i “VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA CEMENTOS BÍO BÍO S.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Sra. Edelmira Elizabeth Aguilar Sanchez Srta. America Elizabeth Montoya Palomares Sr. Hector Miguel Saavedra Osores Asesor: Profesor Marco Fabricio Neciosup Llontop 0000-0003-0276-4031 Lima, abril 2023 https://orcid.org/0000-0003-0276-4031 ii iii Agradecemos a nuestras familias por su apoyo incondicional a lo largo de la maestría, ya que esto nos permitió culminar con éxito esta etapa en nuestras vidas profesionales. Por esta razón, les dedicamos este trabajo de investigación. iv RESUMEN EJECUTIVO El presente trabajo de investigación tiene como objetivo central determinar el valor fundamental de la empresa Cementos Bío Bío (en adelante, CBB) al cierre de diciembre de 2021. CBB es una empresa chilena con más de 60 años de experiencia en la producción y comercialización de insumos para la construcción, con presencia en el norte, centro y sur de Chile y cuenta con una pequeña participación en Perú y Argentina, lo que le ha permitido consolidarse como una empresa líder en la producción y comercialización de cemento (incluye hormigón) y cal. Su estrategia de crecimiento históricamente ha sido mediante la adquisición de empresas líderes en su segmento, lo que le ha permitido tener una integración vertical completa, generando eficiencias en costos para ofrecer un precio competitivo al mercado. Las fuentes de información utilizadas fueron estados financieros auditados, memorias anuales, clasificaciones de riesgo, reportes del sector construcción de Chile, reportes del Banco Central de Chile, plataformas financieras como Bloomberg, entre otros. Asimismo, los métodos utilizados fueron el de Flujo de Caja Descontado y Múltiplos. El primer método utilizó proyecciones del periodo 2022-2031 (10 años) y arrojó un valor de 1,097 pesos chilenos por acción, superior al precio de la acción a diciembre de 2021 de 700 pesos. El segundo método fue realizado con información a diciembre de 2021, tanto de CBB como de sus comparables (las cementeras chilenas Polpaico y Melón, y la cementera peruana Cementos Pacasmayo) y arrojó un valor de 987 pesos chilenos por acción, superior al precio de la acción a diciembre de 2021 de 700 pesos, pero inferior al resultado obtenido mediante el método de Flujo de Caja Descontado. En ese sentido, se sugiere mantener la acción. Adicionalmente, se realizó un análisis de sensibilidad a través de las simulaciones de Montecarlo y se obtuvo como resultado que el valor de la acción oscilaría entre 111 y 2,200 pesos chilenos. Asimismo, se plantearon 2 posibles escenarios, optimista y pesimista, en los que se afectaron los ingresos, tasa libre de riesgo y tasa de crecimiento de largo plazo; como resultado se obtuvo en el escenario optimista un valor de la acción de 1,343 pesos, mientras que en el escenario pesimista se estimó un valor de la acción de 764 pesos chilenos, ambos superiores al precio de la acción. Finalmente, se analizaron los riesgos a los que tiene exposición la empresa como riesgo de liquidez, de mercado, regulatorio, entre otros. v ÍNDICE ÍNDICE DE TABLAS......................................................................................................... vi ÍNDICE DE GRÁFICOS .................................................................................................. vii ÍNDICE DE ANEXOS ...................................................................................................... viii RESUMEN EJECUTIVO .................................................................................................. iii INTRODUCCIÓN ............................................................................................................... 1 CAPÍTULO I. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO ............................................................ 2 1.1 Líneas del negocio ............................................................................................................ 2 1.2 Tipos de clientes ............................................................................................................... 3 1.3 Accionistas y directores ................................................................................................... 3 1.3.1 Accionistas ................................................................................................................... 3 1.3.2 Directores ..................................................................................................................... 3 1.4 Ciclo de vida..................................................................................................................... 3 CAPÍTULO II. ANÁLISIS DEL MACROAMBIENTE .................................................. 5 2.1 Macroambiente internacional ........................................................................................... 5 2.2 Macroambiente regional .................................................................................................. 5 2.3 Macroambiente local ........................................................................................................ 5 2.4 Análisis PEST .................................................................................................................. 6 2.5 Análisis FODA ................................................................................................................. 7 CAPÍTULO III. ANÁLISIS Y DESCRIPCIÓN DE LA INDUSTRIA .......................... 8 3.1 Análisis de la industria chilena de cemento ..................................................................... 8 3.2 Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter ......................................................................... 10 3.3 Matriz de Boston Consulting Group (BCG) .................................................................. 10 CAPÍTULO IV. POSICIONAMIENTO COMPETITIVO Y FACTORES ORGANIZATIVOS Y SOCIALES .................................................................................. 12 4.1 Identificación de la propuesta de valor – Matriz CANVAS .......................................... 12 4.2 Ventajas comparativas y competitivas ........................................................................... 12 vi 4.3 Revelamiento de la estrategia aplicada .......................................................................... 14 4.4 Factores organizativos sociales ...................................................................................... 14 CAPÍTULO V. ANÁLISIS FINANCIERO Y CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN ....................................................................................................................... 15 5.1 Finanzas operativas ........................................................................................................ 15 5.1.1 Análisis vertical y horizontal ...................................................................................... 15 5.1.2 Análisis de ratios financieros...................................................................................... 15 5.1.3 Análisis de las Necesidades Operativas de Fondos frente al Fondo de Maniobra ..... 17 5.2 Finanzas estructurales .................................................................................................... 18 5.2.1 Descripción de políticas de inversión y financiación ................................................. 18 5.2.2 Características de la inversión .................................................................................... 18 5.3 Diagnóstico..................................................................................................................... 19 CAPÍTULO VI. VALORIZACIÓN ................................................................................. 20 6.1 Método de Flujo de Caja Descontado ............................................................................ 20 6.1.1 Flujo de Caja Libre de la Firma .................................................................................. 20 6.1.2 Costo de capital .......................................................................................................... 20 6.1.3 Resultado del método de Flujo de Caja Descontado .................................................. 22 6.2 Método de Múltiplos ...................................................................................................... 22 6.3 Método de Dividendos Descontados .............................................................................. 23 CAPÍTULO VII. ANÁLISIS DE RIESGOS ................................................................... 24 7.1 Análisis de sensibilidad .................................................................................................. 24 7.2 Análisis de escenarios .................................................................................................... 24 7.3 Análisis de riesgos .......................................................................................................... 25 CONCLUSIONES.............................................................................................................. 26 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................. 27 ANEXOS ............................................................................................................................. 33 NOTAS BIOGRÁFICAS .................................................................................................. 82 vii ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1. Principales clientes por sub-segmento .............................................................. 3 Tabla 2. Inflación en América Latina.............................................................................. 5 Tabla 3. Análisis PEST CBB .......................................................................................... 6 Tabla 4. Tabla de ventajas comparativas y competitivas CBB ..................................... 12 Tabla 5. Estrategias corporativas y competitivas .......................................................... 14 Tabla 6. Resumen análisis vertical y horizontal ............................................................ 15 Tabla 7. Valor de la acción bajo el método de flujo de caja descontado ...................... 22 Tabla 8. Valor de la acción bajo el método de múltiplos .............................................. 23 Tabla 9. Ratio de repartición de dividendos .................................................................. 23 Tabla 10. Supuestos análisis de escenarios CBB ............................................................ 25 Tabla 11. Matriz de riesgo CBB...................................................................................... 25 viii ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1. Evolución del precio de la acción de CBB (pesos chilenos) ............................. 2 Figura 2. Ciclo de vida de CBB ........................................................................................ 4 Figura 3. Evolución de los despachos de cemento y hormigón en el mercado chileno (miles de toneladas)...................................................................................................... 