,08 12,84 0,95 0,98 1,02 1,05 1,09 1,0 1,12 1,14 1,16 1,17 1,18 13,24 0,88 0,91 0,94 0,97 1,01 2,0 1,21 1,23 1,25 1,27 1,29 13,64 0,81 0,83 0,86 0,89 0,92 3,0 1,30 1,32 1,35 1,37 1,39 Fuente: Elaboración propia, 2016 3. Múltiplos comparables De manera complementaria, se consideró la valoración por múltiplos comparables. Para ello se consideran los múltiplos EV/EBITDA (valor de la empresa / EBITDA) y EV/ventas de empresas comparables (anexo 12), y estima un valor por acción según se presenta en la tabla 12. 15 Tabla 12. Valoración por múltiplos comparables (USD millones) EV/EBITDA EV/Ventas EV/EBITDA promedio 12,97x EV/Ventas promedio 1,20x EBITDA 24,90 Ventas 156,24 EV 323,03 EV 187,29 Valor patrimonial 172,52 Valor patrimonial 36,77 Valor por acción (PEN) 1,93 Valor por acción (PEN) 0,41 Fuente: Damodaran. Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia, 2016 Comparando el resultado promedio obtenido con los múltiplos comparables (PEN 1,17 por acción), se refuerza el resultado obtenido con la metodología del FCFF descontado al WACC. Por lo que la recomendación es comprar/mantener. 16 Bibliografía América Economía. (3 de mayo de 2012). Perú: Plan Estratégico 2012-2016 fortalecerá al sector pesquero nacional. Arturo Rocha Felices. (s.f.). El impacto del fenómeno El Niño en zonas urbanas, Revista Ingeniería Civil. BCRP. (Diciembre de 2015). Reporte de Inflación: Panorama actual y proyecciones macroeconómicas 2015 - 2017. Congreso de la República. (2004). Ley de promoción y desarrollo de la acuicultura - Ley 28326. Lima: Congreso de la República. Congreso de la República. (1994). Ley General de Pesca - Decreto Ley 25977. Lima: Congreso de la República. Congreso de la República. (2006). Ley del Canon - Ley 27506. Lima: Congreso de la República. Consejo Nacional de la Competitividad. (2012). Agenda de competitividad. Lima: MEF. Contraloría General de la República. (2012). Distribución y utilización del canon. Lima: CGLR. Cultura Empresarial. (12 de febrero de 2009). Diagnóstico Estratégico. Fecha de visita: junio 2016. Disponible en: http://culturaempresarialparatodos.blogspot.com/2009/02/45-diagnostico- estrategico.html De La Puente, Ó., Sueiro, J. C., Heck, C., Soldi, G., & Santiago, D. L. (2011). La pesquería peruana de anchoveta; Evaluación de los sistemas de gestión pesquera en el marco de la certificación a cargo del Marine Stewardship Council. Lima. FAO. (2010). Departamento de Pesca y Acuicultura. Fecha de visita: junio 2016. Disponible en: http://www.fao.org/fishery/facp/PER/es FAO. (2016). El estado mundial de la pesca y la acuicultura 2016. Roma. Fecha de visita: julio 2016. Disponible en: http://www.fao.org/3/7870db4d-2558-4714-9c56-0cf49f010f3e/i3720s.pdf FAO. (2014). El comercio mundial de pescado apunta hacia nuevos récords. Fecha de visita: junio 2016. Disponible en: http://www.fao.org/news/story/es/item/214487/icode/ Instituto Nacional de Estadística e Informática. (2016). Informe Técnico 02, Producción Nacional. Lima: INEI Instituto Nacional de Estadística e Informática. (2016). Informe Técnico 2, Evolución de las exportaciones e importaciones 2015. Lima: INEI. 17 MEF. (2011). Plan Estratégico Sectorial Multianual (PESEM) 2012 - 2016. Lima: Ministerio de Economía y Finanzas. Mundo Geografía (2013). Oceanografía Peruana. Fecha de visita: junio 2016. Disponible en: http://mundogeografiaa.blogspot.com/2013/06/oceanografia-peruana.html Paredes, Carlos (2012). Eficiencia y Equidad en las Pesca Peruana: La reforma y los derechos de Pesca. Consorcio de Investigación Económica Social (CIES), PRODUCE, Instituto del Perú de la Universidad San Martin de Porres. Pesquera EXALMAR. (2016). Memoria Anual 2016. Lima EXALMAR Pesquera EXALMAR. (2016). Memoria Anual 2015. Lima: EXALMAR Ministerio de la Producción. (2014). Anuario Estadístico Pesquero y Acuícola. Lima: PRODUCE Ministerio de la Producción. (2001). Ley de Promoción y Desarrollo de la Acuicultura, Ley 27460. Lima: PRODUCE. PROINVERSIÓN. (2015). Presentación de principales resultados macroeconómicos y oportunidades sectoriales, “¿Por qué invertir en el Perú?”. Lima: PROINVERSIÓN. Pontificia Universidad Católica del Perú. (9 de diciembre de 2013). Cambio Climático afectará agricultura, ganadería y pesca peruana. Clima de Cambios. Lima: PUCP. Revista IDEELE (2014). Aportes al debate en pesquería: Relevancia del Sector Pesquero en la Economía Peruana. Lima: Ideele. Revista Pesca (Julio, 2011). “Derechos De Pesca: La terminología”. Revista Pesca (Julio, 2011). “Los Derechos de Pesca en el Perú”. RPP Noticias. (2013). Limitamos pesca de anchoveta para detener su depredación. Sociedad Nacional de Pesquería. (s.f.). Lineamientos para la Competitividad y Sostenibilidad del Sector Pesquero Peruano. Lima. Tim Daw, W. Neil Adger y Katrina Brown. (s.f.). El cambio climático y la pesca de captura: repercusiones potenciales, adaptación y mitigación. Fecha de visita: junio 2016. Disponible en: http://www.fao.org/docrep/015/i0994s/i0994s02.pdf 18 Anexos 19 Anexo 1. Glosario AC omega 3/UE. Habilitación para producir y exportar aceite de omega 3 para consumo humano al mercado europeo. Acuicultura. Cría de organismos acuáticos, comprendidos peces, moluscos, crustáceos y plantas, actividad que supone la intervención humana para incrementar la producción. BASC Comercio Seguro. Alianza empresarial para un comercio seguro con cooperación nacional e internacional dentro del proceso productivo y comercialización. BCE. Banco Central Europeo. BCRP. Banco Central de Reserva del Perú. British Retail Consortium (BRC). Estándar mundial que garantiza la calidad y seguridad de los productos alimenticios. Bróker. Individuo o institución (agente de bolsa) que organiza las transacciones entre un comprador y un vendedor para una comisión cuando se ejecute la operación. Centrifugación. La centrifugación es un método por el cual se pueden separar sólidos de líquidos de diferente densidad por medio de una fuerza giratoria. CHD. Consumo humano directo. CHI. Consumo humano indirecto. Congelado. Sistema bajo el cual se limpia el pescado para luego ser eviscerado y fileteado. Este proceso se realiza en altamar, sometiéndolo a temperaturas desde 5° bajo cero hasta 35° bajo cero. Para conservar los nutrientes se debe mantener congelado y descongelarlo solo cuando esté listo para el consumo. Cuota de captura. Captura máxima permitida de un recurso (o grupo de recursos) hidrobiológico, en un área y período definidos por la autoridad competente. Puede ser expresada en unidades de peso (toneladas o kilogramos) o en número de ejemplares. Decantación. Proceso que consiste en separar un sólido o líquido más denso de otro fluido (líquido o gas) menos denso y que, por lo tanto, ocupa la parte superior de la mezcla. DHA. Docosahexaenoic Acid. Ácido docosahexaenoico. EBIT. Earnings Before Interest and Taxes. Beneficio antes de intereses e impuestos. EBITDA. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. EPA. Eicosapentaenoic Acid. Ácido eicosapentaenoico. Especies pelágicas. Organismos que habitan la parte del océano ubicada sobre la zona pelágica, es decir, la columna de agua del océano que no está sobre la plataforma continental. EV. Enterprise Value. Valor de la empresa. 20 Eviscerado. Proceso que consiste en abrir el pescado por el vientre, desde las branquias hasta la cola, para luego separar el hígado y desprender las vísceras. FAO. Food and Agriculture Organization of the United Nations. Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura FFA. Free Fatty Acids. Ácidos grasos libres. Fileteo. Consiste en realizar un corte oblicuo justo detrás de las aletas laterales. Se le da vuelta al pescado y se repite la operación. FMI. Fondo Monetario Internacional Friends of the Sea (FOS). Certificación para productos de pesquería y acuicultura sostenibles. GMP + B2. Garantiza la inocuidad alimentaria en toda la cadena de producción y con proveedores, a través de un control de calidad basado en HACCP, SSOP, GMP e ISO 9001. Hidrobiológicos. Los recursos hidrobiológicos comprenden las especies vivas, especialmente animales, de las aguas marinas y continentales. Estos recursos se pueden dividir en marinos y continentales. IFFO. International Fishmeal and Fish Oil Organisation. Organización Internacional de Ingredientes Marinos IFFO RS. Estándar global para suministro responsable, considerando el abastecimiento, producción y trazabilidad. IMARPE. Instituto del Mar del Perú. INEI. PERÚ Instituto Nacional de Estadística e Informática INDNR. Ilegal, no declarada y no reglamentada. Término acuñado para describir una amplia gama de tales actividades irresponsables. ISO 14001:2004. Reconocimiento mundial al compromiso con la gestión medioambiental. OHSAS 18001:2007. Estándar global de gestión en seguridad y salud en el trabajo. OMC. Organización Mundial del Comercio PAI. Planes de acción internacional. Son instrumentos voluntarios elaborados en el marco del Código de Conducta para la Pesca Responsable. Afectan a todos los Estados, entidades y pescadores. PEN. Peruvian Nuevo Sol. Conforme al código de divisa creado por el ISO 4217 para identificar a la divisa de Perú, sol (antes nuevo sol). Piensos. Cualquier sustancia o producto, incluido los aditivos, destinado a la alimentación por vía oral de los animales, tanto si ha sido transformado entera o parcialmente como si no. PMCE. Porcentaje máximo de captura por embarcación. Es el índice o alícuota que corresponde a cada embarcación de un armador o empresa pesquera que participa en la medida de 21 ordenamiento a la que se refiere la Ley, que sirve para determinar el volumen de pesca permitido por embarcación y que se denominará límite máximo de captura por embarcación (LMCE). PRODUCE. Ministerio de Producción. Recurso renovable. Recurso natural que se puede restaurar por procesos naturales. ROA. Return over Assets. Rentabilidad de los activos. ROC. Return over Capital. Rentabilidad sobre capital. ROE. Return over Equity. Rentabilidad financiera. ROIC. Return over Invested Capital. Rentabilidad sobre capital invertido. RSW Systems. Refrigerated Sea Water Systems. Sistema de frío RSW, cuyo propósito es retirar calor de los productos del mar tan rápido como sea posible y descargar el calor al agua a través del condensador. SCV. Seguimiento, control y vigilancia. seguimiento: obligación constante de cuantificar las características del esfuerzo pesquero y el rendimiento de los recursos; control: condiciones normativas en que puede llevarse a cabo la explotación de los recursos; vigilancia: nivel y tipo de las observaciones necesarias para mantener el cumplimiento de los controles normativos impuestos sobre las actividades pesquera Steam Dried. Sistema de secado a vapor indirecto, implica que los gases calientes generados para dicho proceso no entran en contacto directo con el producto a secar, sino que utilizan un medio transmisor de calor para tal efecto. Temporada de Pesca. Período de tiempo autorizado por el Ministerio para la extracción de los recursos en determinado ámbito geográfico, luego de haberse levantado una determinada veda biológica respecto a los recursos, sin perjuicio de las suspensiones temporales establecidas por el Ministerio. Tesco Food Manufacturing Standard (TMFS). Reconocimiento como proveedor autorizado de la cadena de Supermercados Tesco a nivel mundial. TM. Tonelada métrica, unidad de masa equivalente a 1000 kg. TMB. Tonelada métrica bruta TVN. Total Volatile Nitrogen. Total nitrógeno volátil. USD. United States Dollar. Conforme al código de divisa creado por el ISO 4217 para identificar a la divisa de Estados Unidos, dólar. 22 Anexo 2. Estructura corporativa Grupo económico Fuente: Offering memorándum, Exalmar 2013 (1) Compañía incorporada bajo las leyes de las Islas Vírgenes británicas, propiedad de Víctor Matta Curotto. (2) Propiedad de Citigroup Venture Capital International, o CVCI. (3) Compañía incorporada bajos las leyes de Panamá, propiedad de Víctor Matta Curotto. (4) Compañía incorporada bajos las leyes de Perú, propiedad de Víctor Matta Curotto. (5) El resto de participación en esta subsidiaria lo tienen: 53,36% María del Carmen Dall’Orso Gonzáles (esposa de Víctor Matta Curotto), y 41,22% Rossana Ortiz (directora ejecutiva de Exalmar). (6) Pesquera Exalmar S.A.A. (7) El resto de participación en esta subsidiaria lo tienen: 50,00% Austral Group S.A.A. 23 Anexo 3. Plantas de procesamiento Ubicación de las plantas de Exalmar Fuente: Memoria Anual, Exalmar 24 Anexo 4. Productos finales Variedades de consumo humano directo (congelados) Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 Productos (simples) Productos con valor agregado - Jurel - Caballa - Pota - Perico - Anchoveta - Pez espada - Calamar - Concha de abanico - Pejerrey - Mixtura de mariscos - Hamburguesas de pota - Nuggets de pota - Milanesa de pota Fuente: Elaboración propia, 2016 25 Anexo 5. Cadena de valor y proceso de producción Consumo humano indirecto (CHI) Los productos ubicados en esta categoría son la harina y el aceite de pescado. El proceso de fabricación de estos productos inicia con la captura de la anchoveta seguida de los procesos de