“VALORIZACIÓN DE CEMENTOS PACASMAYO S.A.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Sr. Edisson Alonso Pérez Sotelo Sr. Angel Mariano Polo Rodríguez Sra. Jaclyn Liset Rosas Zegarra Asesor: Profesor Jorge Eduardo Lladó Márquez 2018 ii Resumen ejecutivo Cementos Pacasmayo S.A.A. (en adelante, la Compañía) es una de las empresas líderes en la industria cementera del país, iniciando sus operaciones en el año 1949 y que al cierre de diciembre del 2017 contaba con una participación de mercado de 21,2%. Cementos Pacasmayo cotiza en la Bolsa de Valores de Lima desde julio de 1999 con acciones comunes (CPACASC1) y de inversión (CPACASI1), y desde el año 2012 cotiza por medio de ADR en la Bolsa de Nueva York (NYSE). Al 31 de diciembre de 2017 la cotización de la acción fue de 8,15 soles. Entre los principales supuestos para la elaboración de la valorización a través del método de flujo de caja descontado se tienen al crecimiento de los despachos de cemento en función del crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de la Construcción, una participación de mercado de 20,87% para el periodo de proyección y un margen bruto de 42% que se lograría gracias a las eficiencias obtenidas por la puesta en marcha de la planta de Piura. Al 31 de diciembre de 2017, la valorización por el método de flujo de caja descontado otorga un valor de patrimonio para la empresa de 4.448 millones de soles, lo cual significa un valor por acción de 9,79 soles, presentando un upside de 20,2% con respecto al precio de la acción. Adicionalmente, el valor promedio recomendado por los analistas fue de 9,30 soles y el valor promedio por el método de múltiplos de empresas comparables fue de 9,68 soles, ambos con un 14,1% y 18,8% por encima del precio de la acción a la fecha de valorización. Finalmente, se realizó una simulación de Montecarlo con 10.000 iteraciones, ante distintos escenarios, con las principales variables del modelo, obteniéndose que en el 64,79% de los casos el valor de la acción obtenido por nuestro modelo estaba por encima de los 8,15 soles del precio de la acción. Teniendo en cuenta los resultados obtenidos bajo los métodos de valorización y la simulación de Montecarlo, se recomienda comprar la acción de Cementos Pacasmayo. iii Índice Índice de tablas…….. .......................................................................................................... v Índice de gráficos ................................................................................................................ vi Índice de anexos….. ............................................................................................................ vii Capítulo I. Introducción ..................................................................................................... 1 Capítulo II. Descripción del negocio .................................................................................. 2 1. Información de la compañía - Grupo económico y subsidiarias ...................................... 2 2. Segmentos del negocio .................................................................................................... 2 3. Productos…………………………… .............................................................................. 3 4. Proceso productivo y plantas ........................................................................................... 4 5. Clientes y distribución ..................................................................................................... 4 6. Evolución de la acción y política de dividendos .............................................................. 5 7. Gobierno corporativo ....................................................................................................... 6 8. Responsabilidad social ..................................................................................................... 7 Capítulo III. Análisis de la industria y posición competitiva de la empresa .................. 8 1. Entorno económico .......................................................................................................... 8 2. Entorno político ............................................................................................................... 9 3. Entorno social………….. ................................................................................................ 10 4. Entorno tecnológico ......................................................................................................... 10 5. Análisis de Porter ............................................................................................................. 11 6. Análisis FODA ................................................................................................................ 11 7. Estrategia competitiva ...................................................................................................... 12 Capítulo IV. Análisis financiero de la empresa ................................................................ 13 1. Ingresos………………………….. .................................................................................. 13 2. Costo de ventas ................................................................................................................ 13 3. EBITDA…………………… ........................................................................................... 13 4. Evolución de la deuda a largo plazo – Endeudamiento ................................................... 14 5. Inversiones de capital (CAPEX) ...................................................................................... 14 6. Ratios financieros ............................................................................................................. 14 iv Capítulo V. Análisis de riesgos ........................................................................................... 16 Capítulo VI. Valorización ................................................................................................... 17 1. Beta………………………………….. ............................................................................ 17 2. Costo de capital y WACC ................................................................................................ 17 3. Supuestos de la valorización ............................................................................................ 17 4. Resultados de la valorización ........................................................................................... 20 5. Comparables………………………................................................................................. 20 6. Opinión de analistas ......................................................................................................... 21 7. Simulación Montecarlo – Análisis de Escenarios ............................................................ 21 8. Análisis de sensibilidad .................................................................................................... 22 Conclusiones…………………… ........................................................................................ 23 Bibliografía………………………. ..................................................................................... 24 Anexos……………………………. ..................................................................................... 26 Notas biográficas………………………………………. .................................................... 62 v Índice de tablas Tabla 1. Principales plantas de Cemento Pacasmayo .................................................... 4 Tabla 2. Ratios de solvencia .......................................................................................... 15 Tabla 3. Ratios de rentabilidad ...................................................................................... 15 Tabla 4. Costo de capital en dólares .............................................................................. 17 Tabla 5. WACC en soles ............................................................................................... 17 Tabla 6. Ratios de empresas comparables ..................................................................... 20 Tabla 7. Recomendación de analistas ............................................................................ 21 Tabla 8. Sensibilidad WACC\g ..................................................................................... 22 Tabla 9. Sensibilidad PBI Construcción 2018\g ............................................................ 22 vi Índice de gráficos Gráfico 1. Subsidiarias...................................................................................................... 2 Gráfico 2. Proceso productivo .......................................................................................... 4 Gráfico 3. Participación en despacho de cemento por región 2017 .................................. 8 Gráfico 4. Despacho local de cemento (miles de toneladas métricas) .............................. 9 Gráfico 5. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ............................................................ 11 Gráfico 6. Análisis FODA ................................................................................................ 11 Gráfico 7. Matriz de riesgos ............................................................................................. 16 Gráfico 8. Histograma ...................................................................................................... 22 vii Índice de anexos Anexo 1. Grupo Hochschild ............................................................................................ 27 Anexo 2. Subsidiarias...................................................................................................... 27 Anexo 3. Accionariado.................................................................................................... 28 Anexo 4. Directores ........................................................................................................ 28 Anexo 5. Gerentes ........................................................................................................... 29 Anexo 6. Segmentos de negocio ..................................................................................... 29 Anexo 7. Proceso de producción de cemento ................................................................. 30 Anexo 8. Canales de distribución .................................................................................... 31 Anexo 9. Otras plantas de Cementos Pacasmayo ........................................................... 31 Anexo 10. Despacho de cemento ...................................................................................... 32 Anexo 11. Despacho de cemento – Región norte ............................................................. 32 Anexo 12. Análisis de las cinco fuerzas de Porter ............................................................ 33 Anexo 13. Proyectos de la región norte en los próximos cinco años ................................ 33 Anexo 14. Plan Integral de Reconstrucción con Cambios (PIRCC) ................................. 34 Anexo 15. Política de dividendos ...................................................................................... 35 Anexo 16. Escisión de bloque patrimonial........................................................................ 35 Anexo 17. Riesgos ............................................................................................................ 36 Anexo 18. Deuda ............................................................................................................... 38 Anexo 19. Ventas de segmento de cemento, concreto y bloques ...................................... 