8 Figura 4. Cuota de mercado de CBB y sus principales competidores - segmento Cemento ............................................................................................................ 9 Figura 5. Ingresos, EBITDA y Margen EBITDA de CBB y principales competidores (miles de millones de pesos chilenos) .......................................................................... 9 Figura 6. Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter en la industria cementera chilena .... 10 Figura 7. Matriz Canvas CBB ........................................................................................ 13 Figura 8. Histograma simulación de Montecarlo CBB .................................................. 24 ix ÍNDICE DE ANEXOS Anexo 1. Hechos de importancia .................................................................................... 34 Anexo 2. Áreas geográficas ........................................................................................... 35 Anexo 3. Descripción de las líneas de negocio y sus resultados financieros ................. 36 Anexo 4. Principales 12 accionistas ............................................................................... 39 Anexo 5. Estructura de Gobierno Corporativo ............................................................... 40 Anexo 6. Análisis FODA CBB ....................................................................................... 42 Anexo 7. Matriz FODA .................................................................................................. 44 Anexo 8. Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter en la industria cementera chilena .... 45 Anexo 9. Estados financieros CBB 2017-2021 (miles de pesos chilenos) ..................... 46 Anexo 10. Análisis vertical y horizontal CBB (2017-2021) ............................................ 47 Anexo 11. Análisis vertical estados financieros CBB 2017-2021 .................................... 49 Anexo 12. Análisis horizontal estados financieros CBB 2017-2021................................ 50 Anexo 13. Políticas de inversión y financiamiento de CBB............................................. 51 Anexo 14. Análisis de las inversiones en activo fijo ........................................................ 53 Anexo 15. Principales supuestos para la proyección de estados financieros................... .55 Anexo 16. Estado de situación financiera proyectado (2022-2031) ................................. 69 Anexo 17. Estado de resultados proyectado (2022-2031) ................................................ 69 Anexo 18. Análisis de consistencia de estados financieros proyectados .......................... 70 Anexo 19. Flujo de caja libre proyectado en miles de pesos chilenos (2022-2031)......... 72 Anexo 20. Variables consideradas en el cálculo del COK (modelo CAPM) ................... 73 Anexo 21. Cálculo del valor patrimonial bajo el método de flujo de caja descontado ... 75 Anexo 22. Valoración por múltiplos con empresas comparables ..................................... 76 Anexo 23. Evaluación de los riesgos de CBB .................................................................. 78 1 INTRODUCCIÓN El presente trabajo de investigación posee como objetivo central determinar el valor fundamental de la empresa Cementos Bío Bío (en adelante, CBB), al cierre de diciembre de 2021. En ese sentido, en el capítulo I se describe el negocio, sus líneas, principales clientes, accionistas y directores, y se analizar su ciclo de vida. En el capítulo II se realiza el análisis del macroambiente local, regional e internacional y se analiza la situación externa e interna de CBB a través de la herramienta PEST (Político, Económico, Sociocultural, Tecnológico) y FODA (Fortalezas, Debilidades, Oportunidades y Amenazas). En el capítulo III se brinda una descripción de la industria y se verifica la participación de mercado; además, se utilizan 2 herramientas para conocer más sobre CBB respecto de la industria: las Cinco Fuerzas de Porter y la matriz de Boston Consulting Group (BCG). En el capítulo IV se analiza el posicionamiento competitivo de CBB y los factores organizativos y sociales, mediante el uso de la matriz Canvas, identificación de ventajas comparativas y competitivas, análisis de la estrategia aplicada y revisión de los factores organizativos sociales. En el capítulo V se realizó el análisis del desempeño financiero de CBB a través de la revisión de los estados financieros correspondientes al periodo 2017-2021, el que considera el análisis de las finanzas operativas (análisis de ratios, de las Necesidades Operativas de Fondos [NOF], entre otros) y estructurales de la empresa (revisión de las políticas de inversión, de financiamiento y distribución de dividendos; así como las características de la inversión de CBB) En el capítulo VI se analizaron 3 métodos de valoración: (i) Flujo de Caja Descontado, (ii) Múltiplos y (iii) Dividendos Descontados. Para el primer método de valoración se proyectaron los estados de situación financiera y el estado de resultados para el periodo 2022- 2031, obteniéndose el flujo de caja libre; asimismo, se calculó el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC1), lo que permitió estimar el valor fundamental de la acción de CBB al cierre del 2021. En el capítulo VII se realizó el análisis de sensibilidad y de escenarios con el fin de conocer su impacto en el valor fundamental de la acción de CBB ante cambios en variables significativas; también se expuso el análisis de riesgos no contemplados en la valoración. Finalmente, se presentan las conclusiones del presente trabajo de investigación compuesto por la revisión de resultados y las recomendaciones. 1 WACC son las siglas del inglés Weighted Average Cost of Capital. 2 CAPÍTULO I. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Cementos Bío Bío S.A. (en adelante, CBB) es una empresa fundada en Chile, con más de 60 años de experiencia en la producción y comercialización de insumos para la construcción, lo que le ha permitido establecerse como una empresa líder en la producción de cemento, hormigón y cal. Los hechos de importancia se muestran en el anexo 1. CBB cuenta con operaciones en Chile, Argentina y Perú, las que representan el 97%, 1% y 2% de sus ingresos totales a diciembre de 20212, respectivamente. Considerando lo expuesto, el presente trabajo se enfocará en el análisis del macroambiente chileno y de la industria chilena de materiales de construcción. Por su parte, el precio de la acción de CBB registra una tendencia hacia la baja tal como se muestra en la figura 1: Figura 1 Evolución del precio de la acción de CBB (pesos chilenos) Nota: Tomado de Bloomberg, 2022. 1.1 Líneas de negocio3 CBB ha definido 3 segmentos de operación: (i) Cemento (incluye hormigón), (ii) Cal y (iii) Otros (caliza, áridos y otros). Con relación a los ingresos totales de CBB, el Cemento es el que tienen una mayor participación con 68.8% a diciembre de 2021, seguido de la Cal con 39.2% de participación a la misma fecha. Cabe señalar que en los últimos 5 años la participación en los ingresos totales de CBB del segmento Cal ha incrementado significativamente, pasando de 27.8% en el 2017 a 31.0% en el 2021, debido a la decisión de la empresa de enfocarse en la producción de las líneas de negocio con más representatividad 2 En el anexo 2 se muestra un análisis detallado por área geográfica. 3 En el anexo 3 se describe las líneas de negocio de CBB y se exponen sus resultados financieros. 3 en términos de ingresos, importancia en los procesos operacionales y con influencia en sectores productivos estratégicos del mercado chileno (como, por ejemplo, la minería). En términos de Resultados antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones (EBITDA4), a partir del año 2018 el segmento Cal mantiene una mayor participación, seguido del segmento Cemento (47.3% y 36.8% a diciembre de 2021, respectivamente). 1.2 Tipos de clientes Los principales clientes de CBB pertenecen a las industrias de construcción, retail y comercio minorista, minería y energía, entre otras. A continuación se detallan los principales clientes por sub-segmento: Tabla 1 Principales clientes por sub-segmento Sub-segmento Principales clientes Cemento Proyectos de infraestructura pública y privada, productores de hormigón, elementos prefabricados, comercio especializado, grandes tiendas y minoristas. Hormigón Proyectos de infraestructura pública y privada, empresas constructoras, sector vivienda, energía, minería y clientes directos que compran a través de la plataforma CBB Store. Cal De los sectores de minería (cobre, litio y oro), fundiciones, termoeléctricas, industriales, sector agrícola, infraestructura pública y privada (caminos) y parques solares fotovoltaicos. Nota: Adaptado de CBB, 2022a. 1.3 Accionistas y directores 1.3.1 Accionistas A diciembre de 2021 el número total de accionistas de CBB fue de 971, de los cuales solo 12 cuentan con mayor participación y concentran el 93.58% de la propiedad5. 1.3.2 Directores A diciembre de 2021 el Directorio de CBB está compuesto por siete miembros entre empresarios y profesionales con vasta experiencia, los que fueron elegidos por un período de 3 años en Junta Extraordinaria de Accionistas llevada a cabo el 27 de mayo de 2021. El detalle se expone en el anexo 5. 1.4 Ciclo de vida El ciclo de vida de una empresa se compone de 4 etapas clásicas (introducción, crecimiento, madurez y declive)6, cada una con determinadas características en función de los ingresos, resultados de ejercicio, inversión de activo fijo, niveles de liquidez y rentabilidad, actividades de financiación, cuota de mercado, entre otros. Así, en el caso de CBB, se evaluaron las características de la empresa en su conjunto y se concluye que esta se encuentra en la etapa 4 Son las siglas del inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. 5 Ver detalle de los 12 principales accionistas en el anexo 4. 6 Algunas teorías incluyen una quinta etapa de liquidación o renacimiento. 4 de madurez (tercera etapa), debido a que cuenta con más de 60 años en el mercado, en los que ha llegado a consolidar sus ingresos y cuota de mercado en las actividades de producción y comercialización de insumos para la construcción. Asimismo, sus niveles de liquidez y rentabilidad son adecuados y no requiere obtener grandes niveles de deuda para afrontar sus inversiones en activo fijo (capex de mantenimiento). Por otro lado, cuenta con yacimientos propios en distintas zonas, lo que le brinda una ventaja competitiva y le permite asegurar la continuidad de las operaciones, generando que se encuentre poco expuesta a pérdidas al tener una estructura de costos estable y flexible ante variaciones en los fundamentos del negocio. Figura 2 Ciclo de vida de CBB Nota: Tomado de CFA Institute Investment, 2020. 