almacenamiento, cocinado, prensado y secado, para terminar con la molienda y el envasado de la harina. Finalmente, la harina de pescado es envasada en sacos de polipropileno de 50 kg. Por su parte, el aceite de pescado es resultado de la separación de las grasas en fase líquida de los sólidos de pescado a temperaturas de entre los 92 y 95 °C, mediante procesos de decantación, centrifugación y pulido. La comercialización de estos productos se realiza mediante venta directa o a través de brókeres, principalmente a los mercados de Europa y Asia. Cadena de valor consumo humano indirecto Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 Consumo humano directo (CHD) Los productos pertenecientes a esta categoría son los denominados congelados7. En atención a las diferencias tecnológicas entre las plantas, se hace la distinción de dos tipos de procesos: (i) El sistema de producción manual, que se lleva a cabo en la planta ubicada en Paita, se inicia con la descarga de materia prima, seguido de las operaciones primarias o el acondicionamiento, que consiste en fileteo, eviscerado, corte de aleta, laminado, troquelado y precocido, para ser envasados; y (ii) El sistema de producción automatizado, específico para especies pelágicas, se lleva a cabo en la planta de Tambo de Mora. Se inicia con el bombeo del pescado desde las bodegas de los barcos, para luego ser trasladado al puente de almacenamiento de pescado. El pescado es clasificado a través de un sistema automático y dirigido a las fajas de selección manual, donde las especies pelágicas son separadas. Posteriormente, son llevadas hacia balanzas de alta tecnología y empaquetado de manera automatizada, para continuar con la etapa de congelamiento a temperaturas promedio de -24 °C. El producto final se puede clasificar en productos (simples), y productos con valor agregado. Cadena de valor de producción manual y automatizada Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 7 Peces seleccionados para el consumo. Captura Proceso (Stream Dried) Productos: harina de pescado, y aceite de pescado Distribución: brokers y venta directa Captura y descarga de materia prima Proceso de bajo riesgo y de alto riesgo Almacenamiento Distribución o embarque 26 Proceso de producción consumo humano indirecto Exalmar Fuente: Exalmar, 2015 27 Anexo 6. Certificaciones de calidad Certificaciones - consumo humano indirecto Planta Chicama Chimbote Huacho Callao Tambo de Mora OHSAS 18001:2007 x En proceso En proceso x x GMP + B2 x x x x x IFFO RS x x x x x BASC Comercio Seguro x x x x x Friends of the Sea x x x x x AC Omega 3/UE x x x x x ISO 14001:2004 x x x x x Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 Certificaciones - consumo humano directo Planta Tambo de Mora Paita BASC Comercio Seguro X X British Retail Consortium X X TMFS En proceso X Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 28 Anexo 7. “El Niño” y “La Niña” El fenómeno El Niño es asociado a los cambios biológicos y físicos en el océano que afectan sustancialmente en la distribución de los peces; esto, debido a que la temperatura del agua determina la supervivencia de las especies marinas, así como la migración de las mismas a zonas donde las aguas sean más frías, lo que puede afectar negativamente al sector pesquero. Los fenómenos asociados a los eventos El Niño y La Niña influyen en el clima del mundo entero trayendo consigo consecuencias que pueden llegar a ser dramáticas, dentro de ellas, los excesos o déficit de agua (inundaciones, sequías, ciclones o incendios), lo que afecta significativamente a la agricultura, la pesca, la economía de las poblaciones de los países. La aparición del fenómeno El Niño significa una violenta e inusual manifestación climática por lo que todo el desarrollo biológico y económico de la zona afectada sufre un enorme impacto. Eso es lo que ocurre, por ejemplo, en la costa norte del Perú. En ella el fenómeno El Niño se caracteriza, desde el punto de vista hidrometeorológico, principalmente por un aumento generalizado de la temperatura ambiental y por la ocurrencia de fuertes e inusitadas lluvias de gran duración e intensidad, que traen como consecuencia un notable incremento de las descargas de los ríos y quebradas. Por otro lado, La Niña presenta condiciones contrarias, es decir, se caracteriza por la presencia de temperaturas frías y perdurables. La intensidad con la que se manifiestan estos fenómenos en cada lugar y en qué momento depende no solo de su magnitud, sino de diversos factores vinculados fundamentalmente al grado de desarrollo físico alcanzado, tanto en lo que respecta a la cantidad y a la calidad de las infraestructuras, como a la eficacia de las acciones de protección y prevención. Dado que los fenómenos El Niño y La Niña están asociados con el aumento o disminución anómalo de la temperatura superficial del mar, uno de los indicadores más utilizados para hacerles seguimiento es el Índice del Niño Oceánico (ONI, por sus siglas en inglés), desarrollado por la National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA). El cálculo de este índice se realiza a partir de mediciones de la temperatura superficial del mar en el sector central del Pacífico tropical frente a las costas de Sudamérica. En condiciones El Niño, el ONI debe ser igual o superior a +0,5 °C de anomalía, mientras que en condiciones La Niña, el ONI debe ser igual o inferior a -0,5 °C. Ello, aunado al análisis y 29 actualización de la información de las condiciones meteorológicas, oceanográficas, biológico- pesqueras e hidrológicas, permite estimar la probabilidad de ocurrencia de estos fenómenos. Los episodios cálido -El Niño- y frío -La Niña-, forman parte de un ciclo conocido como El Niño Oscilación del Sur, ENOS, que tiene un período medio de duración de aproximadamente cuatro años, aunque en el registro histórico los períodos han variado entre 2 y 7 años. 30 Anexo 8. Regulación de la industria pesquera nacional El Ministerio de Producción (PRODUCE) es el ente rector del sector pesca. Por su parte, el Instituto del Mar del Perú (IMARPE) evalúa los recursos pesqueros y proporcionar información y asesoramiento para la toma de decisiones respecto de la pesca, la acuicultura y la protección del medio marino. Ambos disponen de una serie de instrumentos de control que permiten regular la extracción y el procesamiento de los recursos pelágicos; dentro de los cuales se encuentran la aplicación de vedas, las cuales varían de acuerdo con la disponibilidad del recurso y el ciclo biológico del mismo, la especificación de volúmenes de captura total