38 Anexo 20. Evolución del precio de la acción .................................................................... 39 Anexo 21. Dividendos ....................................................................................................... 39 Anexo 22. Proyecciones Marco Macroeconómico Multianual (MMM) ........................... 40 Anexo 23. Ingresos por tipo de consumidor ..................................................................... 40 Anexo 24. Decretos legislativos ........................................................................................ 41 Anexo 25. Crecimiento anual de ventas ............................................................................ 42 Anexo 26. Ingresos ........................................................................................................... 42 Anexo 27. Costos .............................................................................................................. 42 Anexo 28. Evolución de indicadores de liquidez .............................................................. 43 Anexo 29. Análisis de las finanzas operativas .................................................................. 43 Anexo 30. CAPEX ............................................................................................................ 45 Anexo 31. Tasa de depreciación ....................................................................................... 45 Anexo 32. Componentes del costo de capital ................................................................... 46 Anexo 33. Componentes WACC ...................................................................................... 47 viii Anexo 34. Beta de empresas comparables ........................................................................ 47 Anexo 35. Regresión de despachos locales y PBI construcción ....................................... 48 Anexo 36. Capacidad instalada proyectada....................................................................... 49 Anexo 37. Distribución de variables para simulación Montecarlo ................................... 49 Anexo 38. Sensibilidad acción de inversión ..................................................................... 51 Anexo 39. Análisis estadístico acción común ................................................................... 52 Anexo 40. Múltiplos de empresas comparables ................................................................ 52 Anexo 41. Estados financieros históricos ......................................................................... 53 Anexo 42. Estados financieros proyectados ...................................................................... 55 Anexo 43. Ratios financieros históricos ............................................................................ 57 Anexo 44. Ratios financieros proyectados ........................................................................ 58 Anexo 45. Escenario con cambios tecnológicos ............................................................... 60 Anexo 46. Acciones de inversión y acciones comunes ..................................................... 61 Capítulo I. Introducción La empresa Cementos Pacasmayo S.A.A., la Compañía, es el único fabricante de cemento en las regiones del norte del Perú, cuya población representa alrededor del 23% de la población nacional y cuyo PBI explica el 14% de la actividad económica del país. La Compañía cuenta con dos fábricas de cemento ubicadas en el norte del país, una en Pacasmayo, en la región La Libertad, y la otra en la región Piura. Siendo Cementos Pacasmayo y su subsidiaria Cementos Selva los líde- res en la región norte del país, a diciembre del 2017 representaron en conjunto el 21,2% del total de despachos de cemento a nivel nacional. La compañía, perteneciente al Grupo Hochschild y subsidiaria de Inversiones ASPI S.A., se dedica a la fabricación y comercialización de cemento, cal, concreto premezclado, mortero, prefabricados de concreto, ladrillos y otros suministros para la construcción, concentrando sus operaciones en la región norte del país. Cabe indicar que el Grupo Hochschild tiene una importante trayectoria en minería y actividades industriales y cuenta con operaciones en Perú, Argentina, México y Chile. En el 2017, Cementos Pacasmayo S.A.A. registró una utilidad neta de S/ 81,4 millones, 31,9% menor que los S/ 119,5 millones obtenidos durante el 2016. La disminución estuvo asociada prin- cipalmente a la provisión por el deterioro de los activos de Salmueras Sudamericanas por S/ 47,6 millones. Sin este efecto, la utilidad neta hubiese sido S/ 118,8 millones, similar a la obtenida durante el 2016. El sector Construcción en el Perú, en los años 2016 y 2017, ha mostrado crecimientos menores a los esperados por la Compañía y menor al esperado por diversos analistas económicos, ello debido a diversos problemas políticos ligados a eventos de corrupción de empresas del sector (caso Lava Jato), así como eventos climatológicos (Fenómeno El Niño Costero). Para los próximos años se espera una recuperación importante de la inversión pública y privada que le permitiría a la Compañía obtener mejores resultados a los observados en los años 2016 y 2017. Finalmente, la Compañía viene implementando cambios estratégicos para agregar valor a sus accionistas, vía la innovación, diferenciación en el servicio, la búsqueda de eficiencias y la priorización de las inversiones relacionadas al negocio de cemento. 2 Capítulo II. Descripción del negocio 1. Información de la compañía - Grupo económico y subsidiarias Cementos Pacasmayo S.A.A. es una de las empresas líderes en la industria cementera del país, iniciando operaciones en el año 1949 y que al cierre de diciembre del 2017 cuenta con una participación de mercado del 21,2%. La compañía se dedica a la fabricación y comercialización de cemento, cal, concreto premezclado, mortero, prefabricados de concreto, ladrillos y otros suministros para la construcción, concentrando sus operaciones en la región norte del país. Los principales accionistas de la Compañía son Inversiones Aspi S.A., con una participación del 50,01%, y JP Morgan Chase Bank, con una participación del 16,54%. Al cierre de diciembre del año 2017, la compañía cuenta con las siguientes subsidiarias: Gráfico 1. Subsidiarias Fuente: Formato 20-F SEC, Cementos Pacasmayo S.A.A. Elaboración propia 2018. 2. Segmentos del negocio La compañía clasifica sus unidades de negocio en función de sus productos y actividades: • Cemento, concreto y bloques: este segmento se encarga de la producción y comercialización de cemento, concreto y bloques. Al cierre del año 2017, este segmento representó el 87,8 % de las ventas totales de la compañía y el producto que más se vendió es el cemento con una participación de 88,0 % dentro de dicho segmento. • Suministros de construcción: este segmento abarca las ventas de barras de acero y materiales de construcción. Cementos Pacasmayo S.A.A. Cementos Selva S.A.A. (100%) Dino Selva Iquitos S.A.C. Acuícola Los Paiches S.A.C. Distribuidora Norte Pacasmayo S.R.L. (100%) Salmueras Sudamericanas S.A (74,9%) Empresa de Transmisión Eléctrica Guadalupe S.A.C. (100%) 3 • Cal: este segmento abarca la producción y fabricación de cal. • Otros: este segmento incluye los ingresos generados por actividades que no son necesarias de divulgar (NIIF 8.13), contiene operaciones no significativas (incluye salmueras e incluía proyecto fosfatos). Para un mayor detalle ver el anexo 6. 3. Productos Entre los productos que vende la empresa se tiene: Cemento: la compañía ofrece cemento Tipo I y IV compuestos por una mezcla de clinker y yeso, así como cementos adicionados que se encuentran compuestos por una mezcla de clinker, yeso y adiciones minerales que permiten usar menos clinker en la producción por lo que resultan menos contaminantes que los cementos tradicionales (I y IV). Concreto: la compañía ofrece diferentes tipos de concreto convencional que se adecuan a diversos tipos de obras, también ofrece concretos especiales para obras con especificaciones particulares que no son comunes y, finalmente, dentro de este rubro, ofrece concreto para pavimento que es utilizado para pistas, veredas, carreteras, entre otros. Mortero: la compañía produce y vende mortero premezclado el cual puede ser adaptado a solicitud del cliente para cada obra con diferentes aditivos. Cal viva: la compañía comercializa cal viva granulada y cal viva molida. Prefabricados de concreto: entre los prefabricados se tienen a los adoquines, bloques, bordillos y cercos. Ladrillos de diatomita: los ladrillos producidos por la compañía tienen como principal insumo a la diatomita, material que le permite ser un ladrillo ligero pero resistente, apto para cualquier obra. Sistema Vigueta Bovedilla: es un sistema prefabricado que mediante el uso de viguetas de concreto y ladrillos permite la construcción de losas aligeradas. Este sistema presenta ventajas respecto al sistema tradicional de construcción de losas. Piedra chancada: La compañía comercializa piedra chancada a solicitud de sus clientes. 4 Cabe mencionar que la compañía también ofrece servicios especializados como pavimentación de concreto, encofrados metálicos, servicio de bombeo de concreto, servicio de entrega del pro- ducto, servicio de plantas móviles y servicio de cemento a granel (traslado). 4. Proceso productivo y plantas El proceso de producción del cemento consta de cinco etapas que van desde la extracción de la piedra, el traslado de materia prima hasta el molino de crudo para reducir el tamaño de las partículas de cada componente y mezclarlas, luego los materiales pasan a un proceso químico que hace posible obtener clinker y finalmente al clinker obtenido se le agrega yeso y otros aditivos que pasan a ser homogenizados en un molino de bolas de rodillo vertical. Por último, el cemento obtenido es transportado a silos para ser embolsado y transportado en bolsas. Para un mayor detalle del proceso productivo ver anexo 7. Gráfico 2. Proceso productivo Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Memoria anual. Elaboración propia 2018. Cementos Pacasmayo, a la fecha, cuenta con diversas plantas de producción de materiales de construcción: tres plantas de cemento, ocho plantas de prefabricados de concreto, siete plantas de concreto premezclado, una planta de ladrillos, una planta de cal y tres plantas de agregados, dis- tribuidas estratégicamente entre las principales ciudades del norte del país. Tabla 1. Principales plantas de Cemento Pacasmayo Planta Ubicación Capacidad de producción Mercado de atención Pacasmayo 667 km al norte de Lima. Cemento: 2,9 MM TM/año Clinker: 1,5 MM TM/año Regiones del norte costero del Perú (Ancash, Lambayeque, La Libertad, Piura y Tumbes), ade- más de Cajamarca y Amazonas. Piura km 3 carretera Piura- Paita. Cemento: 1,6 MM TM/año. Clinker 1,0 MM TM/año Rioja km 468 de la carretera Panamericana Norte. Cemento: 0,4 MM TM/año. Clinker: 0,28 TM/año. Regiones San Martín y Amazonas, también algunas zonas de Loreto. Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. Elaboración propia 2018. 5. Clientes y distribución La distribución del cemento es realizada principalmente a través de la red DINO, conformada por dos de sus empresas subsidiarias: Distribuidora Norte Pacasmayo EIRL y DINO Selva Iquitos SAC. Se 5 cuenta con dos canales de venta, el canal masivo y el canal industrial, que al cierre del año 2017 representaron el 92,3 % y 7,7 % de las ventas, respectivamente. El canal masivo es atendido por la red DINO a través de comerciantes asociados y no asociados así como tiendas para el mejoramiento del hogar, y el canal industrial atiende a las constructoras, concreteras y otras empresas que usan el cemento como insumo para su producción. En el anexo 8 se detallan los clientes para cada uno de estos canales. 