5 CAPÍTULO II. ANÁLISIS DEL MACROAMBIENTE 2.1 Macroambiente internacional La recuperación económica mundial en el año 2021 no ha sido muy considerable y hay menores expectativas de crecimiento para el año 2022, debido a la desaceleración económica de China y Rusia. Aparte de la situación económica debilitada por la pandemia por el COVID- 19, situaciones como una inflación históricamente mayor han afectado a Estados Unidos y Europa, provocando el endurecimiento en las condiciones financieras en la mayoría de los países del mundo. Otros shocks que han afectado la economía mundial han sido el menor crecimiento económico de China debido al rebrote de COVID-19, los confinamientos realizados, y la guerra entre Rusia y Ucrania. Según proyecciones del Fondo Monetario Internacional (FMI, 2022), la economía mundial crecerá en el 2022 en 3.2%, menor al 6.1% del 2021 debido a los factores negativos antes comentados. Se estima que la inflación llegue a 6.6% en economías avanzadas y 9.5% en mercados emergentes. 2.2 Macroambiente regional Según el Reporte de Inflación del Banco Central de Reserva de Perú (BCRP, 2022) a junio de 2022, la economía en América Latina ha desacelerado su crecimiento económico en el primer trimestre del año, debido al aumento de la inflación y al deterioro del entorno macroeconómico. En América Latina el país que ha tenido un mayor crecimiento en el PBI en el primer trimestre del 2022 es Chile. Respecto a la inflación en la región, esta se mantuvo al alza debido a los grandes aumentos en los precios de alimentos y energía, y a la mejora en la demanda interna dados los menores confinamientos. Tabla 2 Inflación en América Latina Inflación por país (Variación % 12 meses) Brasil 11.7 Chile 11.5 Colombia 9.1 México 7.7 Perú 8.1 Nota: Adaptado de BCRP, 2022. 2.3 Macroambiente local Según información del Banco Central de Chile (BCC, s.f.) al cierre del año 2021, la economía en el país del sur tuvo un crecimiento de 11.7% respecto al año anterior, debido a la 6 apertura gradual de los mercados después de la pandemia por el COVID-19, así como por un aumento de ayudas estatales. Asimismo, a junio de 2022 el indicador mensual de actividad económica, Imacec7, tuvo un crecimiento de 3.7% respecto a junio de 2021. Por otro lado, de acuerdo con el Informe de Política Monetaria del BCC (2022), se proyecta un crecimiento económico entre 1.5% y 2.25% para el cierre de 2022 y para el largo plazo se proyecta un crecimiento de 2.1%. Por su parte, el sector minero (que representa el 10% del PBI chileno) cayó ligeramente un 0.6%, considerando que dicha actividad no cesó durante la pandemia del COVID-19, por lo que no corresponde un efecto rebote respecto al 2020 como se presenció en los demás sectores de la economía. Respecto al nivel de la inflación, al cierre del 2021, hubo un aumento acumulado de 7.2%, mientras que, a junio de 2022, dicho indicador tuvo una variación mensual de 1.4%, esto provocado por el aumento de costos a nivel internacional, lo que ha ocasionado subidas en precios de alimentos, energía, entre otros. Es preciso señalar que la meta de inflación objetivo de Chile es de 3% (con un rango meta entre 2% y 4%). 2.4 Análisis PEST Según The Chartered Institute of Management Accountants (CIMA, 2007) el análisis PEST es un análisis del macroentorno externo en el que una empresa se desenvuelve y resulta una herramienta útil para comprender los aspectos políticos, económicos, socioculturales y tecnológicos en los que opera. Puede usarse para evaluar el crecimiento o declive de un mercado y a partir de esto conocer la situación actual, potencial y dirección de un negocio. Tabla 3 Análisis PEST CBB Factor PEST Impacto Probabilidad Político Instituciones políticas estables e independientes (incluyendo al BCRP) y un marco regulatorio establecido. Medio-alto Alta Inestabilidad política por el proyecto de elaboración de la nueva Constitución. Alto Baja Económico Incremento del PBI (sector construcción e inmobiliario estrechamente correlacionado con ciclos de la actividad económica del país). Alto Media Incremento de operaciones del sector minero (línea de negocio de cal). Alto Media Afectación residual por la pandemia del COVID-19. Bajo Baja Sociocultural Incremento del crecimiento poblacional (línea de negocio de cemento). Alto Baja Incremento del índice de pobreza (línea de negocio de cemento). Medio-bajo Baja Tecnológico Nuevas tecnologías que reducen costos y son más amigables con el medio ambiente. Medio-alto Media Nota: Adaptado de David y David, 2017. 7 Índice que resume la actividad de los sectores económicos de Chile. 7 Como resultado del análisis, se concluye que, si bien existe el riesgo de que las operaciones de CBB se vean afectadas por la inestabilidad política que se vive en Chile por el proyecto de la nueva Constitución (impacto alto con probabilidad baja), se espera que sus principales instituciones se mantengan estables e independientes. Por otro lado, se espera una recuperación progresiva de la economía del país, un leve incremento de las operaciones del sector minero y no preocupa una afectación residual negativa en las operaciones de CBB por la pandemia por el COVID-19 (el impacto ya se materializó y no fue de gran escala). En cuanto a los factores socioculturales, CBB podría verse beneficiada ante un incremento poblacional y perjudicado por el incremento del índice de pobreza (incrementa la demanda de viviendas y por lo tanto de insumos de construcción y viceversa, respectivamente). Finalmente, se prevé un impacto medio alto con probabilidad media en las operaciones de CBB ante el desarrollo de nuevas tecnologías que reduzcan los costos y sean más amigables con el ambiente. 2.5 Análisis FODA Según Ponce (2006), “el análisis FODA consiste en realizar una evaluación de los factores fuertes y débiles que en su conjunto diagnostican la situación interna de una organización, así como su evaluación externa; es decir, las oportunidades y amenazas”. También es una herramienta que permite obtener una perspectiva general de la situación estratégica de una organización determinada. Como resultado del análisis FODA (ver anexo 7) se concluye que CBB se encuentra en una buena situación, principalmente porque cuenta con muchas fortalezas sólidas como su buen posicionamiento de mercado, su capacidad de autoabastecimiento de materias primas, la cercanía de sus centros de abastecimiento de materias primas a las plantas productivas y a los principales centros de consumo, entre otras fortalezas. Por su parte, sus debilidades no representan mucho riesgo, ya que, si bien el cemento es un producto de baja diferenciación, esto afecta más a empresas poco eficientes en costos y con baja participación en proyectos; asimismo, si bien la capacidad instalada de la industria sobrepasa la demanda de cemento y hormigón, CBB cuenta con una cartera de clientes recurrentes y de grandes proyectos, además de que viene enfocándose en una estrategia de crecimiento en el segmento cal, ajeno a esta debilidad. En cuanto al análisis externo, si bien existen diversas amenazas, CBB ha demostrado que su gestión está enfocada en disminuir dichos riesgos, convirtiendo en fortalezas herramientas para mitigarlos como, por ejemplo: participa en megaproyectos a nivel nacional, cuenta con yacimientos propios de caliza, entre otros. 8 CAPÍTULO III. ANÁLISIS Y DESCRIPCIÓN DE LA INDUSTRIA 3.1 Análisis de la industria chilena de cemento Producto del análisis de los despachos nacionales de cemento y hormigón en Chile del periodo 2012-2022, se evidencia una tendencia marcada a la baja en el caso de hormigón y una tendencia relativamente estable en el caso de cemento, en línea con los despachos reportados por CBB para el mismo periodo. Figura 3 Evolución de los despachos de cemento y hormigón en el mercado chileno (miles de toneladas) Nota: Adaptado de Cámara Chilena de la Construcción (CCHC), s.f. Por otro lado, la industria cementera chilena se encuentra altamente concentrada. Sobre el particular, se estimó la cuota de mercado promedio en los últimos 3 años de las principales empresas competidoras de la industria8 y se identificaron 3 empresas que concentran casi el 100% de la producción nacional de cemento y el 90% de la producción nacional de hormigón: • CBB, con una cuota de mercado promedio en los últimos 3 años de 32% y 23% en los sub-segmentos cemento y hormigón, respectivamente. • Melón S.A. (en adelante, Melón), con una cuota de mercado promedio en los últimos 3 años de 31% y 33% en los sub-segmentos cemento y hormigón, respectivamente. • Cemento Polpaico S.A. (en adelante, Polpaico), con una cuota de mercado promedio en los últimos 3 años de 37% y 44% en los sub-segmentos cemento y hormigón, respectivamente. 8 En función de los despachos nacionales de cemento y hormigón entre los años 2019 y 2021 publicados en la página web de la CCHC (s.f). 9 Figura 4 Cuota de mercado de CBB y sus principales competidores - segmento Cemento Nota: Adaptado de CCHC, s.f; CBB, 2020a, 2021a, 2022; Melón, 2020, 2021, 2022; Polpaico, 2020, 2021, 2022. Asimismo, con relación a los resultados financieros de las 3 empresas, se observa que a diciembre de 2021 Polpaico obtuvo los mayores ingresos (315.3 miles de millones de pesos), seguido de CBB (289.5 miles de millones de pesos) y Melón (239.7 miles de millones de pesos); sin embargo, con relación al EBITDA, CBB arrojó el mayor EBITDA, seguido de Melón y Polpaico (58.7 miles de millones, 39.3 miles de millones y 38.4 miles de millones, respectivamente). Cabe señalar que el margen EBITDA fue superior en el caso de CBB (20%), seguido de Melón (16%) y Polpaico (12%). Figura 5 Ingresos, EBITDA y Margen EBITDA de CBB y principales competidores (miles de millones de pesos chilenos) Nota: Adaptado de CBB, 2020a, 2021a, 2022; Melón, 2020, 2021, 2022; Polpaico, 2020, 2021, 2022. 10 3.2 Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter Porter (1997) definió Cinco Fuerzas que permiten comprender la competencia y la rentabilidad de las industrias. Si las fuerzas son intensas, es probable que los márgenes de la industria sean bajos; por el contrario, si las fuerzas son débiles, los márgenes de la industria muy probablemente sean altos. Asimismo, Porter señala que la competitividad y la rentabilidad determinan la estructura de una industria o sector y dicha estructura fija la rentabilidad del sector en el mediano o largo plazo. Considerando lo expuesto, se analizó la industria de cemento y hormigón de Chile sobre la base de las Cinco Fuerzas de Porter, cuyos resultados se exponen a continuación: Figura 6 Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter en la industria cementera chilena Nota: Adaptado de Porter, 1997. De las Cinco Fuerzas, la rivalidad entre competidores y la entrada de nuevos competidores son las que presentan mayor impacto o amenaza (medio). En cuanto a la rivalidad entre competidores, considerando que el cemento es un producto de baja diferenciación, la competencia es por precio y las 3 empresas con mayor participación de mercado compiten por incrementar su cuota de mercado. Por otro lado, existe la amenaza de la entrada de nuevos competidores debido a que existen en el mercado empresas importadoras de clínker o cemento que no tendrían grandes barreras de entrada al no requerir tener yacimientos de caliza. En el anexo 8 se profundiza el análisis de las Cinco Fuerzas en el mercado chileno de cemento y hormigón. 