permisible, tamaños mínimos de captura y porcentaje de individuos juveniles 8 permisibles en la extracción, la determinación de aéreas protegidas y de zonas de exclusión, o la prohibición de pesca. El sector en pesquero cuenta con normativa específica, Ley General de Pesca (DL 25977) y su Reglamento (DS 01-94-PE), cuyo objetivo es normar la actividad pesquera con la finalidad de promover su desarrollo sostenido y asegurar un aprovechamiento responsable de los recursos hidrobiológicos. Dicha regulación estipula un cobro de un derecho de pesca como una retribución por el uso de un recurso que es propiedad de la nación. El objetivo es financiar la gestión del sector pesquero, lo que incluye costos de fiscalización e investigación. El cobro actual es de 0.25% del valor FOB por cada tonelada de harina de pescado, además de algunos aportes sociales (FONCOPES y Caja de Beneficios y Seguridad del Pescador). A partir de 2009, año en que entró en vigencia el sistema de cuotas individuales de pesca para la anchoveta, el país cuenta con un marco regulatorio que fomenta el equilibrio entre el desarrollo socioeconómico, la conservación y el uso sostenido del ambiente y los recursos hidrobiológicos, mediante la Ley General de Pesca, y el DL 1084, Ley Sobre Límites Máximos de Captura por Embarcación (LMCE), mediante la cual se busca proteger los recursos, cambiando del sistema de cuota global de captura a uno mixto, que combina el establecimiento de una cuota global de captura por cada temporada y la asignación de límites máximos de captura por embarcación (LMCE), o cuotas individuales de pesca. Tras la implementación de este nuevo sistema, cada temporada, PRODUCE ha venido asignando cuotas individuales de participación en la pesca, en función al cálculo de la biomasa, permitiendo a cada embarcación autorizada extraer anchoveta y hasta completar su cuota individual o un porcentaje de la captura total permisible, lo cual ha contribuido a mejorar la conservación y el uso sostenido de los recursos hidrobiológicos, incrementando significativamente los días de pesca, beneficiando a todos los grupos de interés del sector en cuestión. 8 Conforme a la definición establecida por la FAO, los individuos juveniles son aquellos sexualmente inmaduros e incapaces de reproducirse. Cabe mencionar que estos son también denominados inmaduros o subadultos. 31 Días de pesca antes y después de la implementación del sistema de cuotas individuales Fuente: Memoria Anual, Exalmar, 2015 Este nuevo sistema significó un cambio, tanto para las empresas, como para muchos tripulantes que con la reducción de la flota pesquera perderían sus empleos. Es así que, con la finalidad de apoyar a los que estuvieran dispuestos a acogerse al régimen establecido en el DL 1084, se creó un programa de beneficios voluntarios financiado con el aporte de las empresas pesqueras (armadores) para consumo humano indirecto. Del mismo modo, se han establecido temporadas de pesca industrial, cuyo inicio y fin son determinadas por PRODUCE, luego de recibir los sustentos técnicos del Instituto del Mar del Perú (IMARPE) Las temporadas de pesca son señaladas de manera independiente para la zona norte – centro y la zona sur, fijando una cuota máxima de captura dependiendo de la especie y del destino de la misma (CHD o CHI). Cabe precisar que los LMCE son asignados a cada embarcación dependiendo de sus características. Por su parte, Exalmar obtuvo una cuota asignada de 1,11 millones de toneladas en la segunda temporada del 2015. Generalmente, las temporadas de pesca se establecen de mayo a julio y de noviembre a enero. Conforme lo dispuesto por Ley 27506, Ley del Canon, los ingresos y rentas de las empresas dedicadas a la extracción comercial de pesca en mayor escala en aguas marítimas y continentales, lacustres y fluviales, y de aquellas que además de extraer se encarguen de su procesamiento, es distribuido dentro distrito, provincia o región y en favor de las municipalidades, gobiernos locales, comunidades y centros poblados donde se desembarquen los recursos hidrobiológicos, con el objetivo de mejorar la infraestructura de la localidad y así lograr el desarrollo de la comunidad y que los pobladores tengan una mejor calidad de vida. Adicionalmente, el sector pesca cuenta con instituciones que fomentan la investigación, capacitación y tecnificación en las comunidades dedicadas a la actividad pesquera, tales como los organismos públicos descentralizados del Ministerio de la Producción como IMARPE, ITP (Instituto Tecnológico de la Producción), FONDEPES (Fondo de Desarrollo Pesquero), SNP (Sociedad Nacional de Pesquería), así como empresas privadas quienes designan un fondo para la investigación y la conservación del ambiente como: Anglo American, Fresco Mar y Melchorita Perú. Del mismo modo, se cuenta con el Plan Estratégico Sectorial Multianual (PESEM) (2012 - 2016) cuyo propósito de armonizar la actividad económica promoviendo el funcionamiento de los mercados y la mejora de la productividad, competitividad, crecimiento económico inclusivo y desarrollo sostenible, mediante la interacción y participación de todos los sectores propiciando un clima favorable para los negocios y así aprovechar las ventanas comerciales emergentes. Finalmente, cabe mencionar que Exalmar y el Estado han suscrito un contrato de garantía de permanencia en el régimen de límites máximos de captura por embarcación, de acuerdo a lo establecido por el artículo 10.º del Decreto Legislativo 1084, que garantiza la permanencia de la Compañía a través de toda su flota operativa para la extracción del recurso anchoveta destinado al consumo humano indirecto. 