6. Evolución de la acción y política de dividendos Accionariado Al 31 de diciembre de 2017, el capital social de la empresa está representado por 423.868.449 acciones comunes, de un valor nominal de S/ 1,00 cada una, y por 40.278.894 acciones de inver- sión del mismo valor nominal. La estructura accionaria de Cementos Pacasmayo comprende a Inversiones ASPI S.A. como principal accionista (50,01%), seguido de JP Morgan Chase Bank N.A. F.B.O. a través de la tenencia de ADR (16,54%), fondos de pensiones (6,63%) y otros (26,82%), perteneciente a accionistas con una participación menor al 5%. Cabe indicar que Inversiones ASPI es una empresa de nacionalidad peruana, constituida en el año 1949, y tiene como negocio principal la compra y venta de valores y títulos, y la formación o promoción de empresas industriales; mientras que JP Morgan Chase Bank es de nacionalidad estadounidense y es una subsidiaria de JP Morgan Chase & Co. Evolución de la acción Cementos Pacasmayo cotiza en la Bolsa de Valores de Lima desde julio de 1999 con acciones comunes (CPACASC1) y de inversión (CPACASI1). En tanto que desde el año 2012 cotiza por medio de ADR en la bolsa de Nueva York, NYSE. Al 31 de diciembre de 2017, la cotización de la acción común en el mercado fue de S/ 8,15, mostrando un buen desempeño en la segunda mitad del año 2017 ante las mejores perspectivas de recuperación de la economía local, y en particular del sector construcción; situación que se revirtió a inicios del presente año debido a los problemas políticos. Durante el año 2017, las acciones comunes tuvieron un volumen de negociación de S/ 73,34 mi- llones, 5% más que el volumen negociado en el año 2016. Cabe resaltar, que las acciones comunes 6 pertenecen al índice general de la Bolsa de Valores de Lima, tal es así que en el año 2017 presen- taron una correlación de 78%. Además, en el año 2017, el precio de la acción común de la com- pañía tuvo una variación de +30,4% en tanto que el índice general subió 28,3%. Para un mayor detalle de la evolución del precio de la acción ver el anexo 20. Las acciones de inversión, a diferencia de las acciones comunes, no tienen derecho a voto o a participación en las juntas de accionistas, pero sí participan en la distribución de dividendos. Al 31 de diciembre de 2017, la cotización de la acción de inversión de Cementos Pacasmayo en el mercado fue de S/ 6,15. Desde inicios del año 2012, Cementos Pacasmayo cotiza en la NYSE con el nemónico CPAC, cada ADR contiene cinco acciones comunes. Al cierre de diciembre 2017, el número de los ADR emitidos ascendía a 19.388.485, cifra equivalente a 96.942.425 acciones comunes. La cotización al cierre de diciembre 2017 fue de US$12. Cabe mencionar que la compañía no presenta un ratio de distribución de dividendos estable y que en los últimos años ha ido incrementando el pago de dividendos, distribuyendo también utilidades de ejercicios anteriores. Para un mayor detalle de los dividendos pagados revisar el anexo 21. 7. Gobierno corporativo Al cierre de 2017, Cementos Pacasmayo forma parte del Índice de Buen Gobierno Corporativo (IGBC) por octavo año consecutivo, índice en el cual solo seis compañías listadas en la BVL forman parte. Así, la empresa tiene entre sus objetivos la mejora constante de sus prácticas de buen gobierno corporativo y se encuentra comprometida activamente con su desarrollo, en bene- ficio de sus accionistas, grupos de interés, comunidades vinculadas y del mercado en general. La Compañía cuenta con un Comité de Buen Gobierno Corporativo, responsable de asistir al Directorio para supervisar el procedimiento de elegir a los Directores, Gerente General y miembros de los Comités. Asimismo, es responsable de asistir en la ejecución de los mecanismos de evaluación y autoevaluación del desempeño de los Directores en el Directorio y en los distintos Comités y en la efectividad de las prácticas de Buen Gobierno Corporativo. Actualmente, la compañía se encuentra en pleno proceso de implementación para cumplir con el íntegro de las normativas de la Ley Sarbanes-Oxley. 7 8. Responsabilidad social La responsabilidad social forma parte de los valores de la empresa; por ello, realizó un proceso formal de identificación de grupos de interés, de los cuales, prioriza el trabajo por mantener relaciones mutuamente beneficiosas con: colaboradores, clientes, contratistas y proveedores, comunidades vecinas y el medio ambiente. Asimismo, Cementos Pacasmayo cuenta con un sistema de gestión ambiental que le permite realizar sus operaciones en armonía con el medio ambiente y grupos de interés. Dicho sistema agrupa cinco puntos clave: (i) Reducción de los gases de efecto invernadero, (ii) Reducción de la huella hídrica, (iii) Gestión adecuada de residuos sólidos, (iv) Conservación de la biodiversidad, y (v) Cumplimiento de los compromisos ambientales. Por otro lado, la Compañía no ha sido sujeta a multas o sanciones ambientales por parte del organismo de regulación ambiental. La empresa tiene una política de donaciones, a través de la cual apoya permanentemente diversas actividades orientadas a la revaloración cultural, promoción del deporte, e impulso a ferias productivas y actividades recreativas para los pobladores de su zona de influencia. 8 Capítulo III. Análisis de la industria y posición competitiva de la empresa 1. Entorno económico De acuerdo al reporte de inflación de marzo del 2018 emitido por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), el crecimiento económico se ha venido desacelerando desde finales del 2016 debido a una contracción de la demanda interna, específicamente por una menor inversión pública y privada. Sin embargo, se ha visto una moderada recuperación de la demanda interna hacia el segundo y tercer trimestre del 2017; a pesar de ello, el producto bruto interno terminó con un crecimiento de 2,5%, menor al 4% registrado en el año 2016. Por otro lado, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) proyecta un crecimiento del producto bruto interno (PBI) para el periodo 2018-2021 de 4,0%, así como un crecimiento para el sector Construcción de 8,8% para el 2018 y de 5,3% para el 2019, fundamentado principalmente en una recuperación en las tasas de crecimiento de la inversión privada y el gasto público. Para un mayor detalle de las proyecciones del último Marco Macroeconómico Multianual publicado por el Mi- nisterio de Economía y Finanzas ver el anexo 22. Mercado de cemento El mercado local de cemento se encuentra constituido por cinco productoras, Unacem y Cementos Inca que atienden la zona centro del país, Cementos Pacasmayo y Cementos Selva, que atienden el norte del país, y Yura que atiende la zona sur. El mercado de cemento se encuentra segmentado debido a la búsqueda de eficiencias en costos (cercanía a materia prima y clientes), lo cual es un factor decisivo en el precio final del producto. En el siguiente gráfico se puede observar la participación de los despachos de cemento por región al cierre del año 2017: Gráfico 3. Participación en despacho de cemento por región 2017 Fuente: Resultados del cuarto trimestre 2017 – Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. 21,60% 53,60% 24,80% Región Norte Región Centro Región Sur 9 Gráfico 4. Despacho local de cemento (miles de toneladas métricas) Fuente: Resultados del cuarto trimestre 2017 – Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. Del gráfico 4, se puede observar que los despachos de cementos disminuyeron en el 2016 pasando de 11.484 a 11.246 miles de toneladas métricas, esto debido a un avance lento de los proyectos de inversión pública y la paralización de algunos proyectos de infraestructura (línea 2 del metro y aeropuerto de Chincheros), lo cual repercute en la ejecución de obras y gasto público. Al cierre del 2017, se observa una disminución de los despachos de cemento producto de los casos de corrupción que afectaron de manera importante a varias constructoras y por ende a varios proyectos que se encontraban en marcha. Para el 2018, por otro lado, se espera una recuperación del mercado de cemento debido a la continuación de varios proyectos de infraestructura y al gasto en obras de reconstrucción relacionadas con el Fenómeno El Niño que se dio en el primer semestre del 2017. Cabe mencionar, que el consumo de cemento en el Perú depende en buena parte de la construcción residencial privada, es decir familias buscando mejorar su vivienda. A este subsector se le ha denominado sector autoconstrucción y al cierre de diciembre del 2016 significó el 58% de las ventas de cemento de Cementos Pacasmayo (ver el anexo 23). 2. Entorno político Hacia finales del año 2017, el Gobierno liderado por Pedro Pablo Kuczynski enfrentó el escándalo de corrupción que involucra a algunas empresas de construcción de Latinoamérica y el Perú, hecho que promovió la moción de vacancia del presidente por incapacidad moral. El 21 de marzo del 2018, Pedro Pablo Kuczynski renuncia a la presidencia del Perú y su primer vicepresidente, Martín Vizcarra, asume la presidencia. Adicionalmente, el escándalo de Odebrecht extendido en la economía peruana requirió promulgar el Decreto de Urgencia 003, bloqueando las cuentas de las empresas de construcción vinculadas 11.309 11.654 11.484 11.246 11.145 10,800 11,000 11,200 11,400 11,600 11,800 2013 2014 2015 2016 2017 10 al caso de corrupción Lava Jato para garantizar el pago de cualquier multa. Sin embargo, este decreto imposibilita que las empresas sigan funcionando y presentaría problemas para el sector Construcción en general. El ministerio de Economía planea remplazar el DU-003 con una legislación que permita a las compañías continuar funcionando, sin dejar de pagar la reparación civil. La Compañía sigue de cerca el impacto que algunos decretos legislativos tendrían para sus operaciones, entre ellos, las obras por impuestos, las alianzas público-privadas y el nuevo sistema Invierte.pe. Para un mayor detalle de estos decretos ver el anexo 24. 3. Entorno social Con relación al aspecto social, la igualdad de oportunidades y/o erradicación de discriminación entre sus trabajadores y otros grupos de interés social se encuentran contemplados en su Reglamento Interno de Trabajo y el Código de Conducta. Por otro lado, la empresa tiene una participación activa para impulsar el desarrollo local, de esta forma en el 2016 participó en alianzas como el Fondo Educativo Luis Hochschild Plaut, Centro de Difusión Tecnológica, Mi Escuela, Mi Comunidad, entre otros. Asimismo, en coordinación con las instituciones locales, ejecutó una serie de programas orientados a mejorar la calidad de vida de la población de las comunidades vecinas, estableciéndose tres líneas de inversión social: educación, salud y desarrollo local. 4. Entorno tecnológico El Estado peruano enuncia la importancia de la política de CTI (ciencia, tecnología e innovación) para el desarrollo del país, de esta forma, se reconoce el hecho de la falta de inversión de CTI en todos los sectores que participan en la economía, dentro de ellos, el sector Construcción. Para el caso del sector Construcción, las grandes empresas constructoras prefieren priorizar como elemento de competitividad, no a la innovación, sino destacar por competencia de precio y plazo en ejecución, sobre todo cuando hay cambio de mando. Adicionalmente, la mayoría de las obras que se ejecutan, siguen metodologías antiguas con procesos poco sofisticados y con pocas innovaciones debido a la falta de investigación y desarrollo tecnológico. Esto es un reto para varias de las compañías del rubro, donde el contexto globalizado y avance tecnológico deben dar pie a aumentar su competencia, al mismo tiempo que el estado debe aplicar políticas que concedan o incentiven a la financiación interna o extranjera para investigación, desa- rrollo tecnológico e innovación. 