3.3 Matriz de Boston Consulting Group (BCG) La matriz BCG (David y David, 2017) permite analizar el desempeño de los productos de una empresa segmentándolos en 4 categorías en función de 2 variables: tasa de crecimiento del mercado y participación de mercado. Así, en función de la segmentación de los productos se pueden tomar decisiones estratégicas para el negocio. Esta matriz está compuesta por 2 ejes, 11 el eje vertical correspondiente a la tasa de crecimiento del mercado y el eje horizontal que corresponde a la participación de mercado. Del análisis realizado, se determinó que los productos cemento, hormigón y cal (los que concentran más del 90% de las ventas de CBB) corresponden a productos Vaca, es decir, muestran un bajo o moderado crecimiento de mercado y una alta participación de mercado, por lo que la estrategia para estos productos deberá ser conservar la situación competitiva en el mercado. 12 CAPÍTULO IV. POSICIONAMIENTO COMPETITIVO Y FACTORES ORGANIZATIVOS Y SOCIALES 4.1 Identificación de la propuesta de valor – Matriz CANVAS La matriz de Canvas es un método ideado por Osterwalder y Pigneur (2011), el cual explica cómo a partir de las actividades que una empresa realiza puede generar valor. El método permite visualizar de manera clara y directa todos los elementos de la actividad empresarial. En la figura 7 se presenta la matriz Canvas para CBB. 4.2 Ventajas comparativas y competitivas Según Ricardo (19599) a pesar de que un país no tenga ventaja absoluta en la producción de ningún bien, será conveniente que se especialice en la producción de bienes en los que su ventaja sea comparativa sea mayor o su desventaja comparativa menor respecto de otros países, es decir deberá primar el análisis de los costes relativos. Respecto de las ventajas competitivas, Porter (1985) señala que la ventaja competitiva nace del valor que una empresa logra crear para sus clientes y que el valor es lo que la gente está dispuesta a pagar; así, este se genera al ofrecer precios más bajos que la competencia por beneficios equivalentes o al ofrecer algo especial que compense con creces un mayor precio. Tabla 4 Tabla de ventajas comparativas y competitivas CBB Ventajas comparativas Ventaja competitiva • Principal productor de áridos en Chile para la producción de hormigón. • Menores costos operativos debido a la capacidad de producción local que le permite asegurar suministros. • Menores costos de producción debido a los yacimientos propios en distintas zonas geográficas. • - Menores costos de distribución por la ubicación cercana de sus yacimientos y plantas de producción a los centros de comercio. • Yacimientos propios en distintas zonas geográficas, lo que le genera menores costos de producción y distribución y le permite ofrecer un precio competitivo respecto del precio de mercado. • Innovación tecnológica en sus productos, cuenta con productos especiales pensados en soluciones innovadoras que aporten valor a los proyectos de sus clientes. • - Mayor capacidad instalada en el mercado (3.35 miles de toneladas de cementos y 1.26 miles de toneladas de cal). Nota: Adaptado de CBB, 2022b. 9 Ricardo planteó su teoría en 1817, se cita una publicación posterior. 13 Figura 7 Matriz Canvas CBB Nota: Adaptado de Osterwalder y Pigneur, 2011; CBB, 2022a. Socios clave Actividades clave Relación con clientes Segmento de clientes 1. Banco Itaú Corpbanca 1. Negociación con proveedores clave 1. Presencial 1. Pequeña empresa 2. Colbún S.A. 2. Innovación con clientes 2. Asesoría técnica 2. Mediana empresa 3. ENAP Refinerías S.A. 3. Transformación digital 3. Atención postventa 3. Clientes corporativos 4. Compañía de Petróleos de Chile COPEC S.A. 4. Gestión sostenible 5. Transportes Santa María SpA. 5. Creación de valor sostenible 6. Asociación Gremial de Dueños de Camiones 6. Compromiso con el medio ambiente 7. Minería y Construcciones Cerro Alto Ltda. 8. Sociedad de Trasportes Córdova Ltda. Recursos clave Canales 9. IMCO Servicios S.A. 1. Página web 10. Sociedad de Trasportes Mineros S.A. 2. Redes sociales 11.Besalco Maquinarias S.A 3. Llamada telefónica 12. Banco de Chile 4. Plataforma de clientes 13. Banco Scotiabank 3. Tecnología 14. Banco Santander 1. Costos de materia prima e insumos 1. Cemento, hormigón 2. Gasto de Personal 2. Cal nacional 3. Energía y Combustibles 3. Áridos 4. Fletes y Arriendos 5. Servicios prestados por terceros 1. Caliza (principal insumo para la elaboración de cemento) 2. Áridos (insumo para elaboración de hormigón) Propuesta de valor Compromiso sustentable en ofercer productos y servicios con innovación tecnológica escuchando a los clientes, colaboradores y aliados estratégicos. Estructura de costos Fuentes de ingresos 14 4.3 Revelamiento de la estrategia aplicada Una estrategia de integración vertical consiste en la adquisición de acciones de negocios relacionados con el ciclo de producción o explotación, tomando el control parcial o total de los proveedores y/o distribuidores, mientras que una estrategia de liderazgo consiste ir siempre hacia delante con el propósito de crear una ventaja competitiva duradera y una reputación como líder sólida, para lo cual se siguen las siguientes estrategias: penetración de mercado, identificar nuevos segmentos de mercado y expansión geográfica. En este sentido, CBB aplica las siguientes estrategias: Tabla 5 Estrategias corporativas y competitivas Estrategia corporativa Estrategia Ccompetitiva Adquisición de empresas que le han permitido consolidar su participación en el mercado, y asegurar la materia prima que requiere para sus operaciones: • En 1986 ingresa al mercado de hormigón mediante la adquisición de la empresa Ready Mix. • En 1989 ingresa al negocio de áridos, principal insumo del hormigón. • En 1988 ingresa al mercado de cal mediante su planta Antofagasta (INACAL). Estrategia orientada en incrementar su participación de mercado, así como aprovechar la existencia de nuevas tecnologías para ofrecer productos de calidad: • Adjudicación de nuevos contratos de abastecimiento de cal con CODELCO y BHP Spence. • Adjudicación del abastecimiento de hormigón en la Mina Chuquicamata Subterránea y Salares Norte de Gold Fields. Nota: Adaptado de CBB, 2022b. 4.4 Factores organizativos sociales De acuerdo con la Memoria Anual 2021 (CBB 2022a), entre los ejes estratégicos que permitirán a esta organización convertirse en “una empresa de clase mundial en todo lo que hacemos”, se encuentra un eje de sostenibilidad, que involucra el relacionamiento con los proveedores, comunidades y medio ambiente. Dicho eje tiene como metas principales una reducción de 5% en las emisiones netas de CO2 en cemento y un aumento de 25% en el co- procesamiento10. 10 Proceso en el cual se aprovechan los residuos no reciclables para generar energía y usarla para la fabricación de materia prima. 15 CAPÍTULO V. ANÁLISIS FINANCIERO Y CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN El estado de situación financiera y estado de resultados de CBB del periodo 2017 a 2021, así como el estado de situación financiera y estado de resultados de sus competidores del año 2021 se exponen en el anexo 8. 5.1 Finanzas operativas Las finanzas operativas de una empresa se refieren a la financiación de sus operaciones corrientes, es decir, la financiación de su activo circulante. 5.1.1 Análisis vertical y horizontal A continuación, se expone un resumen del análisis vertical y horizontal de CBB del periodo 2017-202111: Tabla 6 Resumen análisis vertical y horizontal Estado de situación financiera Estado de resultados Análisis vertical • Activo más representativo: propiedades, planta y equipo (61%), acorde con promedio de la industria (49%) • Cuentas más representativas del pasivo y patrimonio: (i) capital (30%), similar al promedio de la industria (37%) y (ii) deuda financiera (22%), similar al promedio de la industria (22%) • Ventas del segmento cemento representan 67% de las ventas (comparables: más del 95% de las ventas). • Principales costos/gastos: (i) costos de ventas (62% de ventas, similar a promedio de la industria), (ii) costos de distribución (18% de ventas, ligeramente inferior a comparables) y (iii) gastos administrativos (12% de ventas, ligeramente superior a comparables). Análisis horizontal • Incremento en 40% en el 2021 de deudores comerciales y otras cuentas por pagar, principalmente por seguros • Propiedades, planta y equipo no muestra variaciones significativas en los últimos 5 años • Tendencia decreciente de la deuda financiera de largo plazo • Reducción de 8% de las ventas en el 2020 por la pandemia; sin embargo, se revirtió la situación en el 2021. • Principales costos y gastos varían en el mismo sentido que las ventas • Costo financiero con tendencia decreciente, en línea con la deuda financiera. • Incremento de utilidad neta en 94%, principalmente por ingresos extraordinarios Nota: Adaptado de Cerem Comunicación, 2017; CBB, 2017b, 2018b, 2019b, 2020b y 2021b; Polpaico, 2022b; Melón, 2022b. 5.1.2 Análisis de ratios financieros • Liquidez. En el periodo analizado (2012-2021) CBB presenta unos adecuados indicadores de capital de trabajo, lo que le permite seguir operando con niveles óptimos de recursos financieros. Es importante indicar que en el 2013 tuvieron una disminución del capital de trabajo en 59.2% debido a la inversión por US$ 40 millones12 realizada con el propósito de ampliar su planta de cal en Copiapó y producir más de 400,000 toneladas por año. Al cierre del 2021 llegó a su máximo nivel histórico debido 11 En el anexo 10 se detalla el análisis vertical y horizontal. 12 La inversión total fue de US$ 63 millones, US$ 23 millones con deuda y US$ 40 millones de la caja de CBB. 16 principalmente por el aumento de los deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes13 . El ratio corriente se reduce de 1.92 en 2020 a 1.85 en 2021 debido principalmente a un aumento en los pasivos corrientes ocasionado por el aumento del pasivo por arrendamiento corriente (NIIF 16), sin embargo, resulta superior a los de la industria (Polpaico 1.38 y Melón 1.10). Asimismo, la prueba ácida al cierre de diciembre de 2021 se encontraba en 1.26, menor a lo registrado en 2020 (1.32), pero mayor a los resultados de sus principales competidores (Polpaico 0.87 y Melón 0.76). Así, se puede concluir que CBB presenta una situación de liquidez holgada. • Gestión. Respecto a los ratios de gestión, al cierre del 2021 CBB presenta un periodo de cobranza de 53 días, ligeramente menor al promedio histórico de los últimos 5 años (55 días) y a las cifras arrojadas por sus competidores al 2021 (Polpaico 54 días y Melón 55 días). Asimismo, arroja un periodo de pago a proveedores de 91 días, cifra mayor al promedio de la industria (Polpaico 71 días y Melón 92 días). Finalmente, CBB muestra un ciclo de conversión de efectivo de 39 días, inferior al de Polpaico (63 días) y superior al de Melón (32 días). Lo expuesto evidencia que la gestión operativa de CBB es adecuada. • Rentabilidad. El margen bruto del año 2021 se ubica en 35.3%, menor a lo registrado en el 2020 (38.2%), pero cercano al promedio histórico de los últimos 5 años (38.1%) y superior a lo reportado por sus competidores en el año 2021 (35.2% y 31.9% Polpaico y Melón, respectivamente). Asimismo, el margen neto al cierre del 2021 (9.3%) fue superior al del 2020 (5.7%), al promedio de los últimos 5 años (7.3%) y al de sus competidores (4.1% y 5.1% Polpaico y Melón, respectivamente), explicado principalmente por el incremento de los ingresos de actividades ordinarias por mayores despachos y el aumento de otros ingresos14. Con relación al margen EBITDA, en el 2021 ascendió a 20.3%, mayor al promedio de los 5 años últimos (16.5%) y al de sus competidores (Polpaico: 12.2% y Melón: 16.4%). Finalmente, al cierre del 2021 CBB obtuvo un ROE de 10.5% y un ROA de 5.5%, superiores al promedio de los últimos 5 años (8.2% y 4.3%, respectivamente) y superiores a los de sus competidoras de Polpaico (ROE: 9.5%, ROA: 3.6%) y Melón (ROE: 6.0%, ROA: 3.1%). Considerando 13 Debido a la liquidación de seguros por siniestros asociados a maquinarias y equipos de la subsidiaria Inacal S.A., planta Antofagasta, los que al 31 de diciembre de 2021 se encontraban pendientes de cobro. 