32 Anexo 9. PBI pesquero, exportaciones y competidores En los últimos años el sector pesca se ha mantenido en crecimiento; sin embargo, su aporte al PBI del país ha decrecido en comparación a su contribución durante los primeros años de este siglo. Es el caso que, en el 2004 el aporte de la pesca fue de 0,77 %, mientras que en el 2014 fue de 0,38 %, con un promedio de 0,51% entre el 2010 y el 2014.9 De este valor, aproximadamente dos tercios representan a todas las actividades del CHD. No obstante, el sector en cuestión representa aproximadamente el 1,4% del total de la población ocupada. Asimismo, la exportación de productos pesqueros representa el 7% del total de divisas que ingresan al país. Exportaciones Según el Informe 2015 de Desenvolvimiento del Comercio Exterior Pesquero en el Perú, de PROMPERÚ, al 31 de diciembre de 2015, el monto de las exportaciones pesqueras disminuyó en 18,3%, respecto del 2014, debido, principalmente, al retroceso de la exportación de los rubros de congelados y de aceite. En términos de la cantidad exportada en toneladas, las exportaciones disminuyeron en 17,11%. De acuerdo con PROMPERÚ, el nivel de exportaciones pesqueras alcanzadas en el año 2015, los productos destinados al consumo humano directo (CHD) como congelados, conservas, curados, diversos y fresco-refrigerados, representaron el 38,3 % del total exportado por el sector, alcanzando un nivel de exportación de USD 914 millones (21% menor al año anterior). Siendo los principales destinos Estados Unidos (23%), España (15,6%), China (14,9%), Corea del Sur (7,6%), Francia (6,7%) e Italia (5,1%). Por su parte, en el año 2015, los productos de consumo humano indirecto (CHI) como harina y aceite de pescado, se mantuvieron como los más representativos del total del sector con el 62%, al haber generado USD 1.469 millones. Los principales mercados fueron China (60,9%), Dinamarca (7,4%), Chile (4,9%), Alemania (3,7%) y Estados Unidos (2,9%). Competidores Respecto a los congelados (consumo humano directo), se contabilizaron 239 empresas con capacidad de exportación en el 2015. Las principales cinco fueron: Productora Andina de Congelados S.C.R.L., Seafrost, Corporación Refrigerados INY S.A., CNC S.A.C., y Pacific Freezing Company S.A.C., según grado de importancia; y concentran el 24% de la producción anual. Respecto a la harina de pescado (consumo humano indirecto), se contabilizaron 71 empresas con capacidad de exportación en el 2015. Las principales cinco fueron: Tecnológica de Alimentos S.A., Pesquera Diamante S.A., Corporación Pesquera Incas S.A.C., Pesquera Exalmar S.A.A., y Pesquera Hayduk S.A., según grado de importancia; y concentran el 70% de la producción anual. Por su parte, Exalmar se ubica como la cuarta empresa, con una participación de 9% en exportación de harina de pescado. 9 Cabe mencionar que el cálculo del aporte del sector pesca solo considera las actividades extractivas (pesca industrial y artesanal), sin considerar las actividades económicas vinculadas a estas (procesamiento, transporte y comercialización de productos congelados, conservas, curado y pescado fresco). De considerarse las actividades conexas, el aporte de la pesca a la economía oscilaría entre el 1 a 1,5%. 33 Principales exportadores de congelados Congelados FOB (millones USD) TM Particip. % Productora Andina de Congelados S.C.R.L. 50,11 31.374 6 Seafrost 47,40 21.803 6 Corporación Refrigerados INY S.A. 37,21 4.751 5 CNC S.A.C. 28,03 22.572 4 Pacific Freezing Company S.A.C. 24,48 20.723 3 Eco – Acuícola S.A.C. 24,04 2.883 3 Perupez S.A.C. 23,05 10.874 3 Inversiones Prisco S.A.C. 20,97 2.116 3 Dexim S.R.L. 20,61 9.148 3 Altamar Foods Perú 18,92 13.290 2 Otros (229 empresas) 481,26 213.033 62 Total congelados 776,08 352.568 100 Fuente: Informe Anual 2015 Desenvolvimiento del Comercio Exterior Pesquero, PROMPERU Principales exportadores de harina de pescado Harina FOB (millones USD) TM Particip. % Tecnológica de Alimentos S.A. 329,01 191.484 27,98 Pesquera Diamante S.A. 156,03 92.738 13,27 Corporación Pesquera Incas S.A.C. 135,09 82.622 11,49 Pesquera Exalmar S.A.A. 106,39 64.524 9,05 Pesquera Hayduk S.A. 99,78 62.119 8,48 Austral Group S.A.A. 96,49 55.019 8,20 CFG Investment S.A.C. 90,32 54.903 7,68 Pesquera Centinelas S.A.C. 29,63 18.978 2,52 Compañía Pesquera del Pacífico Centro S.A. 16,51 10.155 1,40 Pesquera Cantabria S.A. 12,69 7.650 1,08 Otros (61 empresas) 104,13 69.683 8,85 Total harina 1.176,07 709.875 100 Fuente: Informe Anual 2015 Desenvolvimiento del Comercio Exterior Pesquero, PROMPERU 34 Principales exportadores de aceite de pescado Aceite FOB (millones USD) TM Particip. % ONC (Perú) S.A.C. 61,35 16.825 21 Tecnología de Alimentos S.A. 46,25 20.641 16 BPO Trading S.A.C. 29,95 12.931 10 Corporación Pesquera Inca S.A.C. 28,62 13.709 10 Pesquera Diamante S.A. 22,04 10.287 8 Colpex International S.A.C. 20,69 4.989 7 Austral Group S.A.A. 15,68 6.298 5 Pesquera Exalmar S.A.A. 14,64 7.042 5 Pesquera Hayduk S.A. 14,46 7.497 5 E D & F Man Peru S.A.C. 14,25 5.915 5 Otros (9 empresas) 25,55 10.692 9 Total aceite 293,48 116.825 100 Fuente: Informe Anual 2015 Desenvolvimiento del Comercio Exterior Pesquero, PROMPERU 35 Anexo 10. Análisis de las cinco fuerzas de Porter Resumen de las cinco fuerzas de Porter Fuerza Descripción Amenaza de entrada de nuevos competidores Economías de escala efectiva Alta rentabilidad, lo que representa un atractivo para nuevas empresas y una ventaja para las empresas existentes. Diferenciación del servicio Oportunidad para aumentar los beneficios y mejorar la posición competitiva. Requisitos de capital Altos requerimientos de capital para entrada de empresas pesqueras (barrera a la entrada). Costo de inicio alto Alto nivel de costo para el inicio de operaciones de una nueva empresa (barrera a la entrada) Rivalidad entre competidores Número de Competidores Reducido número de competidores Crecimiento de la industria Tendencia al crecimiento. Márgenes de la industria Márgenes adecuados para empresas debido a sus menores costos de producción. Poder de negociación de proveedores Importancia de la industria para la rentabilidad de los proveedores Alta importancia para los proveedores de insumos distintos a la materia prima. Costo de Cambio del Proveedor Bajo costo de cambio de proveedores de suministros Poder de negociación de compradores Concentración geográfica de compradores Compradores se encuentran ubicados en distintas zonas geográficas. Costo de cambio de proveedor del comprador Reducido número de competidores. No obstante ello, al ofrecer productos no diferenciados el costo de cambio de proveedor es reducido. Amenaza de ingreso de sustitutos Precio de los sustitutos Los precios de los productos sustitutos de los productos de CHD son similares, contrario a los correspondientes al CHI, puesto que no cuentan con muchos sustitutos. Posición del sector industrial vs sustitutos Tendencia al crecimiento. Fuente: Elaboración propia, 2016 Amenaza de entrada de nuevos competidores La amenaza de entrada de nuevos competidores en el sector pesquero es bastante baja, debido a la existencia de grandes barreras de ingreso, tales como los requerimientos de capital y la experiencia. Asimismo, debido a que las cuotas de captura se asignan entre los actores ya existentes, obtener una cuota de captura implica demasiados costos. Por otro lado, los competidores actuales funcionan con economías de escala, lo cual es ventajoso para las empresas ya formadas dentro del sector. Adicionalmente, los productos que ofrecen los competidores actuales son homogéneos, razón por la cual en el mercado actual no se distingue una superioridad de marcas en relación a los productos ofrecidos. Lo que hace que, en resumidas cuentas, la diferenciación no sea significativa. 