11 5. Análisis de Porter Las variables analizadas representan baja amenaza para la empresa (ver el gráfico 5). De todas maneras, para contrarrestar la entrada de nuevos competidores, como la reciente Invercem con su marca Qhuna, es importante mantener la capacidad instalada en las mejores condiciones operativas. De otro lado, las condiciones de negociación con los proveedores dependen básicamente de los precios del sector energético (petróleo y carbón) tan igual como las demás empresas del sector (ver el anexo 12). Gráfico 5. Análisis de las cinco fuerzas de Porter Fuente: Elaboración propia 2018. 6. Análisis FODA El siguiente gráfico ilustra el análisis FODA de la empresa: Gráfico 6. Análisis FODA Fuente: Elaboración propia 2018. Fortalezas •Buen posicionamiento en su mercado objetivo. •Buenas relaciones comunitarias. • Innovación tecnológica constante en sus procesos. •Diversificacion de sus productos. • Integración vertical en su proceso productivo. Oportunidades •Programa de reconstrucción por los daños del Fenomeno El Niño. •Recuperación de la actividad económica y del sector Construcción. •Potencial desarrollo de la infraestructura en el país. Debilidades •Desempeño de la empresa muy sensible al ciclo económico. •Concentración de sus ventas en un sector productivo. Amenazas •Conflictos sociales y políticos. • Ingreso de nuevos competidores en su zona de influencia. •Desaceleración de la economía. 12 7. Estrategia competitiva Cementos Pacasmayo busca maximizar el valor de sus accionistas a través de la implementación de estrategias que le permitan generar ventajas competitivas. La Compañía pretende alcanzar sus objetivos mediante las siguientes estrategias: • Enfoque en el negocio principal - cemento Con la finalidad de lograr los objetivos establecidos en su plan estratégico, la compañía ha decidido priorizar sus inversiones en el desarrollo de productos relacionados a la fabricación, venta de cemento y soluciones constructivas. Es por ello, que en el último trimestre del año 2017, decide no continuar con el proyecto Salmueras. • Liderazgo en costos La compañía también busca consolidar una ventaja en costos vía el incremento de eficiencias operacionales, menor uso de insumos importados como el clinker, así como una adecuada integración vertical (hacia adelante y hacia atrás). Con la finalidad de lograr eficiencias en la producción, la compañía decide en el año 2016 poner en marcha una nueva planta en Piura, la cual permite optimizar costos e incrementar el portafolio de productos. La planta adicionalmente tiene la capacidad de producir clinker, lo cual beneficia el nivel de costos de la Compañía ante una menor necesidad de clinker importado más caro que el local. Actualmente, la planta en Piura es considerada la más moderna de Latinoamérica y se encuentra automatizada al 100%, dichas características benefician a la compañía vía un proceso productivo de alta tecnología que le permite el desarrollo de productos con mayor rendimiento. • Innovación y productos diferenciados La Compañía cuenta con un equipo de investigación y desarrollo que tiene el encargo de diseñar diferentes soluciones constructivas de acuerdo a las necesidades de los clientes, en línea con el enfoque de ser el proveedor de soluciones constructivas. Para cumplir con la visión, el área de innovación de la compañía también viene trabajando en diversos programas y proyectos que buscan promover la innovación a todo nivel; es así que en el año 2017, se desarrollaron cuatro nuevos tipos de cemento, los cuales empezarían a ser comercializados en el año 2018. 13 Capítulo IV. Análisis financiero de la empresa 1. Ingresos El segmento cemento, concreto y bloques representó el 87,8% de las ventas de la Compañía al cierre del año 2017, siendo el cemento el producto que contribuye con un 77% al total de ventas. Por otro lado, el crecimiento de las ventas fue desacelerándose a partir del 2013 en línea con el menor crecimiento de la inversión privada y pública. En cuanto a los principales drivers de los ingresos se tiene a la autoconstrucción con un 58% de participación en las ventas de cemento, un 25% de participación para los proyectos de construcción privada y un 17% de participación de proyectos de construcción pública al cierre del año 2016 (ver el anexo 26). 2. Costo de ventas Uno de los principales insumos para el proceso de producción es el carbón, la compañía requiere suministro constante de esta materia prima, a pesar de ello no cuenta con instrumentos derivados de cobertura del precio del carbón. Otro componente importante es la electricidad para el funcionamiento de las plantas, para ello la Compañía cuenta con dos contratos de largo plazo con Electroperú y Electro Oriente S.A. que vencen en el 2025 y 2022, respectivamente, así como su subsidiaria que también le provee servicios de transmisión de electricidad a la planta en Pacasmayo. Cabe mencionar que durante la temporada de lluvia, en los meses de enero a marzo, los costos de electricidad disminuyen gracias a las plantas de energía hidroeléctricas que atienden a la región. Por otro lado, la Compañía dejó de importar clinker a raíz de la entrada en producción de su planta en Piura durante el primer trimestre del 2016, permitiendo una disminución importante de los costos de producción, ya que el clinker importado es mucho más caro. Adicionalmente a lo mencionado, la Compañía adquiere aditivos y materia prima que es usada en el proceso de producción como yeso y hierro. Para un mayor detalle de los drivers del costo de ventas ver el anexo 27. 3. EBITDA En los últimos cinco años el EBITDA de la Compañía se ha situado alrededor del 29,2%, la dis- minución del 2017 en este indicador se debe principalmente al impacto en el margen por el dete- rioro de valor de los activos del proyecto de Salmueras. Sin este efecto, el margen EBITDA hu- biera sido 30,2%, muy parecido al del año 2016 (30,44%). 14 4. Evolución de la deuda a largo plazo – Endeudamiento Hasta el año 2013, Cementos Pacasmayo solo mantenía un préstamo por US$ 75 MM con el BBVA Banco Continental, además, tenía una línea de sobregiros con la misma entidad utilizada en S/ 13 MM. Sin embargo, en el año 2013 reestructuró sus obligaciones financieras cancelando las deudas bancarias con la emisión de un bono corporativo. Así, en febrero 2013 la Compañía emitió bonos en el mercado internacional por US$ 300 MM, a una tasa de interés nominal de 4,50% y con vencimiento bullet a diez años. Parte de estos recursos fueron destinados a cancelar la deuda con el BBVA Banco Continental y el resto fue utilizado para financiar la planta de Piura. Cabe indicar que, al 31 de diciembre de 2017, la Compañía mantiene una cobertura de flujos de efectivo (cross currency swaps) por un valor nominal de US$ 300 millones como estrategia de cobertura de riesgo de cambio de la deuda en dólares. La deuda ajustada coberturada es de S/ 913,3 millones (US$ 281,8 millones). 5. Inversiones de capital (CAPEX) Al cierre del año 2017, la Compañía destinó S/ 70 MM para inversiones de capital y esperan inversiones anuales recurrentes de US$ 25 MM para los próximos tres años. Para un mayor detalle del CAPEX ver el anexo 30. 6. Ratios financieros Liquidez Al cierre del año 2017, el ratio de liquidez corriente de la Compañía disminuye debido a un incremento en las cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar. En tanto que los activos corrientes se redujeron, como consecuencia de la disminución de efectivo. Al desempeño favorable de la liquidez contribuye que el 100% de su deuda financiera es bullet y recién vence en el 2023. Para ver la evolución de los indicadores de liquidez ver el anexo 28. Respecto al capital de trabajo, la Compañía presentó un fuerte incremento en el año 2013, como resultado de los fondos obtenidos por la emisión internacional de bonos (US$ 300 millones) llegando a tener un capital de trabajo de S/ 1.200 millones. En los años 2014 y 2015, el capital de trabajo se reduce a S/ 835 millones y S/ 425 millones, respectivamente, debido a las salidas de efectivo para las inversiones en la planta de Piura. Para un mayor detalle de las finanzas operativas y el ciclo de conversión de efectivo revisar el anexo 29. 15 Solvencia Tabla 2. Ratios de solvencia Ratios de solvencia 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Grado de autonomía financiera 79% 65% 64% 60% 60% 54% Endeudamiento patrimonial 26% 55% 57% 67% 68% 87% Endeudamiento patrimonial LP 16% 47% 47% 57% 59% 73% Cobertura de intereses 9,7 7,9 9,6 8,7 3,6 2,7 Fuente: Estados financieros de Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. Se observa de la tabla 2, que en el 2016 se da una fuerte caída del ratio de cobertura de intereses debido a que se dejaron de capitalizar los intereses generados en la construcción de la nueva planta en Piura. Por otro lado en el 2017, la compañía adquirió 7,9 millones de acciones de inversión, lo cual ocasiona una disminución del patrimonio y explica el aumento de los ratios de endeudamiento patrimonial. Adicionalmente, dichos ratios se ven impactados por el registro de la escisión de la inversión en Fosfatos del Pacífico S.A. y del deterioro de la inversión en la subsidiaria Salmueras Sudamericanas S.A. Rentabilidad Tabla 3. Ratios de rentabilidad Descomposición Dupont 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROE % 8,2% 7,6% 9,1% 10,3% 5,7% 5,4% Utilidad Neta / Ventas 13,3% 12,3% 15,2% 17,2% 9,1% 6,6% Ventas / Activos 0,49 0,40 0,38 0,36 0,37 0,44 Activos / Patrimonio Neto 1,26 1,55 1,57 1,67 1,68 1,87 ROA % 9,7% 9,4% 9,3% 9,6% 8,2% 7,1% Utilidad Operativa / Ventas 0,20 0,24 0,24 0,27 0,22 0,16 Ventas / Activo Total 0,49 0,40 0,38 0,36 0,37 0,44 Fuente: Estados financieros de Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. En el año 2017, las caídas en el ROE y ROA se debieron a que la Compañía decidió no continuar con el proyecto Salmueras, registrando una pérdida por deterioro de 47,76 millones de soles. Sin este efecto, el ROE y ROA hubieran sido 7,9% y 8,7%, respectivamente. 16 Capítulo V. Análisis de riesgos Los factores de riesgo más importantes que podrían afectar a la Compañía son el riesgo político y los retrasos en las inversiones asociadas a la reconstrucción ya que inciden directamente en la proyección de ventas de la Compañía para los próximos años. En la siguiente matriz de riesgos se puede observar los diferentes riesgos que afronta la empresa y con mayor detalle se explican en el anexo 17. Gráfico 7. Matriz de riesgos Fuente: Elaboración propia 2018. 17 Capítulo VI. Valorización 1. Beta Para el cálculo del indicador se ha tomado el beta desapalancado promedio de un grupo de empresas comparables que tienen como principal línea de negocio la producción y comercialización de cemento y materiales relacionados. El beta desapalancado de dicha muestra se encuentra en 0,917 y se puede ver el detalle en el anexo 34. 2. Costo de capital y WACC Para un mayor detalle de los componentes del costo de capital y el WACC ver los anexos 32 y 33. Tabla 4. Costo de capital en dólares Indicador Nivel Tasa libre de riesgo 2,41% Beta 1,095 Prima de riesgo 4,77% EMBI 1,36% Volatilidad relativa 1,87 Riesgo país 2,55% COK nominal US$ 10,18% Fuente: Elaboración propia 2018. Tabla 5. WACC en soles WACC Nivel Valor de mercado de la deuda (US$ MM) 314,52 Valor de mercado del equity (US$ MM) 1.142,32 Peso deuda 21,59% Peso patrimonio 78,41% Costo deuda 3,83% COK nominal US$ 10,09% Tasa imponible 29,50% WACC (US$) 8,56% Inflación Estados Unidos 1,69% WACC Real US$ 6,76% Inflación Perú 3,07% WACC nominal S/ 10,04% Fuente: Elaboración propia 2018. 