14 En el 2021 CBB registró 2 ingresos extraordinarios: (i) activos enajenados de la planta de Molienda de Cemento San Antonio y (ii) liquidación de seguros corresponde principalmente a siniestros asociados a maquinarias y equipos de la subsidiaria Inacal S.A., planta Antofagasta, los que al 31 de diciembre de 2021 se encontraban pendientes de cobro. 17 lo anterior, se puede concluir que la situación de rentabilidad de CBB es muy buena, inclusive con relación al promedio de la industria. • Solvencia. A diciembre de 2021, la empresa presenta un ratio de endeudamiento de 90.1%, superior al del año 2020 (83.5%) debido al incremento de los pasivos por arrendamiento financiero, pero cercano al promedio de los últimos 5 años (90.2%) e inferior al de sus competidores (Polpaico: 163.7%, Melón 94.1%). En lo que respecta a la deuda financiera, en el 2021 ésta representa el 38.8% del patrimonio, inferior al promedio de los últimos 5 años (46.4%) y a los resultados de sus competidores (Polpaico: 101.9% y Melón: 42.1%). Por su parte, presenta una cobertura de intereses de hasta 9 veces con respecto al EBIT, significativamente superior al promedio de los últimos 5 años (5 veces) y a las coberturas de sus competidores (Polpaico 3.8 veces y Melón 6.3). Sobre el particular, se observa que CBB presenta indicadores saludables de solvencia. 5.1.3 Análisis de las Necesidades Operativas de Fondos frente al Fondo de Maniobra De acuerdo con IE Business School (Calleja, 2008), las necesidades operativas de fondos (NOF), son las inversiones netas necesarias en las operaciones corrientes que realiza la empresa, una vez deducida la financiación espontánea generada por las propias operaciones, es decir, recoge la inversión neta en activos y pasivos corrientes operativos. Por su parte, el fondo de maniobra (FM) son los recursos financieros de carácter permanente que dispone la empresa luego de cubrir el activo fijo. Tradicionalmente se calcula de restar el activo circulante con el pasivo circulante, no obstante, según IE Business School el FM se calcula restando los capitales permanentes (créditos concedidos a la empresa a medio y largo plazo, capital y reservas) con el activo fijo, donde queda más claro que el FM son los recursos disponibles, ya sean por deuda o capital, para financiar las operaciones de la empresa. En ese sentido, la interrelación de ambas variables es importante ya que si el FM es menor que las NOF la empresa necesitará de crédito para financiar sus operaciones, mientras que si el FM es mayor que las NOF la empresa tendrá más fondos de lo necesario y estará como excedente de caja. En el caso de CBB, el FM supera de manera considerable las NOF (por 55.7 millones de pesos chilenos), lo cual significa que en el ciclo productivo de la empresa se mantienen los recursos suficientes para su operar sin necesidad de financiación externa, a pesar del alto componente en activo fijo (54.7% del total de activo al 2021). Cabe mencionar que las empresas comparables mantienen similares brechas entre las NOF y el FM, evidenciando que es una característica común de la industria. 18 5.2 Finanzas estructurales El término finanzas estructurales se refiere a la financiación del activo fijo y la estructura financiera largo plazo de la empresa (deuda respecto al capital). 5.2.1 Descripción de políticas de inversión y financiación En el anexo 13 se detallan las políticas definidas por CBB para gestionar sus decisiones de inversión y financiación, las que se resumen a continuación: • Política de inversiones. CBB ha diseñado 2 políticas de inversiones, una referida al uso de excedentes de caja (inversiones en fondos mutuos o depósitos a plazos con ciertas características de bajo riesgo) y la otra referida a la inversión en activos de largo plazo (todas relacionadas a su giro de negocio y condicionadas a diversos factores como el potencial de crecimiento, las proyecciones de la industria, la capacidad instalada, el marco regulatorio, entre otros). • Política de financiamiento. Cuyo fin es delimitar cómo se proveerán los fondos necesarios para una óptima operación de los activos existentes, así como para la realización de inversiones nuevas. Para ello, CBB utiliza recursos generados por la propia empresa, así financiamiento externo. • Política de dividendos. Distribuir cada año al menos el valor equivalente al 30% de la utilidad del ejercicio. 5.2.2 Características de la inversión Se analizaron las inversiones en capital de trabajo de los últimos 5 años y se observó que en los años 2017 y 2018 CBB invirtió en la reposición de capital de trabajo y/o inversiones de pequeña envergadura orientadas a modernizar las operaciones en función de los cambios tecnológicos; sin embargo, entre el año 2019 y 2021 realizó inversiones importantes para su nueva planta de molienda de cemento ubicada en Matarani, Arequipa, Perú, por un total de US$ 20 millones. Dicha inversión le permitió obtener una capacidad instalada en Perú de 200 miles de toneladas de cemento al año, incrementando su capacidad instalada total (3,350 miles de toneladas de cemento al año)15. Con relación al uso de la capacidad instalada de cemento, en el año 2021 la capacidad utilizada ascendió a 41% (40% en los últimos 5 años). Asimismo, en cuanto a la Cal, la capacidad utilizada en el año 2021 fue de 68% (63% en los últimos 3 años16). Es preciso señalar que no se ha encontrado evidencia de que CBB tenga planes de incrementar su capacidad 15 Hay que precisar que en el año 2021 se vendió la planta de cemento de San Antonio, la que tenía una capacidad instalada de 300 miles de toneladas al año. 16 No se cuenta con información de la capacidad instalada de cal de los años 2017 y 2018. 19 instalada en ninguna de sus líneas de negocio. En el anexo 14 se expone un análisis más detallado de las inversiones en activo fijo. 5.3 Diagnóstico Como resultado del análisis financiero de CBB se concluye que, en línea con la industria, su activo más representativo es propiedades, planta y equipo y cuenta con un patrimonio bastante significativo. Por otro lado, las ventas de cemento (incluye hormigón) y cal representan el 63% y 36% de los ingresos y el costo de ventas representa el 63% de los ingresos; asimismo, CBB muestra los costos de distribución respecto de las ventas más bajos de la industria y los gastos administrativo respecto de las ventas más altos de la industria. Adicionalmente, se observa que en el 2021 CBB recuperó sus niveles de ingresos de operaciones ordinarias después de verse ligeramente afectados por la pandemia por el COVID- 19, que redujo el nivel de despachos. CBB presenta una situación de liquidez holgada y mejor que sus competidores y una gestión operativa adecuada. En cuanto a la rentabilidad, presenta una buena situación con márgenes superiores a los de la industria. Respecto de su solvencia, se concluye que presenta indicadores saludables acorde con el tipo de industria y mejores niveles de endeudamiento y cobertura de intereses que sus competidores. Adicionalmente, con relación al análisis de las NOF versus el FM, se observa que CBB no necesita recurrir a financiación externa para cubrir sus necesidades operativas de corto plazo. Finalmente, CBB cuenta con políticas definidas de inversión, financiamiento y dividendos. Así, se observa que en los últimos 5 años la inversión más importante que realizó fue en la planta de molienda de cemento en Matarani (Perú) y no se cuenta con evidencia de que tenga planes de incrementar su capacidad instalada en los siguientes años, lo que va acorde con el uso de capacidad instalada (41% en el caso de cemento y 68% en el caso de cal), ya que cuenta con un amplio margen para incrementar su producción sin necesidad de realizar nuevas inversiones significativas. 20 CAPÍTULO VI. VALORIZACIÓN Los métodos de valoración utilizados serán: (i) Flujo de Caja Descontado, (ii) Múltiplos y (iii) Dividendos Descontados. 6.1 Método de Flujo de Caja Descontado Según el CFA Institute Investment (2011) este método consiste en estimar el valor intrínseco de un título como el valor presente de los beneficios futuros que se espera recibir del título. Asimismo, señala que los beneficios a menudo se definen en términos de flujos de efectivo disponibles para ser distribuidos a los accionistas después de satisfacer las necesidades de capital de trabajo e inversiones en activo fijo. En ese sentido, se procederá a proyectar el Estado de Situación Financiera y Estado de Resultados de CBB para el periodo 2022-2031 y a partir de dichas proyecciones se estimará el flujo de caja libre de CBB para el mismo periodo, el que será descontado a la tasa WACC estimada. Los principales supuestos para la proyección del Estado de Situación Financiera y Estado de Resultados de CBB para el periodo 2022-2031 se exponen en el anexo 15. Asimismo, el Estado de Situación Financiera proyectado y el Estado de Resultados proyectado se muestran en los anexos 16 y 17, respectivamente. Finalmente, en el anexo 18 se expone el análisis de consistencia de los principales ratios financieros proyectados. 6.1.1 Flujo de Caja Libre de la Firma Considerando las proyecciones del Estado de Situación Financiera, así como del Estado de Resultados se calculó el flujo de caja libre de la firma para el periodo 2022-2031 que se muestra en el anexo 19. 