36 Rivalidad de los competidores existentes En la industria pesquera existe gran implementación o capacidad instalada que no se utiliza debido al sistema de cuotas de captura. Esta característica incrementa de un modo u otro la rivalidad entre los competidores puesto que siempre están en busca de reducir sus costos. Por su parte, el hecho de que los consumidores cuenten con un bajo costo de cambio de proveedores, los obliga a generar estrategias eficientes para un producto en el que ellos no pueden variar el precio de manera muy significativa. Poder de negociación de los proveedores Los insumos, propios de la cadena productiva, en que incurren las empresas pertenecientes al sector pesca, son abastecidos de diferentes proveedores, en condiciones generales de competencia de precios y calidades, lo cual refleja un poder de negociación de los proveedores regular o bajo, ya que se cuenta con un bajo costo de cambio de dichos proveedores. Poder de negociación de los compradores No obstante, los consumidores se encuentran ubicados en distintas zonas geográficas lo que de algún modo dificulta la llegada de los productos, ninguno de los compradores representa una fracción distintiva de las compras, por lo que el sector no se ve sujeto a ningún tipo de dependencia de alguno de ellos. Productos sustitutos La demanda de los productos destinados al CHI (harina y aceite de pescado), presenta expectativas favorables, esencialmente debido al crecimiento esperado de la actividad acuícola mundial, principal usuario de dichos productos, y a que estos no cuentan – aparentemente - con sustitutos perfectos con el mismo beneficio y nivel nutritivo, lo que no implica que más adelante se encuentren maneras de reemplazar estos productos debido al alza de sus precios. Por su parte los productos sustitutos de aquellos destinados al consumo humano directo, presentan precios no muy diferenciados. 37 Anexo 11. Análisis financiero e información financiera de Exalmar Análisis Financiero 1. Resultados integrales Exalmar presenta resultados en el 2015, menores a los registrados en el 2014. Solo las ventas muestran una caída de 29% respecto de las ventas del 2014, y de 3% en promedio respecto de las ventas el 2010. Por otro lado, del análisis vertical, se observa una caída en la proporción de los costos de ventas, de 76% de las ventas en el 2010 a 62% de las ventas registradas en el 2015. Sin embargo, este efecto es contrarrestado por el crecimiento exponencial de los gastos operativos en los últimos años, de 9% de las ventas en el 2010 a 43% de las ventas en el 2015. Resultados Exalmar (millones USD) Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 Dichos efectos son presentados en el gráfico anterior y, a pesar de los esfuerzos realizados por Exalmar con la finalidad de reducir sus costos fijos, el deterioro de sus resultados en los años 2013 y 2015 responde principalmente a la fuerte caída de los precios internacionales registrados en esos periodos. 2. Situación financiera El volumen de activos de Exalmar muestra una tendencia creciente, pasando de USD 317,6 millones en el 2010 a USD 514,8 millones en el 2015, con un crecimiento promedio anual de 10% en los últimos 5 años, impulsado, principalmente, por el incremento en el activo no corriente (adquisiciones y mejoramiento de plantas y embarcaciones). Estos efectos se presentan en el siguiente gráfico, y responden principalmente a los mayores gastos de capital destinados a la adquisición de embarcaciones, maquinarias y equipos. 183.0 192.3 217.0 168.9 220.9 156.2 43.3 63.2 58.6 40.9 84.4 58.9 30.5 43.4 33.6 20.2 37.5 4.617.5 24.7 16.6 -0.1 14.3 -5.1 -50 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos Margen Bruto Margen Operativo Utilidad Neta 38 Activos Exalmar (millones USD) Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 El incremento en los activos ha sido financiado principalmente con deuda, según se observa en el siguiente gráfico. En particular, se observa un incremento promedio del pasivo de 21% anual en los últimos 5 años, pasando de USD 109,2 millones en el 2010 a USD 278,3 millones en el 2015, principalmente por los pasivos de largo plazo. El cambio de la tendencia creciente entre 2013 – 2015 se debe principalmente a la colocación del bono corporativo de Exalmar en el 2013, y a la política de expansión solo con retención de utilidades por parte de los accionistas. Pasivo + Patrimonio Exalmar (millones USD) Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 3. Ratios financieros 3.1 Liquidez La ratio de liquidez, o razón circulante, de Exalmar presenta - en general - valores superiores a 1, con excepción del año 2011, en que dicho ratio registró 0,83; sin embargo, esto se revirtió en los años siguientes, producto de la liquidación de pasivos de corto plazo. Por otro lado, se observan otros resultados en pruebas ácidas. En particular, el test ácido, o razón ácida, muestra ratios por debajo de 0,5, con excepción de los años 2010 y 2014, en los que se registran valores de 0,86 y 0,59, respectivamente. No obstante, los resultados del 2014, al cierre del 2015 se observa la ratio en 0,06, muy cercado a 0. 79.3 104.7 92.3 130.7 111.0 91.3 238.3 353.4 377.0 398.9 400.3 423.5 317.6 458.1 469.3 529.6 511.3 514.8 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Total Activo Corriente Total Activo No Corriente 109.2 233.8 237.0 307.2 284.5 278.3 208.4 224.4 232.3 222.4 226.8 236.5 317.6 458.1 469.3 529.6 511.3 514.8 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Total Pasivo Total Patrimonio 39 La ratio de efectiva, o razón de efectivo, más ácido que el test ácido, presenta un valor de 0,68 en el 2010, el único superior a 0,5 entre los años 2010 y 2015. Todos los demás muestran valores cercanos a 0; en particular 2011 y 2015, donde registra valores de 0,03 y 0,02 respectivamente. Cabe mencionar que en términos de cobertura de efectivo (C.FO./P. Corriente prom., o Cash flow from operations / Pasivo corriente promedio), el 2015 cerró con un valor de 0,14, muy por debajo de 1. Sin embargo, el año anterior, 2014 registró la cobertura más alta entre los años 2011 y 2015, de 0,83. Este comportamiento se debe a aumentos en el capital de trabajo (en particular, al non- cash capital) entre el 2014 y 2015, y la caída de la utilidad neta en el mismo periodo. Indicadores de liquidez Exalmar Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 3.2 Rentabilidad En línea con los resultados integrales de Exalmar, los indicadores de rentabilidad presentan una tendencia decreciente en el tiempo. La rentabilidad financiera, ROE por sus siglas en inglés (return on common equity), ha tenido un retroceso de 6,36% en el 2014 a -2,22% al 31 de diciembre de 2015, que responde, principalmente, a las pérdidas registradas al cierre del 2015. De manera similar, se observa una tendencia decreciente de la rentabilidad económica, ROA por sus siglas en inglés (return on assets), y las ratios ROC (return on capital) y ROIC (return on invested capital). En particular, los impactos negativos más grandes en la rentabilidad de Exalmar se observan en el año 2013 y 2015, en relación a los años 2011 y 2014 respectivamente. Estos años coinciden con la caída en los precios internacionales. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Razón de Efectivo 0.68 0.03 0.17 0.07 0.40 0.02 Razón Circulante 1.81 0.81 1.06 1.41 1.54 1.28 Razón Ácida 0.86 0.14 0.23 0.26 0.59 0.05 C.F.O./P.Corriente prom. 0.69 0.23 0.30 -0.42 0.83 0.14 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 40 Indicadores de rentabilidad Exalmar (%) Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 3.3 Solvencia Entre los años 2013 a 2015, la deuda total presenta una tendencia ligeramente decreciente, pasando de USD 264 millones en el 2013, a USD 238 millones en el 2015, según se aprecia en el siguiente gráfico. Esta tendencia obedece a los convenants de la emisión realizada a principios del 2013, entre los cuales se limita el endeudamiento a Exalmar cuando la ratio deuda / EBITDA supere la relación 3,5 a 1,0. En términos de capacidad de pago financiero (Deuda/EBITDA), Exalmar presenta un deterioro constante en el periodo analizado (2010-2015), por el incremento del nivel de deuda, y por la tendencia decreciente del EBITDA. Cabe precisar que la mejora de la ratio observada el 2014 se debe principalmente al incremento del EBITDA, en un 49% respecto al año previo, impulsado por la recuperación temporal de los precios de la harina de pescado. Indicadores de endeudamiento Exalmar Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 Exalmar presenta ratios de endeudamiento crecientes en el periodo de análisis. En el siguiente gráfico se presentan ratios de nivel de deuda de largo plazo respecto al patrimonio, capital y acti- vos. A pesar de la tendencia creciente, en todos los casos se observan valores menores a 1. Si bien se observa una ratio Deuda/EBITDA alto en el 2015, este se debe a una caída del EBITDA en el mismo año. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ROE 11.19 11.40 7.27 -0.02 6.36 -2.22 ROA 5.87 6.36 3.58 -0.01 2.75 -1.00 ROC 8.58 8.92 5.70 5.85 1.63 ROIC 8.35 8.49 5.96 6.05 1.86 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 M il lo n es U S D Pasivo Corriente Pasivo LP Deuda/EBITDA 41 Indicadores de endeudamiento de largo plazo Exalmar (%) Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 3.4 Análisis Du Pont Realizando la descomposición de la rentabilidad financiera (ROE), se observan tres factores críticos que determinan el valor de -2,2% registrado el 2015: el margen operativo (operating margin), la rotación de activos (asset turnover), y la carga de intereses (interest burden). En el siguiente gráfico se presenta el análisis Du Pont para el año 2015, y más adelante se detalla el análisis para los años 2010-2015. Análisis Du Pont 2015 Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 El margen operativo, a diferencia del 16,956% registrado el 2014, se ubica en 2,936% al cierre del 2015, y en general presenta este valor debido al incremento de otros gastos operativos. Específicamente, por el deterioro de cuentas por cobrar relacionadas, y por sanciones fiscales e impuestos asumidos. La rotación de activos del 2015 es la más baja en los últimos 6 años, y su disminución responde a la caída en las ventas debido a la fuerte caída de los precios internacionales de harina de pescado; a pesar del impulso por el lado del activo, que entre 2013- 2015 presentan una leve disminución debido a la disminución de inventarios y de cuentas por cobrar de corto plazo. Los gastos financieros del 2015, que dependen de las obligaciones financieras de Exalmar, terminaron por volver negativa la utilidad neta. Por tal motivo, el interest burden toma valores negativos (en los años 2013 y 2015) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Deuda LP/Patrimonio 19.79 35.83 57.11 92.30 88.78 84.70 Deuda LP/Capital 15.32 22.48 31.81 42.21 41.97 42.26 Deuda LP/Activo 12.99 17.55 28.27 38.75 39.39 38.91 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 ROE -2,222% Return on asset -1,003% Asset turnover 0,305 Net profit margin -3,295% Tax burden 33,083% Interest burden -339,241% Operating margin 2,936% Leverage ratio 2,215 42 Información financiera Resumen MM USD excepto por acción 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Estándar de contabilidad IAS/IFRS IAS/IFRS IAS/IFRS IAS/IFRS IAS/IFRS IAS/IFR S Último precio 1,69 1,43 0,59 0,57 0,45 0,30 Acciones en circulación 297,00 297,00 297,00 297,00 295,54 295,54 Capitalización de mercado 502,58 425,85 174,53 170,52 134,06 88,02 Ventas 182,99 192,28 216,99 168,89 220,94 156,24 EBITDA 48,10 60,28 50,59 38,26 57,11 24,90 Margen EBITDA (12 meses) 26,29 31,35 23,31 22,65 25,85 15,94 Utilidad neta 17,53 24,67 16,61 -0,05 14,30 -5,15 Utilidades por acción (12 meses) 0,06 0,08 0,06 0,00 0,05 -0,02 Precio/Utilidades por acción 28,68 17,28 10,49 9,38 Activo no corrientes neto 121,62 166,49 190,06 208,69 204,90 222,67 Total activo 317,62 458,15 469,32 529,58 511,30 514,80 Total pasivo 109,24 233,75 237,03 307,22 284,45 278,32 Total patrimonio 208,37 224,40 232,29 222,36 226,85 236,48 Valor en libros por acción 0,70 0,76 0,78 0,75 0,77 0,80 Precio/Valor en libros por acción 2,41 1,90 0,75 0,77 0,59 0,37 Activos tangibles neto por acción 0,31 -0,20 0,15 0,11 0,11 0,12 Z-Score 11,09 3,35 1,98 1,42 1,81 1,16 Efectivo de operación 44,67 19,95 32,23 -37,37 68,54 10,16 Flujo de efectivo por acción 0,15 0,07 0,11 -0,13 0,23 0,03 Flujo de caja libre 35,40 -16,50 -8,84 -74,56 48,80 2,76 Flujo de caja libre por acción 0,12 -0,06 -0,03 -0,25 0,17 0,01 Cambios netos en efectivo 19,80 -26,12 11,37 -8,23 22,30 -27,52 Fuente: Bloomberg 43 Estado de ganancias y pérdidas MM USD 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos 182,99 192,28 216,99 168,89 220,94 156,24 Costo de ventas -139,67 -129,04 -158,36 -127,97 -136,51 -97,35 Margen bruto 43,32 63,24 58,63 40,92 84,44 58,89 Otros ingresos operativos 2,76 1,14 2,98 4,49 8,34 13,10 Gastos operativos -15,61 -20,95 -28,00 -25,18 -55,32 -67,41 Margen operativo 30,47 43,43 33,61 20,24 37,46 4,59 Gastos financieros -5,04 -5,05 -7,69 -19,91 -17,70 -18,46 Diferencia por tipo de cambio 0,22 -0,47 0,92 -1,86 -1,76 Gastos no-operativos (neto) -1,91 -0,79 -2,19 -7,05 0,22 0,08 Utilidad antes de impuestos 23,51 37,81 23,26 -5,81 18,12 -15,56 Impuestos -5,99 -13,15 -6,66 5,76 -3,83 10,41 Utilidad 17,53 24,67 16,61 -0,05 14,30 -5,15 Ganancias extraordinarias 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Intereses minoritarios 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Utilidad neta 17,53 24,67 16,61 -0,05 14,30 -5,15 Fuente: Bloomberg Estado de ganancias y pérdidas - análisis vertical 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos 100% 100% 100% 100% 100% 100% Costo de ventas -76% -67% -73% -76% -62% -62% Margen bruto 24% 33% 27% 24% 38% 38% Otros ingresos operativos 2% 1% 1% 3% 4% 8% Gastos operativos -9% -11% -13% -15% -25% -43% Margen operativo 17% 23% 15% 12% 17% 3% Gastos financieros -3% -3% -4% -12% -8% -12% Diferencia por tipo de cambio 0% 0% 0% 1% -1% -1% Gastos no-operativos (neto) -1% 0% -1% -4% 0% 0% Utilidad antes de impuestos 13% 20% 11% -3% 8% -10% Impuestos -3% -7% -3% 3% -2% 7% Utilidad 10% 13% 8% 0% 6% -3% Ganancias extraordinarias 0% 0% 0% 0% 0% 0% Intereses minoritarios 0% 0% 0% 0% 0% 0% Utilidad neta 10% 13% 8% 0% 6% -3% Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 44 Estado de ganancias y pérdidas - análisis horizontal 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos 5% 13% -22% 31% -29% Costo de ventas -8% 23% -19% 7% -29% Margen Bruto 46% -7% -30% 106% -30% Otros ingresos operativos -59% 161% 51% 86% 57% Gastos operativos 34% 34% -10% 120% 22% Margen operativo 43% -23% -40% 85% -88% Gastos financieros 0% 52% 159% -11% 4% Diferencia por tipo de cambio -5% Gastos no-operativos (neto) -59% 179% 222% -64% Utilidad antes de impuestos 61% -38% Impuestos 119% -49% Utilidad 41% -33% Ganancias extraordinarias Intereses minoritarios Utilidad neta 41% -33% Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 45 Balance general MM USD 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Activos Efectivo y equivalentes 29,93 3,81 15,17 6,94 29,22 1,69 Inversiones de corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Cuentas por cobrar 7,71 14,76 4,58 17,16 13,43 2,22 Inventario 13,95 48,38 26,12 55,51 23,67 41,68 Otros activos corrientes 27,69 37,80 46,48 51,05 44,66 45,74 Total activo corriente 79,27 104,75 92,35 130,66 110,97 91,34 Cuentas por cobrar 0,46 0,46 0,46 0,73 0,00 0,00 Activo fijo neto 121,62 166,49 190,06 208,69 204,90 222,67 Activo fijo bruto 236,31 287,74 327,59 357,43 217,17 240,90 Depreciación acumulada 114,70 121,25 137,53 148,74 12,27 18,24 Otros activos fijos 116,26 186,45 186,45 189,51 195,43 200,80 Total activo no corriente 238,34 353,40 376,98 398,92 400,33 423,47 Total activos 317,62 458,15 469,32 529,58 511,30 514,80 Pasivo & Patrimonio Cuentas por pagar 12,79 31,50 23,21 21,15 16,15 26,97 Pasivos de corto plazo 19,64 52,90 52,13 58,65 51,56 37,25 Otros pasivos de corto plazo 11,37 45,05 12,02 12,84 4,46 7,02 Total Pasivo corriente 43,80 129,45 87,36 92,64 72,17 71,24 Pasivos de largo plazo 41,25 80,40 132,67 205,23 201,39 200,31 Otros pasivos de largo plazo 24,20 23,90 16,99 9,36 10,89 6,77 Total Pasivo no corriente 65,44 104,30 149,67 214,59 212,28 207,09 Total Pasivo 109,24 233,75 237,03 307,22 284,45 278,32 Capital preferente 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Intereses minoritarios 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Capital social 160,47 160,06 160,06 160,06 159,49 159,49 Utilidad retenida 47,901 64,338 72,237 62,299 67,355 76,990 Total Patrimonio 208,37 224,40 232,29 222,36 226,85 236,48 Total Pasivo & Patrimonio 317,62 458,15 469,32 529,58 511,30 514,80 Fuente: Bloomberg 46 Balance general - análisis vertical 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Activos Efectivo y equivalentes 9% 1% 3% 1% 6% 0% Inversiones de corto plazo 0% 0% 0% 0% 0% 0% Cuentas por cobrar 2% 3% 1% 3% 3% 0% Inventario 4% 11% 6% 10% 5% 8% Otros activos corrientes 9% 8% 10% 10% 9% 9% Total activo corriente 25% 23% 20% 25% 22% 18% Cuentas por cobrar 0% 0% 0% 0% 0% 0% Activo fijo neto 38% 36% 40% 39% 40% 43% Activo fijo bruto 74% 63% 70% 67% 42% 47% Depreciación acumulada 36% 26% 29% 28% 2% 4% Otros activos fijos 37% 41% 40% 36% 38% 39% Total activo no corriente 75% 77% 80% 75% 78% 82% Total activos 100% 100% 100% 100% 100% 100% Pasivo & Patrimonio Cuentas por pagar Pasivos de corto plazo 4% 7% 5% 4% 3% 5% Otros pasivos de corto plazo 6% 12% 11% 11% 10% 7% Total pasivo corriente 4% 10% 3% 2% 1% 1% Pasivos de largo plazo 14% 28% 19% 17% 14% 14% Otros pasivos de largo plazo 13% 18% 28% 39% 39% 39% Total pasivo no corriente 8% 5% 4% 2% 2% 1% Total pasivo 21% 23% 32% 41% 42% 40% Capital preferente 34% 51% 51% 58% 56% 54% Intereses minoritarios 0% 0% 0% 0% 0% 0% Capital social 0% 0% 0% 0% 0% 0% Utilidad retenida 51% 35% 34% 30% 31% 31% Total patrimonio 15% 14% 15% 12% 13% 15% Total Pasivo & Patrimonio 66% 49% 49% 42% 44% 46% Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 47 Balance general - análisis horizontal 2011 2012 2013 2014 2015 Activos Efectivo y equivalentes -87% 299% -54% 321% -94% Inversiones de corto plazo Cuentas por cobrar 91% -69% 275% -22% -83% Inventario 247% -46% 113% -57% 76% Otros activos corrientes 37% 23% 10% -13% 2% Total activo corriente 32% -12% 41% -15% -18% Cuentas por cobrar 0% 0% 56% Activo fijo neto 37% 14% 10% -2% 9% Activo fijo bruto 22% 14% 9% -39% 11% Depreciación acumulada 6% 13% 8% -92% 49% Otros activos fijos 60% 0% 2% 3% 3% Total activo no corriente 48% 7% 6% 0% 6% Total activos 44% 2% 13% -3% 1% Pasivo & Patrimonio Cuentas por pagar Pasivos de corto plazo 146% -26% -9% -24% 67% Otros pasivos de corto plazo 169% -1% 12% -12% -28% Total pasivo corriente 296% -73% 7% -65% 57% Pasivos de largo plazo 196% -33% 6% -22% -1% Otros pasivos de largo plazo 95% 65% 55% -2% -1% Total pasivo no corriente -1% -29% -45% 16% -38% Total pasivo 59% 43% 43% -1% -2% Capital preferente 114% 1% 30% -7% -2% Intereses minoritarios Capital social Utilidad retenida 0% 0% 0% 0% 0% Total patrimonio 34% 12% -14% 8% 14% Total Pasivo & Patrimonio 8% 4% -4% 2% 4% Fuente: Bloomberg. Elaboración propia, 2016 48 Flujo de efectivo MM USD 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Flujo de efectivo de operación Uti