3. Supuestos de la valorización Cuenta Supuesto Fundamento Años de proyección y moneda 10 años y soles Se tiene un portafolio de proyectos en la región norte del Perú de aproximadamente S/ 23.000 millones que se espera se concreten entre los pró- ximos 5 y 10 años. Brecha de infraestructura pen- diente de cubrir. La compañía opera principal- mente en soles y recibe ingresos de sus ventas en soles. Precio del cemento Para obtener el precio por tonelada métrica se toma en cuenta el ingreso solo por la venta de cemento entre los despachos de cemento de la compañía en el 2017. Este precio se ajusta por la inflación proyectada por el BCRP en el Reporte de Inflación de Hay una relación estrecha entre el Índice de Pre- cios al Consumidor Construcción y el Índice de Precios al Consumidor General (coeficiente de correlación de 0,71%), por lo cual se considera adecuado usar las proyecciones de la inflación que publica el BCRP. 18 Cuenta Supuesto Fundamento Marzo 2018. Despachos locales (tm) Se proyectan cuatro años (2018E-2021E) de los despachos locales con una regresión econométrica entre los despachos locales y el PBI construcción DesL=m(PBIc) + c. Se utiliza la proyección del PBI construcción obtenida en el Marco Macroecónomico Multianual, del 2018E-2021E, para este propósito. Para los siguientes seis años se espera que la tasa de crecimiento de dicha variable co- mience a converger hacia el nivel de creci- miento de largo plazo de la economía pe- ruana (decrecimiento lineal). Alta correlación entre el PBI construcción y los despachos locales de cemento, se cuenta con las proyecciones del MEF para este indicador. Ingresos Los ingresos totales son estimados a partir de los despachos de cemento proyectados (regresión) y el precio ajustado por la infla- ción. Para el resto de productos se consi- dera que la estructura de los ingresos por tipo de producto promedio de los últimos cinco años se mantendrá a lo largo de la proyección. Los ingresos por la venta de cemento concreto y bloques entre los ingresos totales se ha mantenido estable en 88% en los últimos cinco años, de igual manera la participación de las ventas de cemento en el rubro de cemento, concreto y bloques en 85%, por ello se proyectan los ingresos por ce- mento manteniendo dicha participación para que luego, con la estructura promedio de los ingresos por tipo de producto, se obtenga los ingresos del resto de rubros. Costo de ventas Se considerará para la proyección que el margen bruto se incrementará un 2% res- pecto al año 2017. Para ello se incorporará una reducción de 0,5% al promedio del ra- tio costo de ventas/ventas del rubro ce- mento, concreto y bloques del periodo 2013-2017, quedando este en un nivel de 53,63% para los próximos 10 años (2018- 2027). Para la proyección del resto de rubros (su- ministros para construcción, cal y otros) se asumirá que el promedio de los últimos cinco años del ratio costo de ventas/ventas de cada uno de los rubros se mantiene en el nivel promedio del periodo 2013-2017. Se busca incorporar la eficiencia generada por la puesta en marcha de la planta de Piura para los próximos años, en ese sentido, se considera la es- timación de eficiencia en márgenes comentada por la Compañía en la presentación de los resul- tados del segundo trimestre del 2015. Participación de mercado Se considera 20,87% como participación de Pacasmayo (Pacasmayo + Cementos Selva) sobre los despachos locales, este va- lor es obtenido como el promedio de la par- ticipación de Pacasmayo de 1976-2017. Se toma el promedio de la participación entre 1976-2017, la cual ha sido bastante estable, si- tuándose alrededor del 20,87%. La razón en la elección del periodo (1979-2017) es que tomar periodos largos da una información más inses- gada, si se toma periodos de tiempo cortos se co- rre el riesgo de sesgar la data no tomando crisis económicas o financieras, o no tomando ciclos económicos completos. Si bien es cierto que la reconstrucción tendrá impacto principalmente en la región norte del país y por ende podría darse que Cementos Pacasmayo alcance una mayor participación en los primeros años de proyección, no se está considerando un ajuste debido a que la longitud de la muestra para la participación incor- pora impactos de este tipo de eventos tanto el ne- gativo (efecto en decrecimiento de ventas) como el positivo (reconstrucción). 19 Cuenta Supuesto Fundamento Deuda Considerando que no se proyecta ninguna inversión de expansión, no se financiará en el periodo de proyección deuda con nin- guna emisión o préstamo. La generación de efectivo durante el periodo 2017-2023 permitirá cubrir el vencimiento de los bonos internacionales en el año 2023. Tasa de crecimiento (g) Se asume una tasa de crecimiento perpetuo de 4,15% Inflación de Perú más tasa de crecimiento real de países desarrollados. Gastos operativos Para los gastos operativos se asume que se mantiene la estructura promedio de los úl- timos cinco años. En el 2017 se da un incremento temporal en gasto en publicidad y gastos en servicios de terceros (correspondientes a distribución y ventas) por el Fenómeno El Niño, sin embargo, los gastos ope- rativos se han mantenido estables en los últimos cinco años. CAPEX recurrente Se ha calculado el factor de inversión por tonelada métrica de cemento producida de los últimos cuatro años que resulta en 22 soles por tonelada métrica producida y que se ha mantenido estable durante dicho pe- riodo. Con el factor calculado y la produc- ción proyectada para la compañía, se ha es- timado el CAPEX de mantenimiento para el periodo 2018-2027. Se proyecta en función a las unidades producidas ya que se espera que a mayor producción y ratio de utilización de las plantas se necesite una ma- yor inversión para reponer y mantener maquina- ria y equipos. CAPEX expansión Se considera que la compañía no realizará una inversión de gran magnitud en el pe- riodo de proyección. La compañía no realizaría una inversión de ex- pansión debido a que acaba de poner en marcha la planta de Piura y de acuerdo al nivel proyec- tado de ventas tendría suficiente capacidad insta- lada para la producción estimada de los próximos 10 años, llegando a un ratio de utilización de 85% para el segmento de cemento (ver el anexo 36). Depreciación Se utiliza la tasa de depreciación promedio de los últimos dos años (2016-2017) que se ubica en 4,03%. Se considera los últimos dos años para la estima- ción de la tasa dado que a partir del 2016 se está considerando el ajuste por la venta del proyecto de fosfatos (ver el anexo 31). Impuesto 29,5% tasa de impuesto a la renta No se considera el 10% de participación de los trabajadores debido a que desde el 2016, con la NIC 19, ésta se considera antes de la utilidad ope- rativa. Dividendos Se considera un payout ratio 35% para el periodo 2018-2023 y un payout ratio de 85% para el periodo 2024-2027 Se espera que la empresa tenga un payout ratio de 35% durante el periodo 2018-2023 con la fi- nalidad de poder cancelar su deuda, por otro lado una vez pagado el bono podrá repartir dividendos hasta en un nivel de 85%. Variación de capital de trabajo Para calcular la variación de capital de tra- bajo, se consideró los ratios de rotación de existencias, cuentas por cobrar y cuentas por pagar promedio de los últimos cinco años. Se consideraron los ratios de rotación de existen- cias, cuentas por cobrar y cuentas por pagar pro- medio de los últimos cinco años teniendo en cuenta que se han mantenido estables y que la compañía considera que se deberían mantener en los niveles actuales. 20 4. Resultados de la valorización Proyección (miles de soles) 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E Utilidad operativa 338.684 365.014 393.391 423.974 456.002 489.445 524.262 560.403 597.800 636.377 (-) Impuestos 99.912 107.679 116.050 125.072 134.521 144.386 154.657 165.319 176.351 187.731 (+) Depreciación y Amortización 121.174 123.717 126.404 129.244 132.238 135.388 138.696 142.163 145.789 149.573 (-) CAPEX 59.691 63.070 66.640 70.413 74.247 78.130 82.047 85.983 89.922 93.848 (-) Variación de capi- tal de trabajo 48.630 948 52.484 5.102 55.203 7.767 57.792 10.257 60.160 12.478 Flujo de caja libre (FCFF) 251.626 317.035 284.621 352.631 324.268 394.550 368.462 441.007 417.156 491.893 Valor terminal 8.697.950 Flujo total 251.626 317.035 284.621 352.631 324.268 394.550 368.462 441.007 417.156 9.189.843 Valor presente de los flujos 228.667 261.822 213.607 240.502 200.980 222.228 188.599 205.136 176.337 3.530.232 Concepto (miles de soles) Valor presente FCFF 2.126.837 Valor presente flujo terminal 3.341.274 Efectivo y equivalente de efectivo 49.216 Valor de la empresa 5.468.110 (-) Deuda actualmente vigente 1.019.367 Valor del patrimonio 4.448.743 Tipo % Cap. mercado Valor patrimonio 31-dic-17 Valor Estimado Común 93% 4.151.080 8,15 9,79 Inversión 7% 297.663 6,15 7,39 5. Comparables A través de este método, se obtiene el valor de la acción con base a indicadores de un conjunto de empresas productoras de cemento a nivel mundial. Para la selección, se toma en cuenta que las empresas tengan como principal línea de negocio la producción y comercialización de cemento y materiales relacionados. La lista de empresas comparables se muestra en el anexo 40. Tabla 6. Ratios de empresas comparables Múltiplos P/E EV / EBITDA Empresas comparables 31,03 12,84 Precio por acción Pacasmayo S/. 10,86 S/. 8,50 Fuente: Bloomberg. Diciembre 2017. Elaboración propia 2018. El precio de la acción común de Cementos Pacasmayo, obtenido con los múltiplos de empresas comparables, se estimó en S/ 9,68 como promedio de los precios calculados usando el ratio P/E 21 (S/ 10,86) y el ratio EV/EBITDA (S/ 8,50). • El precio utilizando el ratio P/E se obtuvo de multiplicar la utilidad por acción de la compañía al cierre de 2017 (S/ 0,35) por el promedio P/E de las empresas comparables elegidas (31,0), obteniéndose un precio para la acción de S/ 10,86. • El precio utilizando el ratio EV/EBITDA se obtuvo de multiplicar el EBITDA de la compañía al cierre de 2017 (S/ 370 millones) por el promedio EV/EBITDA de las empresas comparables elegidas (12,84), obteniéndose el valor de la compañía (EV); luego, al valor de la compañía se le restó la deuda neta a precios de mercado al cierre de 2017 y se dividió ese monto entre el promedio ponderado de acciones en circulación, obteniendo con ello un precio para la acción de S/ 8,50. 6. Opinión de analistas Tabla 7. Recomendación de analistas Entidad Recomendación Fecha Precio de acción común de Cementos Pacas- mayo Grupo Santander Mantener 13-02-18 9,00 Scotia Capital Mantener 13-02-18 9,10 Inteligo SAB Comprar 13-02-18 9,49 Kallpa Securities SAB Comprar 11-01-18 9,60 Credicorp Capital Comprar 08-01-18 9,30 Promedio 9,30 Fuente: Bloomberg 2018. Elaboración propia 2018. 7. Simulación de Montecarlo – Análisis de escenarios Con la finalidad de evaluar la mayor variedad de escenarios posibles, se realizó un análisis de escenarios estocástico a través de la simulación de Montecarlo con 10.000 iteraciones (con la finalidad de obtener una mayor precisión en los resultados) considerando las principales variables del modelo, ellas fueron la variación real del PBI construcción, el ratio costo de ventas sobre las ventas, el crecimiento a perpetuidad y el WACC, las distribuciones para las variables se encuen- tran en detalle en el anexo 37. Se obtuvo que en el 64,79% de los casos el valor de la acción obtenido por nuestro modelo se ubicó por encima de los 8,15 soles, en ese sentido, se recomienda comprar la acción considerando que el valor de la acción común de Cementos Pacasmayo se ubicaría por encima del valor que tenía al cierre del año 2017 (S/ 8,15). 