6.1.2 Costo de capital Para el cálculo del costo de capital se utilizará la metodología del WACC obtenido sobre la base del costo de capital del accionista (COK), costo promedio de la deuda a valor de mercado y estructura financiera de la empresa (peso del capital y de la deuda en la estructura financiera de la empresa), de acuerdo con la fórmula expuesta a continuación: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘 × 𝑊𝑘 + 𝑑(1 − 𝑡) × 𝑊𝑑 Donde: k = Costo de capital del accionista (COK) Wk= Participación del capital en la estructura financiera de la empresa d= Costo de la deuda a valor de mercado Wd= Participación de la deuda en la estructura financiera de la empresa t= Tasa de impuesto efectiva 21 • Estimación del Costo de capital del accionista (COK). Con el fin de estimar el COK se utilizará el modelo CAPM. Sobre el particular, cabe señalar que si bien existen críticas al mencionado modelo, así como modelos alternativos como el Fama-French, Pastor-Stambaugh, modelos ad hoc u otros, el CAPM será utilizado porque su base teórica es sólida, por lo que los resultados que arroja deberían tener sentido económico. Para su estimación se utilizaron variables del mercado estadounidense añadiendo una prima por el riesgo país de Chile, las que se describen en el anexo 20. La fórmula aplicada fue la siguiente: 𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + [ 𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓] 𝛽 + 𝑅𝑃 Donde: Rf = Tasa libre de riesgo E(Rm) − Rf = Prima de riesgo β = Factor beta RP = Riesgo país Así, como resultado se obtuvo un COK en dólares estadounidenses de 9.89%: 𝐶𝑂𝐾𝑈𝑆𝐷 = 1.512% + [4.77%] ∗ 1.04 + 1.55% = 9.89% Para determinar el costo de capital del accionista en pesos chilenos se utilizó la siguiente fórmula: COKen pesos chilenos = [(1 + COKUSD) × (1 + πChile e ) (1 + πUSA e ) ] − 1 Se consideró una inflación esperada de estados unidos (𝜋𝑈𝑆𝐴 𝑒 ) de 2.0% y de Chile (𝜋𝐶ℎ𝑖𝑙𝑒 𝑒 ) de 3.0% y finalmente se obtuvo un COK en pesos chilenos nominales de 10.97%. • Estimación del WACC. Dado el costo de capital del accionista en pesos chilenos nominales y considerando el costo de la deuda de mercado de 6.54%17, se calculó el WACC, obteniéndose un resultado de 8.86%. WACC = k × Wk + d(1 − t) × Wd WACC = 10.97% × 65.95% + 6.54% (1 − 27%) × 34.05% = 8.86% Cabe señalar que en la valorización se utilizó el mismo WACC para la estimación del valor terminal de la empresa. 17 Tasa de interés promedio al 31 de diciembre de 2021 del Sistema Financiero de Chile para créditos comerciales en cuotas (BCC, s.f). 22 6.1.3 Resultado del método de Flujo de Caja Descontado A continuación, se muestra el cálculo del valor de la acción de CBB al 31 de diciembre de 2021 bajo la presente metodología18: Tabla 7 Valor de la acción bajo el método de flujo de caja descontado WACC 8.86% Tasa de crecimiento g 5.10% Capital invertido (miles de pesos) 250,737,046 Retorno sobre capital invertido (ROC) 8.66% Valor terminar año 10 (miles de pesos) 249,322,236 Valor terminar año 0 (miles de pesos) 106,675,841 Valor actual FCFF (miles de pesos) 237,516,618 Valor terminal (miles de pesos) 106,675,841 Efectivo (miles de pesos) 41,182,737 Deuda a valor de mercado (miles de pesos) 95,486,042 Valor patrimonial al 31 de diciembre de 2021 (miles de pesos) 289,889,155 N° acciones (miles) 264,221 Valor por acción al 31 de diciembre de 2021 1,097 Nota: Elaboración propia, 2023. El valor por acción obtenido al 31 de diciembre de 2021 asciende a 1,097 pesos chilenos, por encima del precio de la acción de 700 pesos chilenos. 6.2 Método de Múltiplos El método de valoración por empresas comparables consiste en identificar grupos de empresas que se asemejen a la empresa objetivo a valorar, obtener múltiplos de precio y ajustar dichos múltiplos de precio por riesgo y perspectivas de crecimiento. Las empresas comparables escogidas fueron las cementeras chilenas Polpaico y Melón y la cementera peruana Cementos Pacasmayo, debido a que presentan características similares como la capitalización bursátil, similar nivel de riesgo al ser todas empresas de Chile o Perú que además comparten la misma industria, tasas de crecimiento con la misma tendencia, todas son empresas maduras, entre otros. El detalle de los indicadores de las empresas se encuentra recogidos en el anexo 21. Cabe mencionar que, debido a que la valoración no se está realizando con el objetivo de comprar o vender la empresa, no se calcula el premio de control por lo que el resultado de la valoración es el siguiente: 18 En el anexo 21 se expone mayor detalle sobre el cálculo del valor patrimonial expuesto a continuación. 23 Tabla 8 Valor de la acción bajo el método de múltiplos Variables determinantes CBB Múltiplos Promedio industria Precio estimado por acción (pesos chilenos) Utilidad por acción 102.28 P/E 12.60 1,288.56 Flujo de caja por acción 97.78 P/CF 7.12 696.30 Valor libro por acción 971.01 P/BV 1.10 1,072.34 Venta por acción 1,095.55 P/S 0.72 786.36 EBITDA por acción 222.06 EV/EBITDA 6.26 1,089.40 Valor estimado de la acción al 31/12/2021 986.59 Nota: Adaptado de Bloomberg, 2022; Polpaico, 2022a; Melón, 2022a. El valor por acción obtenido al 31 de diciembre de 2021 es de 987 pesos chilenos, por encima del precio de la acción de 700 pesos chilenos, lo que indica que CBB está subvaluada. 6.3 Método de Dividendos Descontados El método de dividendos descontados resulta adecuado aplicar para la valoración de una empresa cuando, entre otras consideraciones, los dividendos pagados son estables en el tiempo, ya que supone que los únicos flujos de caja relevantes son los dividendos y que la empresa paga todo lo que puede en dividendos. Considerando lo expuesto, se calculó el ratio de repartición de dividendos en los últimos 4 años y se evidenció que si bien CBB ha mantenido su política de dividendos (al menos 30% de las utilidades obtenidas), el ratio de repartición de dividendos real oscila entre 33% y 80%, lo que lleva a concluir que no es razonable aplicar esta metodología para la estimación del valor de la empresa dado que no es estable. Tabla 9 Ratio de repartición de dividendos Año Dividendos (miles de pesos chilenos) Ganancia (miles de pesos chilenos) Ratio de repartición de dividendos 2021 12,682,608 27,025,841 47% 2020 11,097,282 13,912,153 80% 2019 4,227,536 12,948,724 33% 2018 9,776,177 19,547,120 50% 2017 15,324,818 23,785,216 64% Promedio 55% Nota: Adaptado de CBB, 2017b, 2018b, 2019b, 2020b, 2021b. 24 CAPÍTULO VII. ANÁLISIS DE RIESGOS 7.1 Análisis de sensibilidad Producto del análisis de sensibilidad del valor de la acción de CBB al 31 de diciembre de 2021 ante movimientos independientes de las variables tasa de crecimiento de largo plazo y WACC, se identificó que la variable que tiene mayor impacto es el WACC. Así, mediante el uso del modelo de simulación de Montecarlo, con 5,000 iteraciones y considerando una distribución normal, se obtuvo que el valor por acción oscilaría entre 111 y 2,200 pesos chilenos. Asimismo, se calculó que en más del 96% de los escenarios el valor por acción es mayor que el precio por acción al 31 de diciembre de 2021 (700 pesos chilenos) y que en más del 59% de los escenarios el valor por acción es mayor que el valor por acción del escenario base (1,097). Figura 8 Histograma simulación de Montecarlo CBB Nota: Elaboración propia, 2023. 7.2 Análisis de escenarios Se decidió considerar dos escenarios: optimista y pesimista. Las variables que se alteraron fueron las siguientes: 25 Tabla 10 Supuestos análisis de escenarios CBB Concepto Escenario optimista Escenario pesimista Ingresos Coeficientes de modelos estadísticos de precios19 y despachos20, ajustados por + 0.5 de desviación estándar. Coeficientes de modelos estadísticos de precios y despachos, ajustados por - 0.5 de desviación estándar. Tasa Libre de Riesgo Mínima TLR de los últimos 10 años (Ene12- Mar 23) Máxima TLR de los últimos 10 años (Ene12- Mar 23) Tasa de crecimiento (g) PBI largo plazo proyectado de Chile: 2.1% ajustado por la tasa de inflación del rango meta BCR Chile máximo 4%. PBI largo plazo proyectado de Chile: 2.1% ajustado por la tasa de inflación del rango meta BCR Chile mínimo 2%. Nota: Elaboración propia, 2023. Como resultado se obtuvo en el escenario optimista un valor de la acción de 1,343 pesos, mientras que en el escenario pesimista se estimó un valor de la acción de 764 pesos chilenos, ambos superiores al precio de la acción. 7.3 Análisis de riesgos La compañía posee un sólido sistema de gestión de riesgos que le permite anticiparse a las actividades que puedan impactar negativamente en el desarrollo de sus operaciones, objetivos y estrategias y consiste en 4 etapas21: (i) identificación/análisis de mapa de riesgos, (ii) análisis y evaluación de riesgos, (iii) implementación de medidas y controles y (iv) monitoreo y comunicación de resultados. Es importante manifestar que, a pesar de los estragos del COVID-19 en el sector construcción, CBB mejoró su clasificación de riesgos22 debido a su fortaleza financiera por la disminución de sus indicadores de endeudamiento relativo. Asimismo, CBB está expuesta a diversos riesgos financieros y no financieros, los cuales se exponen en la siguiente matriz, y que están detallados en el anexo 23. Tabla 13 Matriz de riesgo CBB N° Riesgo Probabilidad Impacto Calificación de Riesgo 1 Actividad Económica Medio Medio Moderado 2 Regulatorio Medio Alto Relevante 3 Crédito Bajo Alto Bajo 4 Liquidez Bajo Bajo Bajo 5 Mercado Bajo Bajo Bajo 6 País Bajo Bajo Bajo 7 Energético Medio Bajo Bajo 8 Operacional Bajo Bajo Bajo Nota: Elaboración propia, 2023. 19 Las variaciones trimestrales de los precios en los escenarios optimista y pesimista para todas las líneas de negocio (cemento, hormigón y cal) respecto al escenario base se mantuvieron constantes a partir del 30 de junio de 2024. 20 Las variaciones trimestrales de los despachos en los escenarios optimista y pesimista para todas las líneas de negocio (cemento, hormigón y cal) respecto al escenario base se mantuvieron constantes a partir del 31 de diciembre de 2024. 21 La supervisión de este sistema es realizado por el Comité de Sostenibilidad y Riesgos. 22 Con información financiera a dic-20, la clasificadora de riesgo Humphreys mejoró la clasificación de CBB de la categoría “A” a “A+” con tendencia estable. Asimismo, la misma clasificadora con información a diciembre de 2021 mantuvo la clasificación y modificó la tendencia a favorable. 26 CONCLUSIONES • El valor por acción obtenido mediante la valorización por flujo de caja descontado a diciembre de 2021 asciende a 1,097 pesos chilenos. Dicho valor se encuentra por encima del precio de la acción de 700 pesos chilenos, por lo que se infiere que el precio en el mercado bursátil se encuentra subvaluado, recomendándose su compra. • La valorización mediante múltiplos de empresas comparables obtiene un precio a diciembre de 2021 de 993 pesos chilenos. Dicho valor no considera un premio de control, por lo que se infiere que el valor obtenido sería mayor si se realiza la valoración como consecuencia de un proceso de fusión o adquisición de la empresa. • Tomando en consideración que el ratio de repartición de dividendos real de la empresa CBB, entre 2017 y 2021 oscila entre 33% y 80%, es decir no son dividendos pagados estables en el tiempo, la aplicación del método de valorización por dividendos descontados no sería el adecuado. • En la valorización por flujo de caja descontado, el valor del retorno sobre el capital invertido (ROC) es menor al costo promedio ponderado del capital (WACC) debido, principalmente, a que el resultado de las proyecciones de ingresos se mantiene estable por la reducción proyectada de los despachos de cemento y hormigón y por la tendencia hacia abajo de los precios de la cal, consistente con la tendencia histórica mostrada. En línea con lo mencionado, se recomienda a la empresa disponer medidas que impulsen el crecimiento de ingresos que necesita para lograr un mayor EBIT, con la finalidad de incrementar su ROC. Por ejemplo, considerando la notable tendencia al alza de los ingresos y despachos del segmento Cal en los últimos años, así como la consolidación de dicho segmento como el que genera mayor margen EBITDA, evaluar la posibilidad de incrementar su capacidad instalada, ya que se prevé que seguirá mostrando esta tendencia al alza en los próximos años, lo que va en línea con informes de empresas consultoras revisados. • Debido a que el ciclo económico y el costo del capital son componentes importantes que afectan los retornos u utilidades de la empresa, se hace un análisis de sensibilidad teniendo como fuente de variación (entre -20% y +20%) dichas variables, obteniéndose que el impacto en el precio es más significativo con variaciones en el costo de capital, lo cual hace que el precio de la acción varíe entre 860 y 1,669 pesos chilenos. 27 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Banco Central de Chile (BCC). (2022). Informe de Política Monetaria. 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Memoria Anual CBB 2016. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2017b). Estados financieros auditados CBB 2016. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2018a). Memoria Anual CBB 2017. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2018b). Estados financieros auditados CBB 2017. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2019a). Memoria Anual CBB 2018. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2019b). Estados financieros auditados CBB 2018. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2020a). Memoria Anual CBB 2019. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 29 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2020b). Estados financieros auditados CBB 2019. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2021a). Memoria Anual CBB 2020. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2021b). Estados financieros auditados CBB 2010. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Cementos Bío Bío S.A. (CBB). (2022a). Memoria Anual CBB 2021. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=49 Cementos Pacasmayo S.A.A. (2022). Estados financieros separados al 31 de diciembre de 2021 y de 2020, junto con el dictamen de los auditores independientes. https://www.smv.gob.pe/ConsultasP8/temp/EEFF%20CP%20individual%2031%2012 %202021.pdf Cerem Comunicación. (2017, 17 de octubre). 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Memoria Anual 2020. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=913370 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzEAAJ&vig=VI&cont rol=svs&pestania=49 Polpaico. (2022a). Memoria Anual 2021. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=913370 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzEAAJ&vig=VI&cont rol=svs&pestania=49 Polpaico. (2022b). Estados financieros auditados CBB 2021. https://www.cmfchile.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=917550 00&grupo=&tipoentidad=RVEMI&row=AAAwy2ACTAAABzBAAM&vig=VI&co ntrol=svs&pestania=3 Ponce, H. (2006). La matriz FODA: una alternativa para realizar diagnósticos y determinar estrategias de intervención en las organizaciones productivas y sociales. Contribuciones a la Economía. Septiembre 2006. https://eco.mdp.edu.ar/cendocu/repositorio/00290.pdf Porter, M. (1985). The Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance. Free Press. 32 Porter, M. (1997). 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Inauguró primera planta de cemento para atender a la zona sur de Chile Ingresa a la zona norte de Chile mediante la adquisición de INACESA Ingresa al negocio de Hormigón mediante la adquisición de Ready Mix Ingresa al negocio de Cal Ingreso al negocio de Cal en Argentina mediante la adquisición de Compañía Minera del Pacífico Puesta en marcha de planta de Cemento Teno para atender zona centro de Chile Inicio de operaciones de la planta de Cemento en Arica - inician ventas en Perú Nueva imagen corporativa Inicio de operaciones de la planta de Cemento Matarani en Perú Nota: Adaptaddo de CBB, 2022a. 35 Anexo 2: Áreas geográficas Al cierre del año 2021, CBB tiene presencia en todas las regiones de Chile, así como en Argentina y Perú. A continuación se muestra una figura con la participación por área geográfica en los Ingresos del CBB del periodo 2017 a 2021: Figura A Participación por área geográfica - Ingresos de CBB Nota: Adaptado de CBB 2022b, 2021b, 2020b, 2019, 2018. Tal como se muestra en la figura, los ingresos generados en Chile representan más del 97% de los ingresos de CBB en los últimos 5 años. Así, en el año 2021, los ingresos por las operaciones en Argentina y Perú sólo representaron el 1% y 2% de los ingresos totales, respectivamente. Considerando lo expuesto, a lo largo del presente trabajo nos enfocaremos en el análisis del macroambiente chileno y de su industria correspondiente a materiales de construcción. 36 Anexo 3: Descripción de las líneas de negocio y sus resultados financieros 3.1 Cemento Esta línea corresponde a la producción y venta de cemento y hormigón premezclado. 3.1.1 Cemento CBB se ha posicionado como el productor de cemento chileno con la mayor capacidad de producción, contando con 4 plantas ubicadas a lo largo de todo el país sureño, las cuales presentan una capacidad instalada de 3,150 miles de toneladas al año. Asimismo, en dic-21 inició sus operaciones en la nueva planta Matarani en Perú, la que tienen una capacidad instalada de 200 miles de toneladas al año. Respecto de la distribución del producto, esta se realiza mediante una flota de camiones, a cargo de empresas terceras, desde sus plantas y centros de distribución, ubicados en la Región Metropolitana y Temuco y va dirigida directo a algunos clientes finales o a distribuidores encargados de su comercialización final. Entre sus productos más destacados se encuentran: • Cemento Especial: Elaborado en base de clínker, puzolana y yeso. • Cemento Alta Resistencia: Elaborado con clínker, escoria granulada de horno alto y yeso. 3.1.2 Hormigón A través de CBB Ready Mix, empresa pionera del rubro en Chile, produce y comercializa hormigón premezclado para todo el mercado chileno. Cuenta con 32 plantas y unidades especiales destinadas a proyectos determinados de requerirlo (debido a que en este rubro proveen de soluciones a la medida a sus clientes). Respecto a la distribución, CBB cuenta con una flota de camiones propios y además contrata una flota de camiones. Con relación a sus productos, se encuentran distribuidos según construcciones de casas, edificios, pavimento, infraestructura y minería. Para el rubro casas, destaca el hormigón SaniCret®, que inhibe el crecimiento de bacterias, moho y es usado en la industria alimentaria y farmacéutica, así como en espacios y mobiliario público. 3.2 Cal Este elemento se obtiene en base a la calcinación de la piedra caliza por debajo de la temperatura de descomposición del óxido de calcio o cal viva (CaO) y es utilizado para la extracción de diversos productos como la plata, oro, litio y yodo. A diciembre de 2021 CBB la empresa se encuentra posicionada como la principal productora de cal en Chile. Cuenta con 2 37 plantas de producción en Chile, con una capacidad instalada de 1,200 miles de toneladas al año y 1 planta en Argentina con una capacidad instalada de 66 miles de toneladas al año. Respecto a la distribución, esta se realiza a través de camiones que transportan el producto desde las plantas de producción hacia los clientes. 3.3 Otros La línea Otros se encuentra constituida por negocios que poseen extracción, producción y comercialización de áridos, caliza y otros resultados de la matriz. Los áridos son elementos granulares inertes formados de arena o roca y son utilizados como materia prima para la constitución del hormigón; mientras que la caliza es una roca del tipo sedimentaria constituida por carbonato de calcio. CBB es considerado el mayor productor de áridos del mercado chileno, lo que se debe a su estrategia de adquisición de importantes empresas de áridos como Agregados Pétreos Concón S.A., Áridos Santa Gloria, Áridos Petromin S.A., Áridos El Boldal S.A., entre otros. Es importante indicar que el principal insumo del cemento es la caliza y CBB tiene yacimientos propios donde extrae caliza, generando un gran ahorro para la compañía. Por otro lado, CBB maneja operaciones de sus propias minas como El Way en Antofagasta, El Fierro en Romeral, El Jilguero en Copiapó y El Refugio en San Juan, Argentina donde se generan las materias primas para la elaboración de todos sus productos. Asimismo, la empresa está en constante evaluación para adquirir nuevos centros mineros y ampliar la capacidad de los existentes. 3.4 Despachos por línea de negocio Con relación a los despachos por sub-línea de negocio23, para el caso de Cemento y Cal, durante el año 2020 fueron afectados por la pandemia por el COVID-19; sin embargo, en el 2021 se recuperó el nivel de despachos llegando a niveles cercanos o superiores a los del año 2019. En el caso de Hormigón, la pandemia por el COVID-19 redujo significativamente los despachos del año 2020 y en el 2021 no se observa un incremento, manteniendo los mismos niveles del año anterior. Tabla A Despachos anuales por sub-línea de negocio Línea de negocio 2017 2018 2019 2020 2021 Cemento (miles de toneladas) 1,402 1,295 1,392 1,229 1,358 Hormigón (miles de m3) 2,191 2,017 2,145 1,387 1,387 Cal (miles de toneladas) 782 819 743 788 858 Nota: Adaptado de CBB 2022b, 2021b, 2020b, 2019b, 2018b. 23 Considera solo plantas en Chile. 38 3.5 Resultados financieros por línea de negocio Con relación a los ingresos totales de CBB, Cemento es el que tienen una mayor participación con 63.4% a dic-21, seguido de Cal con 36.1% de participación a la misma fecha. Cabe señalar que en los últimos 5 años, la participación en los ingresos totales de CBB del segmento Cal ha incrementado significativamente, pasando de 27.8% en el 2017 a 36.1% en el 2021, debido a la decisión de la empresa de enfocarse en la producción de las líneas de negocio con más representatividad en términos de ingresos, importancia de procesos operacionales e influencia en sectores productivos estratégicos del mercado local (como por ejemplo la minería). Figura A Participación por segmento en los Ingresos (millones de pesos chilenos) Nota: Adaptado de CBB 2022b, 2021b, 2020b, 2019b, 2018b. En términos de EBITDA, a partir del año 2018 el segmento Cal mantiene una mayor participación, seguido del segmento Cemento (47.3% y 36.8% a dic-21, respectivamente24). Figura B Evolución de EBITDA por segmento (millones de pesos chilenos) Nota: Adaptado de Humphreys, 2022, 2021, 2020, 2019. 24 Indicadores ajustados, ya que en el año 2021 el segmento Cemento recibió un ingreso extraordinario material por la venta de la planta San Antonio. Así, sin el ajuste, la participación hubiera sido 41.2% para Cal y 44.9% para Cemento. 