22 Gráfico 8. Histograma Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia 2018. 8. Análisis de sensibilidad Para el análisis de sensibilidad se toma en cuenta como variables a simular el WACC, el crecimiento a perpetuidad y el crecimiento del PBI construcción para el año 2018. Para determinar los rangos de las variables se usaron las mismas variaciones que se tomaron en la simulación de Montecarlo (ver el anexo 37). Acción común Tabla 8. Sensibilidad WACC\g WACC \ g 3,50% 3,83% 4,15% 4,33% 4,50% 9,56% 9,92 10,39 10,91 11,22 11,55 9,96% 9,13 9,53 9,97 10,23 10,50 10,04% 8,98 9,37 9,79 10,04 10,31 10,10% 8,87 9,25 9,67 9,91 10,17 10,19% 8,71 9,08 9,48 9,72 9,97 Fuente: Elaboración propia 2018. Tabla 9. Sensibilidad PBI Construcción 2018\ g PBIC \ g 3,50% 3,83% 4,15% 4,33% 4,50% 5,00% 8,46 8,82 9,22 9,46 9,70 6,90% 8,72 9,09 9,51 9,75 10,01 8,80% 8,98 9,37 9,79 10,04 10,31 8,90% 8,99 9,38 9,81 10,06 10,33 9,00% 9,01 9,39 9,82 10,07 10,34 Fuente: Elaboración propia 2018. 23 Conclusiones • Se recomienda comprar las acciones comunes de Cementos Pacasmayo dado que de acuerdo a la valorización realizada se espera que la acción pueda llegar a un valor de 9,79 soles desde un precio de 8,15 soles, al cierre del 2017. • Dentro de la valorización se está recogiendo como escenario base las expectativas para los próximos años del crecimiento del sector Construcción que tiene un efecto directo con el incremento de la producción de la Compañía. • Se realizó un análisis de sensibilidad para incorporar el escenario de un menor crecimiento del sector Construcción para el año 2018, con ello se obtiene que si el crecimiento del sector Construcción crece en 5% y la tasa de crecimiento a perpetuidad se mantiene en 4,15%, el valor de la acción común ascendería a 9,22 soles, por encima del precio de la acción al cierre del año 2017. • De igual manera, si el WACC se incrementa a un nivel de 10,19%, el valor de la acción común ascendería a 9,48 soles, menor al estimado en el escenario base (9,79 soles), pero mayor al precio de la acción al cierre del año 2017 (8,15 soles). • Se realizó un análisis de sensibilidad de 10.000 iteraciones, con las principales variables del modelo, obteniéndose que en el 64,79% de los casos el valor de la acción obtenido por nuestro modelo se encuentra por encima de 8,15 soles, superior al precio de la acción al cierre del año 2017. • De acuerdo a la valorización por el método de empresas comparables se obtuvo un valor de 9,68 soles, por encima del valor de la acción al cierre del año 2017 (8,15 soles). 24 Bibliografía Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. (2017). Informe de Clasificación de Riesgo de Ce- mentos Pacasmayo S.A.A. y Subsidiarias. Fecha de consulta: 01/11/2017. Asociación de Productores de Cemento (2017). Reporte estadístico 2017. Fecha de consulta: 03/02/2018. Banco Central de Reserva del Perú - BCRP (2017). Reporte de Inflación BCRP diciembre 2017. Lima: BCRP. Benninga, Simon (2014). Financial Modeling. 4ª ed. Cambridge, Massachusetts, London, England: The MIT Press. Cementos Pacasmayo (2017). Memorias anuales y reportes 2012-2017. Lima: Grupo Hochschild. Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Plantas de Producción. Fecha de consulta 10/02/2018. Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Productos y Servicios. Fecha de consulta: 10/02/2018. . Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Reporte de Sostenibilidad 2016. Fecha de consulta: 01/11/2017. Cementos Pacasmayo S.A.A. y Ernst & Young (2017). Estados Financieros y Dictamen (2012 al 2017). Lima: Superintendencia del Mercado de Valores. Fecha de consulta: 15/03/2018. Chirinos, Diego (2016). “Cementos Pacasmayo: mercado destaca ‘spin-off’ del proyecto de fosfatos”. En: Revista Semana Económica. 25 de agosto de 2016. Fecha de consulta: 12/11/2017. . 25 Damodaran, Aswath (2018). Betas por Sector. Fecha de consulta: 10/02/2018. . Instituto Nacional de Estadística e Informática (2017). Series Nacionales. Fecha de consulta: 10/02/2018. Ministerio de Economía y Finanzas - MEF (2017). Marco Macroeconómico Multianual 2018- 2021. Lima: MEF. Security and Exchange Commission (2017). Formato 20-F. Fecha de consulta 10/02/2018. . Anexos 27 Anexo 1. Grupo Hochschild El Grupo Hochschild fue fundado en 1911 y es uno de los grupos económicos peruanos más importantes del Perú, cuenta con negocios del tipo industrial y mineral. Gráfico. Grupo Hochschild Fuente: Página web Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 2. Subsidiarias Selva S.A.: En 1998 la compañía adquiere la planta de cemento Rioja, a la cual convierte en Cementos Selva S.A, la cual se encargaría de producir y comercializar cemento. Esta a su vez cuenta con dos subsidiarias Dinoselva Iquitos S.A.C y Acuícola Los Paiches S.A.C. Distribuidora Norte Pacasmayo S.R.L (DINO): Creada en 1989, se encarga de comercializar cemento y otros materiales de construcción, así como la producción de bloques, ladrillos y concreto premezclado. Empresa de Transmisión Eléctrica Guadalupe S.A.C: Se encarga de proveer energía eléctrica a la planta de Pacasmayo. Salmueras Sudamericanas S.A.: Se dedica a la exploración, explotación y comercialización de los minerales encontrados en los depósitos de salmueras concesionados a la compañía. (Descontinuada) Cabe mencionar que el 01 de marzo de 2017, entró en vigencia la escisión de Fosfatos del Pacífico (antigua subsidiaria de la compañía), a favor de FOSSAL S.A.A. y al cierre de diciembre del 2016 la subsidiaria de la compañía Calizas del Norte S.A.C. se encontraba en proceso de liquidación. 28 Anexo 3. Accionariado Estructura de accionariado Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 4. Directores Directores Nombre Cargo Eduardo Hochschild Beeck Presidente del Directorio Raimundo Morales Dasso Vice-Presidente del Directorio Carlos Hereen Ramos Director Roberto Dañino Zapata Director Hilda Ochoa-Brillembourg Director Independiente Felipe Ortiz de Zevallos Madueño Director Independiente Humberto Reynaldo Nadal Del Carpio Director Marco Antonio Zaldívar García Director Independiente Robert Patrick Bredthauer Director Suplente Manuel Ferreyros Peña Director Suplente Juan Francisco Correa Sabogal Director Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A (2017) Elaboración propia 2018. 50,01% 6,63% 16,54% 26,82% Inversiones ASPI S.A. Fondos de pensión (AFP) JP Morgan Chase Bank (ADRs) Otros (Participación <5%) http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 http://accionistas.cementospacasmayo.com.pe/cementospacasmayo/web/conteudo_es.asp?idioma=2&conta=47&tipo=42125 29 Anexo 5. Gerentes Gerentes Nombre Cargo Humberto Nadal del Carpio Gerente General Carlos Pomarino Pezzia Vicepresidente del Negocio de Cemento Javier Durand Planas Vicepresidente Legal Manuel Ferreyros Peña Vicepresidente de Administración y Finanzas Rodolfo Jordán Musso Gerente Central de Ingeniería e Infraestructura Tito Alberto Inope Mantero Gerente Central de Planificación Industrial Hugo Villanueva Castillo Gerente Central de Operaciones Joaquín Larrea Gubbins Gerente Central de Proyectos Especiales Diego Reyes Pazos Gerente Central de la Cadena de Suministros Paul Cateriano Alzamora Gerente Central de RSE y Gestión Humana Martin Ferraro Murdock Gerente Central de Innovación Elba Rosaura Vásquez Arrieta Gerente Central de Calidad, Investigación y Desarrollo Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017) Elaboración propia 2018. Anexo 6. Segmentos de negocio Participación en las ventas por segmentos de negocio Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017) Elaboración propia 2018. 83,1% 88,9% 87,3% 88,5% 89,0% 87,8% 12,2% 8,3% 7,7% 6,1% 4,8% 5,4% 4,5% 2,6% 4,9% 5,2% 6,1% 6,6% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Otros Cal Suministros para construcción Cemento, concreto y bloques 30 Anexo 7. Proceso de producción de cemento 1. Extracción de materias primas Se obtienen de canteras propias de la empresa, de donde se extrae la piedra caliza, implementando métodos explosivos que la aflojan para luego desplegar excavadoras que eliminen la suciedad y las capas de tierra que la cubren. Luego de un proceso de chancado sobre la piedra caliza, este se transporta a grandes almacenes donde junto con la arena, hierro y arcilla comienza el inicio del proceso. 2. Molienda de crudo y homogenización Los materiales son depositados y clasificados para que luego puedan usarse en cantidades proporcionadas según la receta de fabricación. En los almacenes estas materias primas son transportadas en proporciones exactas a través de fajas y llevadas a un gran molino de crudo, que se encarga de reducir el tamaño de las partículas de cada componente y mezclarlas. A través de instrumentación por rayos X se mide automáticamente la mezcla de materiales, asegurando el cumplimiento de estándares establecidos. La harina cruda es enviada a un silo de mezcla y posteriormente a uno de almacenamiento de donde se alimenta al pre- calentador de ciclones. 3. Clinkerización Los materiales ingresan a la torre de intercambio de calor, pre calentador de ciclones, y a medida va pasando esta etapa la temperatura aumenta para que al llegar al horno se pueda dar el clima idóneo para un proceso químico que solo se logra a altas temperaturas, 1.500 °C hacen posible que estos componentes se unifiquen en partículas redondas conocidas como clinker. Saliendo del horno es necesario un proceso enfriador necesario (200°C) para garantizar la calidad del material. 4. Molienda del cemento Por un transportador es llevado a un almacén de clinker donde se deposita en grandes cantidades, luego interviene el yeso, también se recibe una cantidad de distintos aditivos creando diferentes tipos de cemento. Esto implica la elaboración de cementos que aseguren la durabilidad del material expuestos a diferentes situaciones climáticas. La mezcla pasa por un molino de bolas de rodillo vertical donde se homogeniza produciendo el cemento. 5. Almacenamiento en silos y envase El producto final es dirigido a enormes silos de cementos para ser embolsado y transportado en bolsas con una cantidad de 42,5 kg de cemento. La fábrica cuenta con despacho a granel a través de camiones especiales para traslado directo al sitio de trabajo. 31 Anexo 8. Canales de distribución El canal masivo representó el 92,3% de las ventas en el 2017 • Comerciantes asociados: son comerciantes dedicados a la venta de materiales de construcción cuyos clientes finales son consumidores finales y otros comerciantes. • Comerciantes no asociados: son también comerciantes dedicados a la venta de materiales de construc- ción, pero no pertenecen a la red de asociados DINO. • Tiendas para el mejoramiento del hogar: son grandes cadenas de tiendas que ofrecen todo tipo de pro- ductos para el hogar. El canal industrial representó el 7,7% de las ventas en el 2017 • Empresas constructoras con volúmenes de compra significativos. • Empresas locales: son grandes empresas constructoras del medio local ubicadas en la zona de influen- cia. • Medianas y pequeñas constructoras: son empresas locales que realizan obras pequeñas y medianas para los sectores público y privado. • Transformadores: son empresas privadas que compran cemento para utilizarlo en la producción de otros productos que posteriormente serán comercializados. • Plantas concreteras: empresas privadas dedicadas a la producción de concreto para comercio o consumo interno. Anexo 9. Otras plantas de Cementos Pacasmayo Otras plantas de Cementos Pacasmayo Número de plantas Ubicación Capacidad de producción Plantas de concreto premezclado 7 plantas fijas Piura y Trujillo Concreto: 500 m3/día Chiclayo, Cajamarca, Pacasmayo y Chimbote Concreto: 450 m3/día Rioja Concreto: 120 m3/día Planta de prefabricados 8 plantas Piura (3 plantas) Prefabricados: 2.400 m2/día Pacasmayo (2 plantas) Prefabricados: 2.400 m2/día Trujillo (2 plantas) Prefabricados: 1.200 m2/día Rioja Prefabricados: 1.200 m2/día Planta de cal 1 planta Pacasmayo Cal viva: 600TM/día Planta de ladrillos 1 planta Piura Ladrillos de diatomita: 50 M TM/año Planta de agregados 3 plantas Sojo, a 55 km de Piura 500TM/día Mesones Muro, 35 km de Chiclayo. 