39 Anexo 4: Principales 12 accionistas En la siguiente tabla se muestran los 12 principales accionistas de CBB, así como su porcentaje de propiedad: Tabla A Principales 12 accionistas Accionista N° acciones % Propiedad Inversiones Cementeras Limitada. (*) 106,263,578 40.22% Yura Chile SpA 52,084,836 19.71% Inversiones La Tirana Ltda. (*) 29,843,350 11.29% Pionero Fondo de Inversión 26,032,000 9.85% Normex S.A. (*) 20,000,000 7.57% Chile Market S.A. Corredores de Bolsa SpA 4,519,771 1.71% Banchile Corredores de Bolsa S.A. 1,934,783 0.73% Inversiones Toledo S.A. (*) 1,893,800 0.72% Sociedad Comercial y de Invers. Trancura Ltda (*) 1,328,024 0.50% Larrain Vial S.A. Corredora de Bolsa 1,209,516 0.46% Inversiones Amolanas Dos Limitada 1,157,908 0.44% Tralcán S.A. 1,000,000 0.38% Total 12 mayores accionistas 247,267,566 93.58% Total de acciones 264,221,000 100.00% Nota: Adaptado de CBB, 2022a. 40 Anexo 5: Estructura de Gobierno Corporativo El gobierno corporativo de CBB está compuesto por 5 órganos que se presentan en la figura A. Figura A Órganos de Gobierno Corporativo Nota: Adaptado de CBB, 2022a. 5.1 Directorio Compuesto por siete miembros entre empresarios, ejecutivos y profesionales de amplia experiencia, los que fueron elegidos por un período de 3 años en Junta Extraordinaria de Accionistas llevada a cabo el 27 de mayo de 2021. Es preciso mencionar que en el 2021 Felipe Vial Claro asumió la Presidencia del Directorio y que CBB cuenta con 1 director independiente. Tabla A Directores de CBB a diciembre de 2021 Director Cargo Comités Felipe Vial Claro Presidente Directorio Estrategia Eduardo Novoa Castellón Director (Vicepresidente) Estrategia Directores Inversiones Recursos Humanos Sostenibilidad y Riesgos Katia Trusich Ortiz Directora Directores Recursos Humanos Sostenibilidad y Riesgos Christian Sturms Stein Director Estrategia Inversiones Marcela Achurra González Directora - Alfonso Rozas Rodríguez Director - Boris Garafulic Litvak Director independiente Directores Sostenibilidad y Riesgos Nota: Adaptado de CBB, 2022a. 5.2 Comité de Directores Está integrado por tres directores, de los cuales 1 es independiente (ver detalle en la tabla A). Este comité realiza las funciones descritas en el artículo 50 bis de la Ley de Sociedades Anónimas de Chile25. 25 El Comité tendrá las siguientes facultades y deberes: 1) Examinar los informes de los auditores externos, el balance y demás estados financieros presentados por los administradores o liquidadores de la sociedad a los accionistas, y pronunciarse respecto de éstos en forma previa a su presentación a los accionistas para su aprobación. 2) Proponer al directorio nombres para los auditores externos y clasificadores privados de riesgo, en su caso, que serán sugeridos a la junta de accionistas respectiva. 3) Examinar los antecedentes relativos a las operaciones a que se refiere el Título XVI y evacuar un informe respecto a esas 41 5.3 Comités del Directorio Son 4 comités: (i) Estrategia, (ii) Inversiones, (iii) Recursos Humanos y (iv) Sostenibilidad y Riesgo. Estos se componen por directores y gerentes y tienen la responsabilidad de definir los lineamientos correspondientes para la aplicación de estos temas en la empresa. 5.4 Comité Ejecutivo Compuesto por gerentes de CBB, los cuales tienen a su cargo la gestión de las unidades de negocio y de soporte. 5.5 Comité Ejecutivo Ampliado Integrado por todos los gerentes y subgerentes de CBB, los cuales lideran las iniciativas del Plan Avanza 2025. operaciones. 4) Proponer al directorio una política general de manejo de conflictos de interés, y pronunciarse acerca de las políticas generales de habitualidad establecidas de conformidad a lo dispuesto en el inciso segundo del artículo 147. 5) Examinar los sistemas de remuneraciones y planes de compensación de los gerentes, ejecutivos principales y trabajadores de la sociedad. 6) Preparar un informe anual de su gestión, en que se incluyan sus principales recomendaciones a los accionistas. 7) Informar al directorio respecto de la conveniencia de contratar o no a la empresa de auditoría externa para la prestación de servicios que no formen parte de la auditoría externa, cuando ellos no se encuentren prohibidos de conformidad a lo establecido en el artículo 242 de la ley Nº 18.045, en atención a si la naturaleza de tales servicios pueda generar un riesgo de pérdida de independencia. 8) Las demás materias que señale el estatuto social, o que le encomiende una junta de accionistas o el directorio, en su caso. 42 Anexo 6: Análisis FODA CBB 6.1 Fortalezas • Cuenta con un buen posicionamiento de mercado, al ser el principal productor de cemento y cal en chile. • Tiene capacidad de autoabastecimiento de materias primas, ya que posee yacimientos propios de piedra caliza. Esto le permite proveerse de las materias primas necesarias para la fabricación de cal y cemento, lo que resulta en una estructura de costos baja y estable al no estar tan expuesto a variaciones en el precio internacional de clínker y la volatilidad del tipo de cambio. • La cal (segmento que le genera mayor margen EBITDA) presenta una demanda estable y resistente a los ciclos económicos y es un insumo estratégico para la minería al estar asociada a los procesos de extracción de los productos metálicos oro, plata, cobre y litio, donde actúa como un regulación de pH. Precisar que el segmento cal viene incrementando su importancia relativa en cuanto a ingresos. • Cercanía de los centros de abastecimiento de materias primas respecto a las plantas productivas, y estas últimas a los principales centros de consumo, generando eficiencia en sus costos de distribución • Experiencia del equipo directivo • Amplia cobertura geográfica, ya que cuenta con plantas de producción en el sur, centro y norte de Chile 6.2 Oportunidades • Mega proyectos exigen productos innovadores y ecoamigables, por lo que la implementación de estrategias de innovación en sus productos les permitiría participar en proyectos muy grandes y complejos, permitiéndole generar flujos de ingresos estables. 6.3 Debilidades • La principal línea de negocio, cemento, muestra una baja diferenciación, lo que resulta en una competencia por precio que presiona los márgenes hacia abajo. Sin embargo, esto afecta a empresas poco eficientes en costos y con baja participación en proyectos de gran escala. • La capacidad instalada de la industria supera la demanda de cemento y hormigón, restringiendo los márgenes. 43 6.4 Amenazas • Ciclos económicos adversos, ya que las ventas de cemento son muy sensibles a los ciclos económicos por estar muy ligada al sector construcción. Así, ante acontecimientos adversos en la economía, sus flujos de ingresos podrían verse afectados de forma material, ya que su línea de negocio de cementos es la que le genera los mayores ingresos a la fecha. • Ralentización de la actividad económica global, que podría impactar negativamente el desarrollo de proyectos mineros fututos, y por lo tanto, reducir las ventas de cal (principal generador de EBITDA para la empresa). • Incremento de los precios de commodities como energía, combustible, fletes y precio internacional del clínker. Sin embargo, CBB ha mitigado este impacto de forma parcial al tener yacimientos propios de caliza. • Competencia con productos importados, sobretodo en épocas de reducción del tipo de cambio • Ingreso de competidores al mercado de cal, ya que existen pocos actores y elevados márgenes. Sin embargo, la competencia podría verse limitada por los altos costos de transporte y acopio así como al complejo manejo que implica este material. Nota: Adaptado de David y David, 2017. 44 Anexo 7: Matriz FODA26 Análisis interno Fortalezas Debilidades • Posicionamiento de mercado. • El cemento muestra una baja diferenciación. • Capacidad de autoabastecimiento de materias primas para fabricación de cemento y cal. • La capacidad instalada de la industria en total supera la demanda de cemento. • La cal presenta una demanda estable y resistente a los ciclos económicos. • Cercanía de los centros de abastecimiento de materias primas a las plantas productivas y adecuada ubicación de estas últimas en relación con los principales centros de consumo. • Experiencia del equipo directivo. • Amplia cobertura geográfica. Análisis externo Oportunidades Amenazas • Implementación de estrategias de innovación para sus productos y en proyectos muy grandes y complejos. • Cemento es sensible a los ciclos económicos. • Cal insumo estratégico para la minería. • Ralentización de la actividad económica global impacta negativamente en el desarrollo de proyectos mineros futuros. • Precios de venta del cemento fuertemente influenciados por los precios de commodities como la energía, combustibles, fletes y el precio internacional del clínker. • Competencia por productos importados. • Potencial ingreso de competidores Nota: Adaptado de Ponce, 2006. 26 En el anexo 6 se expone con mayor detalle en análisis de cada aspecto de la matriz. 45 Anexo 8: Análisis de las Cinco Fuerzas de Porter en la industria cementera chilena 8.1 Poder de negociación de los clientes (Bajo) El poder de negociación de los clientes es bajo debido a que el cemento es un producto que no tiene sustitutos a los cuales los clientes puedan recurrir; es decir, la demanda es inelástica. Asimismo, la industria de cemento chilena tiene muchos compradores, por lo tanto no existen actores con volúmenes de compra que resulten materiales en las ventas de los productores de cemento como para contar con un alto poder de negociación. 8.2 Rivalidad entre competidores (Alta) La rivalidad entre competidores es alta, principalmente porque el cemento es un producto estandarizado, así la competencia se da por precio y no por diferenciación del producto. Las empresas compiten intensamente por ganar mayor cuota de mercado. Finalmente, la capacidad instalada de la industria supera la demanda, por lo tanto se podrían generar guerras de precios que resultan en márgenes restringidos. 8.3 Entrada de nuevos competidores (Media) Si bien las empresas tradicionales de cemento tienen altas barreras de entrada debido a los grandes costos de inversión en yacimientos, infraestructura y tecnología, existen también las empresas importadoras de cemento o clínker, cuyos costos de entrada son significativamente menores debido a que no requieren de yacimientos y los costos operativos que conllevan. 8.4 Poder de negociación de los proveedores (Bajo) Las empresas cementeras de la industria chilena tienen reservas de caliza, insumo principal del cemento y hormigón, para varios años en adelante. Asimismo, para los otros insumos las empresas cuentan con contratos de largo plazo. 8.5 Productos sustitutos (Bajo) A la fecha no existe un producto que pueda sustituir de forma eficaz el cemento. Nota: Adaptado de Porter, 1997. 46 Anexo 9: Estados financieros CBB 2017-2021 (miles de pesos chilenos) Tabla A Estado de situación financiera Estado de situación financiera CBB Competidores Polpaico Melón 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2021 Efectivo y equivalente de efectivo 19,925,374 35,573,530 21,336,771 40,517,116 41,182,737 27,897,978 29,296,266 Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 53,276,456 46,697,285 43,604,623 35,945,434 50,184,643 54,559,570 38,473,122 Inventarios corrientes 30,322,436 34,004,482 31,048,314 33,018,326 40,736,529 45,432,499 31,076,926 Otros activos corrientes 10,298,070 11,611,621 12,609,402