250TM/día Llanacora, 10 km de Cajamarca. 350TM/día Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. 32 Anexo 10. Despacho de cemento Los despachos de cemento se encuentran en miles de toneladas métricas Despacho de cemento y participación de mercado Región Norte 2013 2014 2015 2016 nov-17 % part C. Pacasmayo 2.110 2.051 2.022 2.004 1.967 18,5% C. Selva 240 296 288 281 284 2,7% Importaciones 34 40 12 0 38 0,4% Total 2.384 2.387 2.322 2.285 2.289 21,6% Región Centro 2013 2014 2015 2016 nov-17 % part UNACEM 5.612 5.701 5.546 5.110 5.015 47,1% Caliza Inca 288 383 357 347 380 3,6% Importaciones 465 461 507 490 313 2,9% Total 6.365 6.545 6.410 5.947 5.708 53,6% Región Sur 2013 2014 2015 2016 nov-17 % part Grupo Yura 2.509 2.600 2.480 2.645 2.601 24,40% importaciones 3 18 43 0,40% Total 2.509 2.600 2.483 2.663 2.644 24,80% Fuente: Resultados del cuarto trimestre 2017 – Cementos Pacasmayo (2017). Anexo 11. Despacho de cemento – Región norte Participación en despacho de cemento - Región norte Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A (2017). Elaboración propia 2018. 18.50% 2.70% 0.40% C. Pacasmayo C. Selva Importaciones 33 Anexo 12. Análisis de las cinco fuerzas de Porter Poder de negociación de los clientes: Bajo. Cementos Pacasmayo es el único productor de cemento en el norte del Perú, red zonal de distribución. Rivalidad entre las empresas: Baja. Es reconocible que el mercado de cemento en el Perú está dividido por zonas geográficas, donde, Cementos Pacasmayo opera y suministra la oferta de cemento y otros materiales de construcción en el norte del país, ejerciendo gran influencia. Las demás empresas de cemento peruanas venden y distribuyen en las regiones centro y sur. Amenazas de los nuevos entrantes: Baja-Media. El mercado cementero es un mercado monopólico de unas pocas cementeras distribuidas por regiones, aunque exista la tentativa de una nueva empresa en abrir competencia, tendrá un alto desafío por delante debido al alto nivel de capacidad instalada, los altos costos de transporte y la necesidad de asegurarse una red de distribución local propia. Poder de negociación de los proveedores: Medio. Sus materias primas, piedra caliza, arcilla y agregados, proviene de sus propias canteras. Tienen un adecuado poder de negociación con empresas eléctricas y en cuanto al petróleo y el carbón, depende del precio internacional como las demás empresas de cemento del país. Amenaza de productos sustitutos: Baja. Escasez de sustitutos para el cemento. Pocas empresas que inviertan en tecnologías para crear alternativas de materiales de construcción. Anexo 13. Proyectos de la región norte en los próximos cinco años Proyectos región norte Fuente: Proinversión – MINEM 34 Anexo 14. Plan Integral de Reconstrucción con Cambios (PIRCC) De acuerdo al Marco Macroeconómico Multianual 2018-2021, publicado por el Ministerio de Economía y Finanzas, se espera que el gasto público destinado a la ejecución del PIRCC contribuya de manera significativa en el crecimiento del PBI (1,3%), con una inversión de S/ 23.338 millones. Gasto público Fuente: Marco Macroeconómico Multianual 2018-2021. MEF. Inversión total por región Fuente: Marco Macroeconómico Multianual 2018-2021. MEF 35 Anexo 15. Política de dividendos La Compañía podrá distribuir hasta el 100% de las utilidades disponibles en cada ejercicio económico, determinadas conforme a las normas legales y estatutarias vigentes y a los principios de contabilidad gene- ralmente aceptados en el Perú, luego de la deducción de los respectivos tributos y de la reserva legal, de- biendo el monto restante capitalizarse o destinarse a la cuenta de resultados acumulados y siempre que (i) la caja disponible de la Sociedad lo permita; y (ii) no exista una restricción contractual que limite esta posibi- lidad. Asimismo, la Compañía podrá distribuir dividendos con cargo y hasta el 100% de los resultados acumulados de ejercicios anteriores. El porcentaje de distribución aplicable a cada período anual en particular, será decidido por la Junta General de Accionistas teniendo en consideración los siguientes criterios: • La situación económica financiera de la Compañía (considerando los gastos comprometidos y presupuestados, así como las obligaciones contraídas) y • Los requerimientos de inversión de la Compañía, según hayan sido aprobados. En caso se reciba delegación de facultades por la Junta General de Accionistas, el Directorio queda facultado para declarar el pago del adelanto de dividendos (utilidades) con cargo a los resultados mensuales del propio ejercicio que consten en balances elaborados al efecto o los resultados acumulados de ejercicios anteriores, teniendo en cuenta los mismos factores citados anteriormente. Es obligatoria la distribución de dividendos en dinero hasta por un monto igual a la mitad de la utilidad distribuible de cada ejercicio luego de detraído el monto que debe aplicarse a la Reserva Legal, si así lo solicitan los accionistas que representen cuando menos el 20% del total de las acciones con derecho a voto. Esta solicitud solo podrá referirse a las utilidades del ejercicio económico inmediato anterior. Este derecho no puede ser ejercitado por quienes sean titulares de acciones con régimen especial sobre dividendos. La Compañía, en su Junta General de Accionistas (JGA) realizada en octubre 2011 acordó, que podrá dis- tribuir hasta el 100% de las utilidades disponibles en cada ejercicio económico, luego de la deducción de los tributos y la reserva legal, debiendo el saldo restante capitalizarse o destinarse a la cuenta resultados acumulados, siempre que: i) la caja disponible lo permita; y, ii) no exista una restricción contractual. Asi- mismo, se podrá distribuir dividendos con cargo y hasta el 100% de los resultados acumulados de ejercicios anteriores. Así, en sesión de Directorio del 26 de octubre del 2017 se acordó distribuir dividendos por S/ 162.451.570,05, a razón de S/ 0,35 por acción, con cargo a resultados acumulados correspondiente al ejercicio del año 2017. Los últimos años la empresa incrementó su ratio de distribución de utilidades. Anexo 16. Escisión de bloque patrimonial En setiembre de 2016, la Junta General de Accionistas de la Compañía aprobó el proyecto de escisión para efectuar la transferencia de un bloque patrimonial (compuesto por los activos y pasivos relacionados a la participación de la Compañía en Fosfatos del Pacífico S.A.) en favor de Fossal S.A.A. (empresa creada como subsidiaria de Inversiones ASPI S.A.). La finalidad de la escisión fue ordenar los activos y pasivos de la Compañía de acuerdo a la especialización de cada negocio, crear mayor flexibilidad para los accionistas y mayor claridad en las operaciones en el largo plazo. Así, el 1 de marzo de 2017 se ejecutó el proyecto de escisión; en ese sentido, el capital social y las acciones de inversión disminuyeron en S/ 107.593.000 y S/ 10.224.000 respectivamente. 36 Anexo 17. Riesgos • Riesgo político: Bajo crecimiento económico del Perú Entre los principales drivers de ingresos para Cementos Pacasmayo se tiene la autoconstrucción que se puede ver impactada por el crecimiento económico del país y principalmente de la región norte a través de un menor ingreso disponible de las familias y por ende de una menor demanda de cemento, por ello es de gran importancia que los proyectos asociados a inversión pública y privada se ejecuten en los plazos esperados. Durante el 2017, se ha visto varios casos de corrupción que han llevado a la destitución del ex presidente Pedro Pablo Kuczynski y a cambios de gabinete ministerial en varias oportunidades, todo ello ha ocasionado lentitud en el avance de obras y proyectos tanto de inversión pública como privada. • Retrasos en las inversiones asociadas a la reconstrucción de la región norte Es necesario mencionar también que, de acuerdo al Marco Macroeconómico Multianual, el principal driver de crecimiento del producto bruto interno en el 2018 depende del gasto público por la ejecución del plan de reconstrucción que se ejecutará en un periodo estimado de tres años e impulsará la actividad económica de la región norte del país. De tener retrasos con la ejecución de este plan, las proyecciones de crecimiento podrían variar e impactar de manera importante las ventas de la compañía en los próximos años • Depreciación del sol Una depreciación significativa del sol podría generar que los costos de la empresa aumenten debido a que algunos insumos para la producción se adquieren en dólares, entre ellos el carbón, la electricidad y el clinker importado. Por otro lado, vale indicar que la emisión de bonos en dólares por USD 300 millones se encuen- tra coberturada a través de un cross currency swap con lo cual se neutraliza el riesgo cambiario en esta posición. Cabe mencionar que, dado el inicio de producción en la planta de Piura, se espera que ya no se realicen importaciones de clinker, sin embargo, los costos de la electricidad y el carbón sí podrían verse afectados ante una depreciación del sol. En cuanto a la deuda emitida en dólares, al 30 de junio de 2017, la compañía ha contratado una cobertura de flujos de efectivo (cross currency swaps) por US$ 300 millones como es- trategia de cobertura de riesgo de cambio. La volatilidad en el tipo de cambio podría generarse por un ritmo más acelerado de subida de tasas por parte de la FED lo cual generaría una salida de capitales mayor a la esperada, presionando el tipo de cambio al alza. Porcentaje del costo de producción en dólares Características 2012 2013 2014 2015 2016 Porcentaje del costo en dólares 43% 40% 43% 36% 24% Fuente: Formato 20-F SEC. Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. • Fenómenos naturales La ocurrencia de fenómenos naturales tales como el Fenómeno El Niño y otro tipo de desastres en la zona norte del país afectarían el desarrollo normal de las operaciones de la empresa, tal como ocurrió en el primer trimestre del año 2017 que la compañía tuvo que afrontar los siguientes impactos negativos: - Menores ventas de cemento y concreto en los primeros cuatro meses del 2017 debido a una menor demanda por el sector autoconstrucción. - Mayores gastos de transporte por cambios de ruta, ya que la ruta principal que utilizaba la compañía fue destruida por completo y su reconstrucción se estimó tomaría seis meses. - Mayores gastos por deterioro de algunas de sus plantas producto del Fenómeno El Niño. - Mayor costo de insumos, entre ellos el carbón, porque las minas de carbón de la región norte se vieron impactadas por las lluvias del Fenómeno El Niño. 37 • Riesgo social y ambiental A pesar de que todas las empresas estén expuestas a riesgos y conflictos socio-ambientales, tales como contaminación ambiental, entre otros. El modelo de sostenibilidad que desarrolla la compañía le permite mitigar dichos eventos. Tal es así, que Cementos Pacasmayo tiene políticas establecidas que direccionan su relación con los distintos grupos de interés y otras asociadas al cuidado del medio ambiente. • Incrementos de precios en la energía usada para la producción Es necesario mencionar que Cementos Pacasmayo S.A.A. utiliza una gran cantidad de carbón como com- bustible para su proceso productivo y no cuenta con instrumentos de cobertura ante la posible variación del precio del mismo, el cual se ve afectado por las variaciones del precio del petróleo. Compran principalmente carbón de antracita de proveedores locales e importan pequeñas cantidades de carbón bituminoso de proveedores en Colombia y Venezuela. La compañía adquiere, a precio de mercado, cantidad suficiente para abastecer el nivel de producción de los próximos ocho meses. En los años 2009 y 2010, la compañía adquirió opciones para comprar concesiones mineras de carbón con la finalidad de disminuir la volatilidad en los costos del insumo. Los pagos de electricidad dependen del consumo de energía así como de variables de mercado como el índice U.S purchase price index, U.S Dollar Price (ELOR), precio del petróleo, precio del gas natural y el precio de importación de carbón bituminoso. A pesar que las actividades operativas de la Compañía requieren de un suministro constante de carbón, no se tiene contratos a futuro de compra de esta materia prima para coberturarse sobre posibles fluctuaciones considerables en el precio de compra del carbón. La compañía realizó un análisis de sensibilidad de la utilidad antes de impuestos (UAI) ante variaciones de +/-10% en el precio del carbón utilizando como base las compras anuales de dicho insumo, con lo cual se tiene un impacto de 2,5% sobre la UAI para el año 2017. Otras plantas de Cementos Pacasmayo Cambio en el precio del carbón Año 2016 (en miles de S/) Año 2017 (en miles de S/) +10% -3.780 -3.148 -10% 3.780 3.148 % de la UAI 1,4% 2,5% Fuente: Cementos Pacasmayo (2017). Notas a los EE.FF. 38 Anexo 18. Deuda Cronograma de deuda En millones de S/ Menor a 1 año Entre 1 a 3 años Entre 3 a 5 años Más de 5 años Total Capital - - - 913,3 913,3 Intereses 43,9 87,8 87,8 44,0 263,5 Total 43,9 87,8 87,8 957,3 1.176,8 Fuente: Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 19. Ventas de segmento de cemento, concreto y bloques Ventas de segmento de cemento, concreto y bloques S/ Millones 2016 Part(%) 2017 Part(%) Cemento 924 85% 949 88% Concreto 153 11% 110 10% Bloques 26 3% 17 2% Total 1.103 100% 1.077 100% Fuente: Formato 20-F SEC, Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. 39 Anexo 20. Evolución del precio de la acción Evolución del precio de la acción común e IGBVL Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia 2018. Anexo 21. Dividendos Evolución de los dividendos y payout ratio Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Memoria anual. Elaboración propia 2018. 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ín d ic e (B a se 1 0 0 ) E n s o le s CPACASC1 (eje izq.) IGBVL (eje der.) 58,20 116,39 162,95 155,24 162,45 32,22% 61,65% 76,98% 137,51% 201,48% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 2013 2014 2015 2016 2,017 Dividendos pagados (millones de soles) Payout ratio (%) 40 Anexo 22. Proyecciones Marco Macroeconómico Multianual (MMM) En la siguiente tabla se pueden observar las proyecciones para el PBI total, PBI del sector construcción, inversión privada e inversión pública del último Marco Macroeconómico Multianual publicado por el Mi- nisterio de Economía y Finanzas: Proyecciones MMM 2018-2021 Indicador 2016 2017 2018* 2019-2021* PBI 4,00% 2,50% 4,00% 4,00% PBI Construcción -3,10% 2,20% 8,80% 5,30% Inversión pública 0,60% -2,80% 17,50% 3,80% Inversión privada -5,90% 0,30% 3,50% 5,00% Variaciones porcentuales reales *Cifras proyectadas Fuente: Marco Macroeconómico Multianual 2018-2021. MEF. Elaboración propia 2018. Existen proyectos de inversión privada para el periodo 2017-2019 que tuvieron retrasos en el 2017 debido a los casos de corrupción y que alcanzan los S/ 25.7000 millones, se espera que la mayoría de estos proyectos se pongan en marcha para el periodo 2018-2019. Por otro lado, en cuanto a la inversión pública se esperan tasas de crecimiento positivas en línea con el impulso fiscal orientado a la reconstrucción (luego del impacto del Fenómeno El Niño) y a los Juegos Panamericanos. Anexo 23. Ingresos por tipo de consumidor Ingresos por tipo de consumidor Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. 58% 17% 25% Autoconstrucción Público Privado 41 Anexo 24. Decretos legislativos La empresa prevé fortalecer su reputación como líder de producción de cemento y la visión de migrar de una compañía de cemento a una compañía de soluciones constructivas, y por ello sigue de cerca algunos decretos legislativos de importancia para sus operaciones1: • Decreto Legislativo N° 1250: Obras por Impuestos: esta medida tiene como objetivo ampliar los sectores en los cuales este mecanismo puede ser utilizado, y eliminar el límite máximo previo de S/ 60,8 millones para que proyectos de mayor tamaño puedan ser ejecutados. • Decreto Legislativo N° 1251: Alianzas Público Privadas (APP): renueva la estructura de Pro inversión, y modifica la legislación de las APP. • Decreto Legislativo N° 1252: Invierte.pe: reemplaza al SNIP. El nuevo sistema será más sim- ple, y vinculará los proyectos priorizados con las necesidades y el impacto positivo que pue- dan tener en la población. 1 Resultados del cuarto trimestre 2017. Recuperado de http://www.mzweb.com.br/cementospacas- mayo/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=51B8C33A-C4B8-4CAF-A511-A0A363843B64. http://www.mzweb.com.br/cementospacasmayo/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=51B8C33A-C4B8-4CAF-A511-A0A363843B64 http://www.mzweb.com.br/cementospacasmayo/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=51B8C33A-C4B8-4CAF-A511-A0A363843B64 42 Anexo 25. Crecimiento anual de ventas Crecimiento anual de ventas por segmento Segmento 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cemento, concreto y bloques 21% 13% -1,5% 0,4% 1,3% -2,4% Suministros para construcción -0,1% -28% -7,6% -21% -21% 11% Cal 15% -40% 92% 5,1% 17,1% 7,5% Otros -41% 48% -69% 175% -15,1% 7,7% Total 18% 6% 0,2% -0,9% 0,7% -1,2% Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 26. Ingresos Drivers de ingresos (porcentaje de ventas de cemento) Revenue drivers 2012 2013 2014 2015 2016 Autoconstrucción 57% 54% 55% 55% 58% Proyectos de construcción privada 27% 27% 22% 26% 25% Proyectos de construcción pública 16% 19% 23% 16% 17% Fuente: Formato 20-F SEC, Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 27. Costos Drivers de costo (porcentaje del costo de cemento) Cost drivers 2012 2013 2014 2015 2016 Carbón 21,6% 19,5% 15,0% 11,3% 13,1% Electricidad 11,9% 12,5% 12,6% 11,3% 13,1% Clinker importado 11,3% 17,3% 22,0% 17,9% 6,0% Aditivos y materia prima 15,7% 8,6% 9,9% 9,7% 10,5% Fuente: Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. 43 Anexo 28. Evolución de indicadores de liquidez Indicadores de liquidez Fuente: Estados Financieros. Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 29. Análisis de las finanzas operativas Finanzas operativas Número promedio de días 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Rotación de CxC 23 20 26 32 28 27 Rotación de Inventarios 122 154 164 163 160 177 Rotación de CxP 60 60 67 82 73 76 Ciclo de Conversión de Efectivo 85 113 123 114 115 127 Necesidades operativas de fondos (miles de S/) Costos + Gastos Diarios (en MM de S/) 2,63 2,65 2,65 2,52 2,69 2,71 Necesidades operativas de fondos (NOF) 223,81 301,05 325,42 287,44 309,63 344,58 Incremento de las NOF 71,65 77,2 24,4 -38,0 22,2 34,9 Fuente: Estados Financieros de Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Se analiza las finanzas de corto plazo de la Compañía a través del análisis de las necesidades operativas de fondos (NOF) -activo corriente operativo menos pasivo corriente operativo- necesario para las operaciones diarias de la empresa. Para el cálculo de las necesidades operativas de fondos (NOF), se utilizó el Método del Ciclo de Conversión de Efectivo, que corresponde al número de días en promedio de operaciones del negocio que se financian con deuda o con aporte de los accionistas; visto de otro modo, constituye el número de días que le tarda a la empresa generar efectivo con sus actividades operativas. Este resultado se multiplica por los desembolsos de efectivo promedios diarios del giro del negocio resultando finalmente las NOF. 2,70 0,88 0 5 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Liquidez Corriente Prueba ácida 44 Necesidades operativas de fondos (en miles de soles) Fuente: Estados Financieros de Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Ciclo de conversión de efectivo (en días) Fuente: Estados Financieros de Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. Evolución del capital de trabajo Fuente: Estados Financieros de Cementos Pacasmayo S.A.A. (2017). Elaboración propia 2018. 223.81 301.05 325.42 287.44 309.63 344.58 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 23 20 26 32 28 27 60 60 67 82 73 76 85 113 123 114 115 127 122 154 164 163 160 177 0 100 200 300 400 500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Rotación de CxC Rotación de CxP Ciclo de Conversión de Efectivo Rotación de Inventarios 103 351 674 1.262 835 425 382 348 0 500 1,000 1,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 S / M il lo n es 45 Anexo 30. CAPEX CAPEX Proyectos (en millones de S/) 2016 2017 Nueva planta de Piura 61,3 17,3 Proyectos planta Pacasmayo 29,9 15,5 Proyectos fosfatos 15,6 - Compra de equipos de concreto y agregados 10,4 35 Construcción de planta de ladrillos de diatomita 0,4 - Proyectos planta de cementos Rioja 2,7 2,2 Total 120,3 70,0 Fuente: Cementos Pacasmayo (2017). Elaboración propia 2018. Anexo 31. Tasa de depreciación Se considera como tasa de depreciación al promedio de los últimos dos años ya que dicha tasa considera la descontinuación del negocio de fosfatos y la depreciación de la planta de Piura. La tasa que se obtiene es 4,03% y representa una vida útil de 24 años. El método utilizado por la compañía es el de depreciación lineal y para esta valorización se está asumiendo que la tasa de depreciación de 4,03% se mantiene para las inversiones de capital anti- guas y nuevas. Depreciación 2018-2022 (Miles de soles) 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Depreciación acumulada antiguo CAPEX 757.094 875.862 994.629 1.113.396 1.232.164 Depreciación anual antiguo CAPEX 118.767 118.767 118.767 118.767 118.767 CAPEX mantenimiento + CAPEX crecimiento 59.691 63.643 67.857 72.351 76.886 Depreciación anual nuevo CAPEX 2.407 4.973 7.709 10.627 13.727 Fuente: Elaboración propia 2018 Depreciación 2023-2027 (miles de soles) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E Depreciación acumulada antiguo CAPEX 1.350.931 1.469.698 1.588.466 1.707.233 1.826.000 Depreciación anual antiguo CAPEX 118.767 118.767 118.767 118.767 118.767 CAPEX mantenimiento + CAPEX crecimiento 81.434 85.964 90.442 94.834 99.104 Depreciación anual nuevo CAPEX 17.011 20.477 24.124 27.948 31.944 Fuente: Elaboración propia 2018 46 Anexo 32. Componentes del costo de capital a. Tasa libre de riesgo: se considera como tasa libre de riesgo al rendimiento al vencimiento del bono del tesoro de 10 años al cierre de diciembre del 2017. El bono del tesoro a 10 años es uno de los instrumentos más líquidos en el mundo y sirve de referencia (benchmark) para otros instrumentos financieros. b. Prima de riesgo de mercado: Se entiende por prima de riesgo al rendimiento adicional que exigirá el inversionista por invertir en un activo con riesgo versus un activo libre de riesgo. La prima depende de: • Índice de mercado Se considera adecuad